Det våras i Ukraina för Trigon Agri

Efter en nödvändig företagsrekonstruktion är jordbruksföretaget Trigon Agri (börskurs 0,17 kronor 17/1) på finansiellt grön kvist igen. En tidigare expansionsfas med förvärv av lantbrukstillgångar i Ryssland, Estland och Ukraina samt stora investeringar i maskiner, logistik- och lagringskapacitet finansierades till stor del med obligationslån. Detta blev sedan ohållbart när en kombination av ”otur” med väder och skördar, råvarupriser, Ukrainakris och Rysslandsfrossa delvis sammanföll med att Trigon tvingades sälja stora egendomar med förlust, inte minst i ryska Rostov.

Nu är obligationslånet konverterat till aktier och största ägare i Trigon Agri är idag den danska obligationsfonden Sparinvest. De äger nu 17 procent av Trigon Agri och vill sannolikt sälja på sikt.

Det borde inte vara så svårt runt dagens kursnivå 17 öre. På den här nivån värderas Trigon Agri strax under eget kapital på cirka 35 miljoner euro. Detta är knappast en uppblåst siffra. Trigon Agris investerare har pumpat in miljardbelopp i bolaget och tillgångarna är av- och nedskrivna långt under anskaffningsvärde.

Världsmarknadspriserna på jordbruksvaror är nu på nivåer klart under tioårssnittet men även runt dessa nivåer verkar det möjligt för Trigon att uppnå en bra lönsamhet. Nedan följer en genomgång av Trigons verksamhet i dag.

Spannmål – produktion, lagring och handel i Ukraina

Trigon Agri arrenderar och brukar 46 000 hektar jord i Kharkiv, Kirovograd och Nikolaev. Verksamheten ligger inte i områden som drabbats av ryskstödd guerilla. Dessutom driver bolaget fem ”elevators”, eller kornhissar på svenska, alltså särskilda lager- och logistikanläggningar för spannmål. Slutligen har man dotterbolaget Trigon Export som är ett handelshus där man köper och säljer spannmål samt förbrukningsvaror som konstgödsel, främst för Trigons egna behov men även åt externa kunder. Denna del av Trigon har som regel tjänat bra med pengar, även om det så klart varierar mycket med marknadspriser och skördelycka.

Mjölkproduktion runt Sankt Petersburg

I Ryssland nära den estniska gränsen driver Trigon Agri en stor mjölkgård med 1000 kor. Anläggningen är modern och har kapacitet att ta 1200 kor och Trigon äger här 13 000 hektar jord varav 3 000 hektar används för mjölkproduktionen. Resterande 10 000 hektar är bokförda till 1,6 miljoner euro. Mjölkproduktionen har under lång tid dragits med både branschmässig motvind och halvdålig produktivitet. Efter hårt arbete går verksamheten nu runt men mycket förbättringspotential återstår.

Intressebolag inom mjölkproduktion i Estland

Trigon Agri äger 39 procent av Trigon Dairy Farming Estonia (”TDFE”). Bolaget äger 3 500 kor och majoriteten avyttrades när Trigon var i desperat behov av pengar. Trigons ägande är bokfört till 6,8 miljoner euro.

Vilken intjäningsförmåga har Trigon Agri? Här blickar vi bakåt på de senaste fyra kvartalsrapporterna och tittar enbart på kärnaffären i Ukraina. På rullande tolv månader har Trigon Agri i Ukraina uppnått ett rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) på cirka 12 miljoner euro. Från det kan vi dra bort avskrivningar på cirka 1,5 miljoner euro och räntenetto på återstående nettoskuld på cirka 1,3 miljoner euro. Efter noll procent i bolagsskatt blir det en tänkbar vinstförmåga på cirka 9,2 miljoner euro.

Utslaget per aktie och jämfört med en börskurs på 17 öre blir det ett p/e-tal på 3,8. Inte 13,8 utan 3,8. Visserligen bygger detta på bakåtblickande pro forma siffror, men ändå. Enligt ledningen i Trigon Agri är detta helt inom det intervall av resultat som Trigon kan prestera beroende på skördelycka med ungefär nuvarande marknadspriser. Detta gäller som sagt enbart spannmålsproduktionen i Ukraina. Eventuella ryska eller estniska mjölkvinster kommer alltså ovanpå detta. Så även om spannmålspriserna pekat nedåt för stunden så visar detta vilken vinstförmåga som finns i bolaget.

P/e-tal på under 5 är inte ovanligt i krisstämplade marknader som Ukraina och tidvis Ryssland. Trigon Agri är dock ett intressant sätt att få exponering mot Ukraina. Om landet fortsätter vara ute i kylan kommer valutan hryvnia vara nedpressad varpå Trigon åtnjuter låga kostnader samtidigt som man mest säljer till världsmarknadspriser i dollar. Om Ukraina, Ryssland och Östeuropa å andra sidan tas till nåder av investerarna igen så bör det ge fint utslag i alla värderingsmultiplar.

Riskkatalogen är så klart omfattande.

• Väder och vind styr skördarnas storlek.
• Råvarupriser är som regel volatila.
• I Ryssland och liknande länder är risken för korruption av olika slag ständigt närvarande. Det går hela vägen från lantarbetarna, via chefer och till representanter för skatteverk och olika myndighetspersoner.
• Beroendet av duktiga och ärliga nyckelpersoner är stort och vi har ingen särskild insikt i hur läget är i Trigon Agri men CV för både ledning och styrelse ser bra och relevant ut.
• Rysslands guerillakrig i Ukraina kan sprida sig norrut till Kharkivområdet där Trigon Agri har sina viktigaste anläggningar.
• Den politiska risken är alltid hög, inte minst kopplat till känsliga branscher som jordbruk.

Även på 17 öre finns det alltså klar fallhöjd i Trigon Agri. Vi tycker dock att det motsvaras av att det verkar vara ett rätt fint köpläge om saker inte går åt skogen för bolaget.

Varning för omotiverade kursrörelser och låg likviditet

För att köpa aktier i ett litet bolag med låg likviditet fordras något extra. Det tycker vi oss se i Trigon Agri men vi vill samtidigt höja några varningens fingrar.

* Börsplus köpråd gäller med nuvarande information på nivåer runt 17–20 öre. Väljer man att köpa på högre nivåer än så så blir avkastningsprofilen lite sämre.

* Erfarenhetsmässigt kan det ofta vara klokt att inte till varje pris köpa bums i samband med att analyser som denna publiceras. Ofta faller även intressanta aktier tillbaka efter någon vecka till mycket lägre nivåer än precis efter publicering.

* Vår plan med innehavet i Trigan Agri är att äga aktien i 6–12 månader och hoppas att marknaden och verksamheten under den perioden hinner bevisa vår investeringstes som rimligt riktig.

Vi planerar alltså inte sälja våra aktier innan vi sett ett par tre kvartalsrapporter om det inte tillkommer ny information som radikalt försämrar avkastningspotentialen.