Image Systems: Suddig lönsamhetsbild

Image Systems (1,90 kr) utvecklar och säljer system för mätning och bildanalys. Största kundgruppen är sågverk som använder bolagets produkt till att utvärdera och sortera råvara i produktionen.

Bolaget omsätter idag knappt 200 Mkr med en rörelsemarginal runt 4% senaste året.

Största ägare med 32% av aktierna är Tibia Konsult. VD sedan mars i år är Emilien Saindon som äger aktier för 0,2 Mkr. Han har dock arbetat som vice VD i bolaget sedan 2021. Saindon tog över rollen efter Johan Friberg hade haft posten sedan 2017. Friberg arbetar kvar inom Image Systems som längst till årsskiftet.

Verksamheten delas in i två affärsområden:

• RemaSawco (80% av omsättningen) – utvecklar och säljer automations- och mätsystem till sågverksindustrin. Erbjudandet omfattar en kombination av mjuk- och hårdvara som mäter, kvalificerar och sorterar råvara som färdas genom ett sågverk. Det reducerar sågverkens kostnader och ger högre värdeutbyte av varje timmerstock. Bolaget är aktiva i Norden och Baltikum med kunder som Stora Enso, Holmen, SCA, Södra och UPM.
• Motion Analysis (20%) – utvecklar och säljer mjukvara och system för beröringsfri mätteknik och bildbehandling. Specifikt används systemen för att mäta saker som sker i hög hastighet. Det kan handla om analys och tester av vapen och raketer, krocktester i fordon eller olika forskningsprojekt.

Svag tillväxt

Över tid har tillväxten i Image Systems varit relativt svag. I snitt drygt 7% per år senaste tio åren och -1% senaste fem. Siffrorna färgas delvis av pandemin som påverkade bolaget kraftigt negativt där omsättningen föll 21% 2020.

Under samma perioder har rörelsemarginalen (Ebita) varit 2,8% respektive 3,5% i snitt.

Starka i Norden

Slutmarknaden för RemaSawco är cyklisk, där råvarupriser och konjunkturläge påverkar sågverkens investeringsvilja. Som vi förstår det är dock produkterna en central del i större sågverk och i princip alla moderna anläggningar använder någon typ av mätsystem.

I Norden är bolaget marknadsledare inom sin nisch, i synnerhet i Sverige. Microtec är en annan aktör som är större på marknader utanför Norden.

På sikt har RemaSawco som ambition att även bli global marknadsledare. Bolaget har dock länge pratat om en expansion, vilket ännu inte skett.

Största delen (76% 2024) av områdets intäkter är projektbaserade, där system levereras till sågverk på beställning. Det gör utvecklingen slagig. Historiskt har underhålls- och servicetjänster erbjudits utifrån kunders behov. Bolaget har dock gått över till löpande serviceavtal där kunder i högre utsträckning betalar en fast summa per år för underhåll. Det skapar bättre stabilitet.

Senaste året har aktivitetsnivån i området ökat. Intäkterna 2024 steg 21% och Ebitda-marginalen stärktes till 18,2% (5,6). I synnerhet var det ett väldigt starkt tredje kvartal, vilket utgjorde hälften av områdets resultat för helåret.

Omställning inom Motion Analysis

Historiskt har Motion Analysis sålt engångslicenser till kunder. Senaste åren har en övergång till en prenumerationsbaserad modell skett, som idag står för cirka 50% av intäkterna. Kortsiktigt får det dock negativ effekt på försäljningen och resultatet. Förra året minskade exempelvis området Ebitda med 64%, motsvarande en marginal på 11,1% (31,2).

Utöver det har försäljningsorganisationen utökats. Kontor har satts upp i Japan och organisationen utökats i USA. I bolagets huvudmarknader sker försäljning direkt och bolaget har nu kontor i sex länder.

Senaste året har bolaget även utvecklat en ny mjukvaruplattform. Bland annat ska plattformen vara lättare att integrera med andra mjukvaror och i högre grad använda AI.

Försvaret som driver

Marknaden Motion Analysis verkar på är väldigt nischad. Enligt bolaget själva är man klar marknadsledare med över 50% marknadsandel.

Det tyder på att bolaget har en stark produkt inom nischen. Samtidigt är frågan hur stora tillväxtmöjligheterna egentligen är. Bolaget har tidigare pratat om att marknaden förväntas växa omkring 5% per år och givet nuvarande marknadsandel bör hela marknaden vara värd knappt 100 Mkr.

Det är främst försvarssektorn som driver utvecklingen i dagsläget och som potentiellt även kan öka den adresserbara marknaden.

Det amerikanska försvaret är exempelvis sedan länge kund hos bolaget, vilket är en tydlig kvalitetsstämpel. Däremot sker försäljningen till försvarsindustrin till stor del fortsatt via engångslicenser.

Kan det skala?

Även fast RemaSawco fått lite fart på tillväxten senaste åren kommer utvecklingen förbli slagig. Under första halvåret i år är områdets orderingång -45% jämfört med H1 2024. Det ska dock sägas att Q4 2024 var ett riktigt starkt kvartal, vilket fick motsatt effekt i år.

Övergången mot prenumerationsbaserade intäkter inom Motion Analysis börjar få fullt genomslag i siffrorna, vilket gör att området åter kan börja växa. Däremot beskrivs den generella marknaden, i synnerhet utanför försvar, som avvaktande.

Över tid har koncernens bruttomarginal legat mellan 65-70%. Vid tillräcklig skala möjliggör det för höga rörelsemarginaler.

Historiskt har dock både tillväxten varit för svag och bolagets kostnadsmassa för hög. Bolaget arbetar med direktförsäljning på sina viktigaste marknader inom båda affärsområdena. Direktförsäljning bidrar till högre bruttomarginal, men kräver också större organisation.

Siktar på 15% Ebitda

Image Systems har inget tillväxtmål men siktar på att uppnå 15% Ebitda-marginal. 2024 uppgick denna till 13,4% och målet motsvarar cirka 8% Ebita-marginal.

Det känns försiktigt givet bruttomarginalen och andelen mjukvara. Samtidigt har bolaget aldrig över tid legat på målet.

Ebitda är dock ett missvisande resultatmått då bolaget aktiverar mycket utvecklingskostnader. 2024 gjordes extra mycket investeringar i nya produkter, främst den nya mjukvaruplattformen inom Motion Analysis. Troligen kommer investeringsnivån sjunka en del framöver och då kommer resultatet bättre matcha kassaflödet.

Idag har bolaget 4,5 Mkr i kassan och knappt 18 Mkr finns att tillgå på bolagets checkkredit. 2018 tog bolaget in 66 Mkr via en företrädesemission, vilket är det senaste kapitaltillskottet. Rörelsekapitalet är väldigt slagigt på kvartalsbasis och i Q2 var effekten -12,3 Mkr. Givet att investeringsnivån minskar en del framöver och rörelsekapitalet reverseras är troligen inte balansräkningen ett problem. Den ger dock inte så stort utrymme för större satsningar eller en längre period av svagare marknad.

Vi räknar med 8% tillväxt i år. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 7% per år. Trots den svagare orderingången under H1 är orderstocken för nu på samma nivå som Q2 2024.

Marginalmässigt skissar vi på 5% i år och 8,5% mot slutet av prognosperioden. Det är i linje med bolagets marginalmål.

På redovisade siffror värderas aktien till 0,9x EV/S och 22,9x EV/Ebita. Lyckas bolaget skala rörelsemarginalen något faller dock värderingen snabbt till drygt 9x Ebita för 2027E.

I grunden finns flera faktorer som bör kunna göra Image Systems till ett bolag med både högre värdering och rörelsemarginaler.

• Marknadsledande position på flertalet av bolagets största marknader.
• Bruttomarginal mellan 65-70%.
• Uppskattningsvis relativt hög teknikhöjd.

Det finns vissa tecken på att utvecklingen nu kanske tar fart på riktigt. Exempelvis avtalen från amerikanska försvarskunder, genomförda investeringar i en ny teknikplattform och bättre kostnadsstruktur inom RemaSawco.

Samtidigt fortsätter bolaget öka organisationen inom Motion Analysis, där den totala adresserbara marknad idag är begränsad. Dessutom kommer sågverksbranschen fortsätta att vara volatil och balansräkningen är relativt svag. Likviditeten i aktien är dålig och kursen kan röra sig mycket även på nyheter om mindre orders. Insynsägandet inspirerar inte heller där enbart ordförande Anders Fransson äger aktier för över 1 Mkr.

Det är inte alls otänkbart att marknaden kan värdera aktien högre än 11x rörelsevinsten om bolaget lyckas visa på skalbarhet i affären över tid. Det vill vi dock se bevis på först. Vi följer utvecklingen med ett neutralt råd.