Christian Berner en billig serieförvärvare

Christian Berner (26,60 kr) är en teknikhandelskoncern som säljer komponenter och system till industrikunder främst i Norden och då särskilt Sverige som står för två tredjedelar av omsättningen.

Bolaget kan med lite vilja liknas med andra teknikhandlande serieförvärvare som Indutrade, Addtech och Lagercrantz. Med en omsättning på drygt 700 Mkr är Christian Berner dock av betydligt mindre snitt – men handlas också till en väsentligt lägre värdering.

Marginalmässigt var 2018 ett toppår för koncernen som då nådde 8,1%. Utvecklingen blev något svagare 2019 med en rörelsemarginal på 7,2%. Delvis på grund av en större order där merparten av omsättningen bokades men vinstavräkning fördröjts på grund av försenad slutleverans.

2020 ser ut att bli ytterligare något sämre där vi skissar på en rörelsemarginal kring 6%. Inte främst på grund av covid-19 utan snarare avsaknad av större leveranser inom dotterbolaget Zander & Ingerström särskilt under första kvartalet.

Mycket har handlat om just Zander & Ingerström de senaste åren. Det är ett bolag inom pump- och värmeteknik med bas strax norr om Stockholm som står för omkring halva rörelseresultatet i Christian Berner sedan förvärvet 2018.

Orderingången är dock slagig och dotterbolaget får ibland väldigt stora beställningar. Ett exempel är den rekordorder på 50 Mkr till Vitryssland som bolaget fick i slutet av 2018 avseende nio elektriska hetvattenpannor med en totaleffekt på 360 MW.

Synar man Zander & Ingeströms räkenskaper längre tillbaka i tiden verkar bolaget växt mellan 2015 och 2019 med rörelsemarginaler mellan 10 och 20%. Även om också kan ana ett visst cykliskt inslag i verksamheten.

2020 ser som sagt ut att bli något svagare mycket på grund av ett svagt första kvartal. Under andra och tredje kvartalet är verksamheten dock tillbaka på ungefär samma nivå som i fjol vilket är betryggande.

Christian Berner har också hunnit med att öka förvärvstempot något. Historiskt har man köpt ett bolag ungefär vartannat år men i höstas gjordes två nya förvärv:

• Norska Empakk inom lösningar för förpackning och transport av mat. Omsatte cirka 46 Mkr 2019 med 9,3% Ebit-marginal. För detta betalade Christian Berner drygt 6 gånger rörelseresultatet.
• Alfa Tec Sweden som säljer Alfa Lavals produkter inom termiska processer och flödesteknik. Omsatte 32 Mkr 2019 med 10,6% Ebitda-marginal. Prislappen var 2,4 till 4,4 gånger rörelseresultatet, beroende på utfall för tilläggsköpeskilling.

För att hantera de nya förvärven och eventuella framtida tillskott har Christian Berner under 2020 också samlat gemensamma supportfunktioner inom ekonomi, marknad, verksamhetsutveckling och IT i ett centralt bolag som ska stötta de affärsdrivande dotterbolagen.

Proforma har Christian Berner en rörelsemarginal kring 7% inklusive de förvärv som gjorts. Det är med något konservativ hand vi skissar in detta som en tänkbar lönsamhet på lång sikt.

2021 ser dock ut att bli något bättre än så. Den stororder till Vitryssland som fortfarande väntar på slutleverans kommer vinstavräknas under 2021 vilket bör bädda för något bättre marginal. Vi räknar med 7,5%.

SÅ VÄRDERAS SERIEFÖRVÄRVARNA

Christian Berner har redovisat fallande lönsamhet under 2019 och 2020. Delvis på grund av att vissa leveranser försenats under pandemin. Bolaget är också sedan köpet av Zander & Ingeström en något svajigare skapelse än tidigare och har inte den stabilitet som giganter som Indutrade och Addtech har. Förvärvstempot har historiskt varit lite klent.

Värderingen tar dock höjd för mycket av detta. På våra estimat handlas bolaget till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) vilket kan jämföras med 25 gånger eller mer för större serieförvärvare. Någon sådan värdering ska man förstås inte vänta sig här.

En mer rättvisande jämförelse är Teqnion som noterades under 2019. Ett förvärvskonglomerat som likt Christian Berner omsätter drygt 700 Mkr med halvsvajig lönsamhet. Teqnion värderas till omkring 15 gånger rörelseresultatet vilket skvallrar om att det borde finnas potential att värdera Christian Berner något högre än idag.

Att Christian Berner ökat förvärvstempot något under 2020 kan vara ett första steg i att nå dit. Nettoskulden bör under året falla till en nivå som möjliggör ytterligare något förvärv. Lönsamheten är svårbedömd men det finns goda skäl att tro den kan bli något bättre framöver än 2020 års nivå.

Oddsen är därför hyggliga att aktien kan värderas upp något. Vi sätter ett köpråd.