Defensivt med Latvian Forest

Trots att lettisk skog är mer exotisk än sitt svenska dito förblir det som en investering en relativt tråkig men samtidigt säker växande sådan. Frågan är om det kapital som investeras över tid har nog hög avkastning för att kunna motivera en investering.
En bild från Latvian Forests nyligen gjorda förvärv av skog. Köpet innefattar 961 hektar till en förvärvskostnad om cirka 20 Mkr.
Latvian Forest
Börskurs: 7,02 kr Antal aktier: 20,5 m
Börsvärde: 147 Mkr Nettokassa: 10 Mkr
VD: Aleksandrs Tralmaks Ordförande: Martin Hansson

Latvian Forest (7,2 kr) är ett svenskt investeringsbolag som investerar i lettiska skogsfastigheter samt tillhandahåller konsulttjänster. Bolaget startade 2009 och finns sedan mitten av 2012 listat på Spotlight Stock Market.

Företagets strategi är att förvärva, förvalta och utveckla skogsfastigheter som sedan marknadsförs och säljs. Efter år av investeringar sålde Latvian Forest i början av 2019 av en stor del av sitt bestånd till hög vinst.

VD för bolaget är Aleksandrs Tralmaks som tillsattes i början av 2016. Han har bakgrund inom bland annat corporate finance hos Catella. Storägare är Peter Gyllenhammar (Galajden AB) med 20% av aktierna samt Nils-Robert Persson, känd som tidigare huvudägare i Cinnober som såldes till Nasdaq. Han äger drygt 10%.

Balansräkning i korthet

Skog 126 Mkr Per sista september 2020
 – varav Skog & Mark 41 Mkr Värderat till anskaffningsvärde
 – varav Biologiska tillgångar 85 Mkr Marknadsvärderat
Värde/hektar 29 600 kr Ca 4 300 hektar
Belåningsgrad 2% 98% soliditet
Eget kapital/aktie 6,97 kr Räknat på 1 euro=10,1 SEK

De löpande intäkterna från avverkning av skog, arrenden och liknande är relativt små i bolaget. Under fjolårets första tre kvartal cirka 2,5 Mkr. Detta täckte inte kostnaderna som dock inkluderade en del engångseffekter. Rörelseförlusten var 4,7 Mkr. Det intressanta perspektivet är dock tillgångarna i balansräkningen. Tabellen ovan ger en överblick per sista september 2020.

Det kan noteras att bolaget värderas i linje med eget kapital som i stort sett borde spegla marknadsvärdet för skogstillgångarna. Det värde som emellertid inte fångas i balansräkningen är att större, sammanhängande skogsinnehav tenderar att förvärvas till premie i Lettland och Baltikum. Men om det nedan.

Pussel för premie

Latvian Forest fokuserar på att göra investeringar i lettiska skogsfastigheter samt driver konsultverksamhet. Konsultdelen är i sammanhanget inte av stor betydelse. Lettland där bolaget är verksam i har en del problem med korruption vilket har varit ett hinder för utländska investerare. Det har inte stoppat Latvian Forest som varit verksam där sedan bolaget grundades 2009. Bolaget har en liten organisation vilket syns på antalet anställda som uppgick till mindre än tre personer för 2019.

Strategin är att köpa upp skogsbestånd som ligger geografiskt nära varandra. Lyckas ledningen bygga ihop ett pussel blir det mer attraktivt för större köpare och kan säljas av till premie jämfört mot förvärvskostnaderna. Historiskt har denna premie varit upp mot 30-40% när industriella skogsaktörer som Södra och SCA gjort förvärv. Detta jämfört med anskaffningsvärden för tillgångarna.

Utöver det tenderar värdet på skog att över tid stiga i takt med i alla fall inflationen, samtidigt som den också växer. En del av de gynnsamma effekterna försvinner dock i förvaltningskostnader för att driva runt verksamheten.

Företaget har historiskt finansierat sig genom nyemissioner i samband med markköp. Framöver avser dock ledningen använda mer skuld. Ett lån på 1,1 miljoner euro togs upp i Swedbank under slutet av 2020. Dessutom har Latvian Forest lånat 19 Mkr till ett markköp av två större ägare i bolaget, till ”marknadsmässiga villkor”. Idén är att företaget kan bära en belåning på upp till 20% framöver.

2019 förvärvade Svenska Cellulosa Aktiebolaget (SCA) två av Latvian Forests lettiska dotterbolag. Vid förvärvet såldes cirka 10 614 hektar där 76% var skog och resterande främst jordbruksmark. Priset uppgick till 260 Mkr vilket motsvarande cirka 26 000 kr per hektar eller nära 300 kr per kubikmeter skog. Affären genererade en vinst om 110 Mkr.

Efter försäljningen till SCA hamnade Latvian Forest i tvist med före detta VD och grundare Fredrik Zetterström. Tvisten gällde ett vinstdelningsavtal påtecknat 2009 där dåvarande VD krävde 3,8 Mkr i ersättning. Latvian Forest motsatte sig kravet och i juni 2020 kom avgörandet. Enligt beslutet blev bolaget förpliktigad till att ersätta dåvarande VD för större delar av beloppet. Efter att Zetterström lämnat Latvian Forest var han delaktig i att grunda konkurrenten Skogsfond Baltikum.

Det stora värdeskapande man som ägare i bolaget väntar på är att något i stil med SCA-affären skulle upprepas. Vi har ingen riktig bild av hur mogen den nuvarande portföljen är för detta. Troligen är den något för liten. Den senaste affären som exempelvis SCA gjorde i Lettland var på 450 Mkr och ett bestånd mer än dubbelt så stort som Latvians nuvarande. Noterbart här är att IKEA på senare tid har seglat upp som en av Baltikums och Lettlands största skogsägare.

Värdering

Värderingen av nuvarande tillgångar kan relateras rabatten mot svenska skog. Rabatten är omkring 20% i nuläget jämfört med Holmen och SCA – lite beroende på om man ser till hektar eller virkesvolym. Mätt mot baltisk skog ligger värderingen ungefär i linje med den nya men oprövade sektorkollegan Skogsfond Baltikum. Se tabellen nedan.

Enhet Latvian Forest Holmen SCA Skogsfond Baltikum
Produktiv skogsmark miljoner HA 0,003 1,04 2 0,005
Virkesförråd per ha skogsmark m3sk/ha 253 188 125 84,9
Bokfört värde per kubikmeter skog kr/m3sk 241 337 282 258
Bokfört värde per ha kr/ha 29524 39766 35049 25849
Bokfört värde Skog Mkr 84,9 28109 49905 80,0
Bokfört värde Mark Mkr 40,9 13367 20192 57,0
Bokfört värde skog och mark Mkr 125,8 41476 70097 137,0
Kommentar: Information för Latvian Forest är hämtat från Q3-rapporten 2020. Information för Skogsfond Baltikum är hämtat från senaste halvårsrapporten för 2020. Siffrorna för kubikmeter för Holmen och SCA är tagna från årsredovisningen 2019, siffrorna för skog och mark är hämtade från första kvartalsrapporten i år. Siffrorna för Skogsfond Baltikum är hämtade ur senaste halvårsrapporten för 2020. För beräkning av ”Bokfört värde per ha” är jordbruksmark och annan mark inräknat för Latvian Forest (dessa står för 39% av totalt antal hektar). Skogsfond Baltikum nämner endast totalt antal hektar.

Vid SCA-affären 2019 så betalade svenskarna nära 300 kr per kubikmeter skog, som vid tillfället bör ha varit cirka 30% billigare mätt mot det svenska genomsnittet.

Rabatten i Latvian Forest är med andra ord något mindre idag.

Den tillväxt som bolaget kan skapa är också värd något. Det verkar fortfarande så att mindre skogsfastigheter kan köpas för runt 20 000 kr per hektar. Ledningen i Latvian Forest talar om att lönsamhetsproblem för bolag inom skogsavverkning kan leda till utförsäljningar av deras skogsinnehav framöver. Där ser bolaget intressanta förvärvsmöjligheter. Ytterst måste man som ägare lita till att bolaget har goda lokala kontakter som fångar upp sådana möjligheter.

Affärsvärldens slutsats

Skog är över tid en trygg och säker investering om än inte högavkastande, så länge det inte köps till ett lågt pris. Med skogspriser på toppnivåer och ingen lettisk skogsrabatt utöver det vanliga förefaller inte Latvian Forests aktie som något fynd på dessa nivåer. Samtidigt kan skog vara en bra försäkring och allra helst i dessa tider när världens alla pengatryckare går på högvarv.

Med det i bagaget landar vi i en neutral rekommendation för Latvian Forest.

Tio största ägare i Latvian Forest Värde (Mkr) Kapital Röster
Avanza Pension 32 22,4% 21,6%
Galjaden AB 29 20,0% 19,3%
Nils-Robert Persson 16 10,8% 10,4%
Anders Nilsson 12 8,0% 9,4%
Nordnet Pensionsförsäkring 4 2,5% 2,4%
Kurt Andersson 4 2,4% 2,4%
Lars-Åke Johansson 2 1,3% 1,2%
Lars Svensson 2 1,3% 1,2%
Handelsbanken Liv Försäkring AB 2 1,2% 1,2%
Sören Druve 2 1,1% 1,1%
Källa: Holdings