Corem: Brottas med belåningen

Corem (6,87 kr) är ett fastighetsbolag med fokus på kontor och logistikfastigheter. Dagens Corem skapades sommaren 2021 då bolaget gick samman med Klövern. Nyligen tillkännagavs att storägaren och förre VD:n Rutger Arnhult återinträder som VD i sommar.

I januari sålde Corem sin post Castellum-aktier för 1,2 miljarder kronor.

Nästan två tredjedelar av beståndet består av kontor. Hälften av beståndet är beläget i Stockholmsregionen.

UTVECKLINGSTILLGÅNGAR

Corem äger även en projektportfölj med tyndgpunkt mot kontor. Bland de pågående projekten är nybyggnationen av två kontorsbyggnader på Manhattan klart viktigast. Corems uppskattning av återstående investeringar i de pågående projekten är 1 117 Mkr. De pågående projekten väntas bli klara i år och under 2024. Hyresvärdet för projekten uppgår till 426 Mkr.

En annan tillgång för Corem är ett delägande i bostadsutvecklaren Klövern. Det nya Klövern är en sammanslagning av Tobin Properties (som ägdes av Corem) och en byggrättsportfölj från Alm Equity. Nyligen annonserades att en internationell investerare köpt 25% av aktierna i Klövern. Det framgår inte av pressmeddelandet vem den nya investeraren är eller vems aktier som köpts men Corem ägde innan detta 49% av bolaget. Samma investerare ska även skjuta in ytterligare pengar i framtida emissioner på uppåt 3 miljarder kronor. Det finns alltså ett stort behov av kapital i detta bostadsutvecklingsbolag, som Corem eller ALM Equity inte själva verkar särskilt sugna på att skjuta till. Vi räknar inte i närtid med något resultatbidrag att tala om från den här verksamheten givet det svåra läget på nyproduktionsmarknaden.

INTJÄNINGSFÖRMÅGA

Vi har gjort en scenarieanalys för att räkna på hur högre räntor och bidrag från färdigställda projekt kommer att påverka Corems intjäningsförmåga framöver. Detta scenario är baserat på följande antaganden:

• Corems driftnetto stiger med 10%. Det bygger på en del uppindexering av hyror men även att projekten ganska snart går in i förvaltningsfas.
• En procentenhet högre räntekostnader.

I tabellen nedan framgår hur dessa antaganden skulle påverka Corems intjäningsförmåga.

Vi kan konstatera att aktien inte direkt är något fynd sett till intjäningsförmågan då P/E 15 inte är särskilt billigt för kontorsfastighetsbolag. I vårt scenario med en procentenhet högre ränta ökar P/E-talet till 23,5. Skulle snitträntan stiga med 1,6 procentenheter skulle hela stamaktieägarnas vinst raderas.

FINANSIERINGSSITUATION

I tabellen nedan framgår hur en procentenhet högre avkastningskrav parat med 10% högre driftöverskott skulle slå mot Corems balansräkning.

Om Corem ser dyrt ut sett till intjäningsförmågan framstår värderingen mot substansvärdet istället snarare extremt låg. Substansrabatten är för närvarande extremt höga 73%. I detta scenario skulle substansrabatten fortfarande vara skyhöga 62%.

Det finns dock två problem som vi ser det. För det första består en stor del av Corems bestånd av en del trista kontorsfastigheter som sannolikt är svåra att avyttra till okej värderingar i det rådande klimatet. För det andra riskerar Corems skuldsättning bli ett problem. 60% belåningsgrad i utgångsläget exklusive preferensaktier och D-aktier är i sig ganska högt. En siffra närmare 70% vore alarmerande högt.

Corem har annonserat att de ska hantera skuldsättningen genom avyttringar. Man har redan sålt aktierna i Castellum och fastigheter för 15 miljarder kronor sedan inledningen av 2022. Detta har uppenbarligen inte räckt längre än att få ned skuldsättningen till 60%. För att få ned skuldsättningen ytterligare har det talats om att Corem borde sälja sitt bestånd i New York. Enligt uppskattningar skulle en sådan avyttring kunna inbringa runt 7 miljarder kronor till Corem vilket skulle kunna sänka bruttoskulden med 15%. Det talas dock om att kontorsmarknaden på Manhattan har varit väldigt svag i spåren av pandemin. Kanske är det därför Corem inte sålt fastigheterna. Uthyrningen av dessa verkar samtidigt gå trögt.

En positiv aspekt av Corems finansiering är att bara en knapp fjärdedel består av obligationer. Förfallen ligger dock ganska snart i tid. Corem har obligationsförfall som uppgår till 8,2 miljarder i år och 2024. Det kommer vara en stor utmaning för Corem att refinansiera obligationsförfallen även om Corem har 1,9 miljarder i tillgängliga likvider och outnyttjat kreditutrymme. Eventuellt skulle nyemission kunna behövas om Corem inte lyckas avyttra tillräckligt mycket tillgångar i en trög marknad. Frågan är vilken möjlighet huvudägaren Rutger Arnhult har att stötta Corem finansiellt. Vi har ingen helhetsbild av hans privatekonomi efter att hans privata Castellum-aktier såldes men det verkar som att han har gjort värdeförluster runt 20 miljarder kronor på sin noterade aktieportfölj sedan inledningen av 2022.

INTE UPPENBART BILLIG ÄVEN MED LYCKADE AVYTTRINGAR

Med en substansrabatt om 73% är aktien såklart superbillig om Corem skulle lyckas avyttra alla sina tillgångar till bokfört värde. Problemet är att det är svårt i allmänhet att avyttra tillgångar i den rådande marknaden och i synnerhet till de värderingar som tillgångarna är bokade till. Det innebär att eventuella försäljningar med största sannolikhet kommer att gröpa ur substansvärdet. Det är inte säkert att den uteblivna räntan på de amorterade skulderna överstiger bortfallet i driftnettot som avyttringarna skulle innebära. Alltså kommer lyckade avyttringar sannolikt inte kunna lyfta intjäningsförmågan i någon nämnvärd omfattning. 

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur några fastighetsbolag med mycket kontor värderas.

Implicit yield är fastigheternas direktavkastning om man skulle köpa loss bolaget till nuvarande börsvärde och betala av skulderna.

Corem är billigast mot substansvärdet men sticker däremot inte ut som billigt sett till intjäningsförmågan. Corem är även klart högst skuldsatt i jämförelsegruppen.

SLUTSATS

Med största sannolikhet skulle Corem behöva en stor nyemission om man inte lyckas med stora avyttringar inom kort. 

Samtidigt framstår aktien som ganska dyr sett till intjäningsförmågan även i ett läge där massiva avyttringar till bra värdering lyckas.

Vi landar i ett säljråd för Corem.