Nepa: Hopp om förbättring?

Nepa (17,5 kr) hjälper företag att utvärdera effekterna av deras marknadsföring. Främst är fokus på att mäta effekterna på bolagets varumärke, vilket möjliggör för bättre avkastning på marknadsföringsinvesteringar.

Bolaget omsätter knappt 250 Mkr i årstakt där Sverige är klart största marknad följt av Storbritannien. Totalt har Nepa över 300 kunder, däribland Spotify, Max och IKEA.

Största ägare är brittiska riskkapitalbolaget Hanover Investors med 19% av aktierna. Hanover kom in i ägarlistan i slutet av 2023 och har idag två representanter i styrelsen. VD sedan mars 2024 är Anders Dahl som inte äger några aktier i bolaget. Dahl började arbeta som COO på Nepa 2023 och hade dessförinnan arbetat med försäljning och marknadsföring i olika bolag i USA. Bolagets grundare Ulrich Boyer är tredje största ägare med 18% av aktierna och sitter i styrelsen.

Nepas affärsmodell genererar två typer av intäkter:

• Abonnemangsintäkter (63% av omsättningen) – där kunder betalar en årlig summa för att erhålla kontinuerlig utvärdering av marknadsförings- och försäljningsaktiviteter.
• Ad-hoc intäkter (37%) – där kunder betalar för enstaka projekt. Ungefär hälften av Ad-hoc intäkterna kommer från befintliga abonnemangskunder som vill göra ett specifikt projekt.

Det klart största produktområdet är Marketing Optimization (MO) som står för cirka 85% av försäljningen. Erbjudandet omfattar data och analys kring förändring av varumärkeskännedom, utvärdering av olika kampanjer och optimering av marknadsföringsinsatser.

Abonnemangen ger tillgång till Nepas plattform, men erbjudandet är långt ifrån ren mjukvaruförsäljning. I kontrakten krävs personal som arbetar med insamlad data och genomför uppföljning med kunden. Nepas affärsmodell kräver alltså ytterligare rörliga kostnader medan rena mjukvarubolag nästan bara har fasta kostnader.

Bolaget köper i huvudsak in data från externa aktörer som sedan bearbetas och analyseras, där största leverantören är Cint. Det är enbart dessa inköp som klassas som direkta kostnader och koncernens bruttomarginal har historiskt legat omkring 75%.

H&M lämnade

I september förra året meddelade Nepa att en stor kund (med största sannolikhet H&M), som varit kund till bolaget under längre tid, valt att inte förlänga kontraktet som löpte ut i början av 2025. ARR-värdet var 16,5 Mkr (10,5% av koncernens ARR).

Kontraktet hade dock lägre bruttomarginal (cirka 55%) jämfört med koncernens snitt. Mycket och olika typer av data samt stora specifika kundanpassningar gav svag lönsamhet.

Under Q1 fasades även två större kontrakt ut med totalt 22 Mkr i ARR. Utfasningen var på initiativ av Nepa själva enligt bolaget och kunderna kommer fortsätta använda Nepas tjänster, men på Ad-hoc basis. Den väntas ge bättre kostnadsstruktur för Nepa och bättre passa kundernas behov.

Vår bild är att Nepa historiskt haft för svagt lönsamhetsfokus i kontraktsupphandlingar. Tillväxt, i synnerhet i abonnemangsintäkter, tycks varit första prioritet. Det har kommit på bekostnad av komplexa kontrakt med stora specifika anpassningar för ett antal kunder.

Under VD Dahls ledning håller erbjudandet på att standardiseras mer. Specifika kundanpassningar görs på samma plattform snarare än helt egenkodade lösningar. En del av databearbetning sköts istället av AI-modeller eller via anställda i Indien snarare än i Sverige. Det känns rationellt. En risk är dock att Nepas konkurrensfördelar runt mer kundanpassade lösningar minskar. Dessa typer av lösningar har troligen bidragit till att Nepa lyckats knyta till sig vissa kunder historiskt. Bolagets fem största kunder utgör cirka 30% av intäkterna. Det är relativt mycket och där effekterna blir stora vid tappade kontrakt.

Tufft i Q2

Utfasning av kontrakten syns tydligt i bolagets siffror. I Q2 föll intäkterna 21,7% och ARR 24,4%.

Det är dock inte bara dessa faktorer som påverkar intäkter negativt i dagsläget. Marknaden beskrivs som generellt avvaktande. Pressade budgetar och osäkerhet i omvärlden får kunder att skjuta upp projekt. Det syns tydligt i Ad-hoc intäkterna som minskade med 28,5% i Q2.

Nepa har under året genomfört besparingar och flytt av huvudkontor som ska minska kostnaderna med 22 Mkr på årsbasis. Besparingarna handlar mycket om tidigare nämnda standardisering av erbjudandet med mer automatiserade processer. Full effekt från åtgärderna väntas från Q3.

Personalnedskärningarna kan även vara en delförklaring till den svaga Ad-hoc utvecklingen, där Nepa inte har samma leveranskapacitet som tidigare.

Historiskt har bolaget aktiverat mycket utvecklingskostnader vilket gjort att rörelseresultatet överstigit det underliggande kassaflödet. Nu är dock redovisningen mer konservativ där alla kostnader tas direkt över resultaträkningen.

I Q2 föll Ebitdac-marginal (se faktaruta) till -9,5% (8,0) till följd av det stora intäktstappet. När kostnadsbesparingarna får full effekt bör marginalen stärkas under andra halvåret. Nepa har tidigare siktat på att Ebitdac-marginalen för helåret ska förbättras mot fjolårets justerade marginal på 4,3%. Efter den svaga utvecklingen i Q2 är ledningen betydligt mer osäker på det.

Kan det skala?

Långsiktigt siktar Nepa mot 20% rörelsemarginal. Det är långt över snittet på 4,0% senaste fem åren. Kostnadsbesparingarna och effektivare processer ska ge högre lönsamhet per kontrakt.

Långsiktigt behövs även tillväxt. Snittet senaste fem åren är svaga 0,7%. Det påverkas förvisso av omorganisation och strukturåtgärder. Dock behöver Nepa nu bevisa att man även kan växa över tid med det större lönsamhetsfokuset.

Historiskt har kunder främst kommit till Nepa via olika upphandlingar. Bolaget har nu börjat arbeta mer proaktivt med att även approchera kunder. Det tycks ge vissa resultat. I Q2 växte orderingången med 13% jämfört med föregående år. ARR (exklusive det tappade kontraktet) ökade med 1,2% jämfört med Q2 2024.

Främst riktar sig insatserna mot något mindre bolag snarare än större globala. Historiskt har dessa aktörer tenderat att ha mer specifika krav kring både data och produkten, vilket pressat lönsamheten. VD Dahl säger även att Nepa generellt inte är enda leverantör till större globala bolag. Antingen har dessa en egen organisation som arbetar med frågorna eller använder betydligt större företag som Kantar, Ipsos och Nielsen.

Kommande år

• Tillväxt. De avslutade kontrakten kommer påverka intäkterna hela året i år och delvis 2026. Vi räknar med -17% tillväxt i år. Kommande år skissar vi på 5% respektive 8%.
• Lönsamhet. Vi väljer att räkna med Ebitdac som rörelseresultat i våra prognoser. Givet den väldigt svaga starten på året skissar vi på -5% för 2025. Nästa år får kostnadsbesparingar fullt genomslag i kombination med effektivisering av processer. Vi räknar med 3% respektive 6%.
• Värdering. På redovisad försäljning värderas Nepa nu till 0,4x EV/S. Det är lågt om bolaget lyckas stärka marginalen och på 2027E är värderingen knappt 7x rörelsevinsten. Noterade konkurrenter som YouGov och Ipsos uppvisar betydligt högre marginaler men värderas relativt lågt. Mindre IT-konsulter som B3 och CAG värderas omkring 8-10x EV/Ebit. Givet osäkerheten och den svaga historiken tycker vi en värdering runt 8x rörelsevinsten, motsvarande P/E 12x, är rimligt.

Lyckas Nepa höja genomsnittslönsamheten i nya kontrakt tillräckligt mycket kombinerat med mer tillväxt bör rörelsemarginaler runt 10% var görbart. Vi tycker dock bevisbördan ligger på bolaget här innan vi vågar räkna med det.

Balansräkningen är i bra skick med en nettokassa på 25 Mkr. Nepa har tidigare pratat om förvärv, men vi tror inte det är aktuellt innan bolaget ser större stabilisering i nuvarande verksamhet.

Slutsats

Nepas kundlista med många etablerade företag bör tyda på en i grunden fungerande produkt. Istället har det största problemet varit för svagt lönsamhetsfokus i en affär med stor andel fasta intäkter och mycket rörliga kostnader.

Lönsamhetsfokuset tycks vara bättre under VD Dahl. Över tid behöver dock Nepa visa att man även kan växa, där ytterligare tapp av större kunder är en tydlig risk mot just det.

En annan sak som oroar är att Nepa har haft fyra CFO:s på fyra år. Senast i raden var Filip Tottie som rekryterades till rollen i januari i år för att sedan avgå i maj. Det skapar osäkerhet och vissa frågetecken.

Ledningsgruppens ägande är också riktigt svagt. Produktchef Robert Beatus är den enda som äger aktier med ett innehav värt 80 Tkr. Det andas inte optimism. Hur huvudägaren Hanover ser på Nepa är däremot en relevant fråga. Hanover köpte ut ZetaDisplay från börsen 2021 och kanske ser de en möjlighet att försöka köpa ut Nepa i en operationell svacka.

De utmaningar och frågetecken som finns speglas dock i värderingen. Uppsidan i huvudscenariot är relativt bra och lyckas Nepa stärka marginalen än mer är potentialen väldigt stor. Bevisbördan på bolaget är dock stor och vi väljer att avvakta här och nu.