Embellence: Tillväxt på tapeten

En av fjolårets många börsnoteringar var Embellence Group (34,00 kr). Bolaget är den största tillverkaren av tapet i Sverige och Norge. Det mest kända varumärket tillika dotterbolaget är Boråstapeter, grundat redan 1905.

Under 2000-talet har några förvärv gjorts som etablerat Embellence som en ledande aktör även i England och Italien. Bolaget har drygt 200 anställda och huvudkontoret liksom största fabrik finns i Borås.

Embellence första tid på börsen har varit en svängig resa. Bolagets försäljning har varierat kraftigt mellan de tre redovisade kvartalen, men i snitt ligger den organiska tillväxten runt 7,6%. Q3-rapporten var lågvattenmärket såhär långt, med en organisk tillväxt på -6,3%. Inräknat förvärvet av Pappelina låg tillväxten på 3,6%. Ebita-marginalen jan-sep 2021 har legat på 13,5%, en bit från målet på en rörelsemarginal på minst 15% över en konjunkturcykel.

På det hela är det ganska imponerande siffror, men det syns knappast i aktiekursen. Aktien har dragits med nedåt i hemmafixarnas nedåtrekyl på börsen och handlas nu till kurser runt 34 kr, att jämföra med teckningskursen på 42 kr.

PREMIUM-EBJUDANDE

Tapetmarknaden kan delas in i ett värdesegment (standardprodukter med <700 kr/rulle i pris) och premium (högre designgrad >700 kr/rulle). I båda är Embellence klart ledande i Sverige och Norge. Andelen försäljning från premiumprodukter är 56% för koncernen. Det är framförallt Boråstapeter som står för den andra hälften med lägre marginal.

Embellence övriga fyra varumärken är verksamma inom premiumsegmentet. Det är Cole & Son, Perswall, Wall & Decò och Pappelina. Dalabolaget Pappelina är Embellence senaste förvärv och köptes i början av 2021. Till skillnad mot övriga varumärken är Pappelina inte verksamma inom tapeter, utan tillverkar och säljer framförallt plastmattor, men också plädar, kuddar etc. Bolaget har en fabrik i Leksand och en i Estland.

Produkterna säljs dels via varumärkenas egna hemsidor, dels via fysiska och digitala återförsäljare. Bolaget har ambitioner om att växa den lönsammare D2C-försäljningen och under året har den ökat som planerat.

POTENTIAL I NYA SEGMENT

Ambitionen är Embellence ska fördubbla omsättningen fram till 2025 – till en årsomsättning på 1,2 miljarder kronor. Bolaget har vinden i ryggen, då marknaden för premiumtapeter väntas växa med 5%. Ledningens plan är att fortsätta internationalisera bolaget, och då framförallt i premiumsegmentet. Detta ska ske både organiskt och via förvärv. Ledningen sade i samband med noteringen att man identifierat ett tiotal förvärvskandidater med omsättning i storleksordningen 100-400 Mkr.

Kanske blir 2022 året då Embellence får upp förvärvstempot på riktigt. Fjolårets köp av Pappelina var det första förvärvet på fem år. Bolaget har nyligen tillsatt en chef som ska arbeta med strategiska förändringsinitiativ och tilläggsförvärv. Skuldsättningsgraden tillåter en del förvärv. Nettoskuld/ebita ligger omkring 1,0x, vilket är en bra bit under limiten på 2,5x.

Förvärven behöver inte vara begränsade till tapetmarknaden. Embellence vill ta vara på sin stora mönsterbank på fler områden än bara klassisk tapet. Den senaste tiden har man därför ökat sitt fokus på textilmarknaden. Delvis via förvärvet av Pappelina, men också via breddade sortiment i övriga dotterbolag. Boråstapeter började nyligen producera och sälja heminredning i form av exempelvis kuddfodral och kökshanddukar. Cole & Son säljer sedan drygt ett år tillbaka exklusiva textilier som kan användas för att klä om möbler etc, men nu i januari lanserar man även ready-to-style-produkter. Det handlar i huvudsak om mycket exklusiva prydnadskuddar i prisklassen 299-699 GBP per kudde.

Breddningen är intressant. En av bolagets huvudkonkurrenter är brittiska Sanderson Design Group, med bland annat varumärket Morris & Co i portföljen, som har haft sortimentsbreddning som en tillväxtstrategi de senaste åren. Det handlar om en licensaffär där licenstagare tillverkar porslin, sängkläder och andra inredningsprylar. Denna verksamhet har enligt SDG höga marginaler och har gått från att omsätta 2,0 miljoner GBP 2016 till 5,5 miljoner GBP 2020.

Bolagen är inte helt jämförbara då Sanderson är betydligt större, men en sådan modell kan vara ett effektivt sätt att expandera varumärkena till andra marknader utan att binda kapital i produktionen.

LÅG VÄRDERING

Efter höstens kursnedgång värderas nu Embellence till runt 10 gånger rörelseresultatet för 2021. Det är inte dyrt. Vi räknar inte med någon miljardomsättning, men väl med att bolaget växer med 3% årligen för prognosåren. Det kan bli betydligt högre än så om de nya initiativen flyger och/eller förvärv tillkommer.

Lönsamheten är desto lurigare. VD Olle Svensk flaggade i den senaste rapporten för fortsatta kostnadsökningar på vissa insatsmaterial. Bolaget har redan behövt genomföra prishöjningar mot kund, och lär fortsätta göra det även in i 2022.

Applicerar vi en EV/Ebit på 11x så får vi en uppsida på 43% ett par år ut. Styrelseordförande och VD har köpt mindre poster under hösten. Även investeringsbolaget JCE kom in som ny huvudägare när de nyligen köpte 10,5% av riskkapitalbolaget Litorina.

Sammanfattningsvis tycker vi oss se ett bra köpläge i Embellence, även om det finns risker i caset. Bolaget är exponerat för inredningstrender och varumärkesrisken finns där, även om den borde mildras något av den långa historiken. Förhoppningsvis balanseras den strukturella marknadsrisken av de nya produktkategorierna. Allt som allt tycker vi att nya tillväxtinitiativ, ägare och förvärvsambitioner bådar gott. Rådet är köp.