Energy Save: Lockande tillväxt

ES Energy Save (41,00 kr) tillverkar och säljer värmepumpar. Bolaget startades 2009 och har idag 18 anställda. Bolaget introducerades på Spotlight Stock Market hösten 2020. VD Fredrik Sävenstrand är största ägare med 21% av kapitalet.

Huvuddelen av försäljningen utgörs av luft/vatten-värmepumpar till villor. Bolaget räknar dock med att omsättningen i framtiden kommer att vara jämnare fördelad mellan villa-applikationer och kommersiella applikationer. Bolagets samtliga produkter säljs genom distributörer. I grafiken nedan framgår hur bolagets omsättning fördelade sig mellan de olika affärsområdena under förra räkenskapsåret.

Bolagets mål är att räkenskapsåret 2023/2024 omsätta 200 Mkr med en rörelsemarginal på 15%.

Bolaget jobbar med att lansera mjukvara för peak-shaving. Det betyder att värmepumparna ska styras efter elpriset för att sänka kundens elräkning. Bruttomarginalen är kring 25%. Bolaget räknar med att kunna stärka bruttomarginalen med hjälp av intäker från peak-shaving-funktionaliteten. Affärsmodellen är dock ännu inte satt.

Bolaget har uppvisat en imponerande utveckling senaste två åren. Vi känner oss bekväma i att räkna in att tillväxten fortsätter vara hög. Gällande lönsamheten misstänker vi att det kan bli svårt att nå 15% redan nästa räkenskapsår, särskilt då affärsmodellen för peak-shaving inte är satt än. Vi räknar därför med att bolaget når en rörelsemarginal på 8% först räkenskapsåret 2024/2025.

På sikt är nog 15% en realistisk rörelsemarginal. Både konkurrenterna Thermia och Nibe Climate Solutions har rörelsemarginaler runt 15%.

LUFT/VATTEN-VÄRMEPUMPAR

Det finns tre huvudsakliga typer av värmepumpar: luft/luft, luft/vatten och bergvärme.

Energy Save är specialiserade på luft/vatten-tekniken. Man skulle förenklat kunna säga att luft/vatten-värmepumpar är som vanliga luftvärmepumpar. Skillnaden är att en luft/vatten-värmepump istället för att bara blåsa in den varma luften värmer upp vatten som sedan går genom vattenelement. Luft/vatten-värmepumpar kan därför vara ett bra alternativ vid uppgradering från till exempel gas eller oljeuppvärmning där hemmen värms med vattenelement.

Bergvärme har fördelen att den drar mindre el. En annan fördel med bergvärme är att pumpen till skillnad från luft/luft och luft/vatten står inomhus vilket förlänger livslängden. Å andra sidan kostar borrningen för bergvärme avsevärda summor.

Om man jämför med de populära luft/luft-värmepumparna är luft/vatten mer energieffektivt. Fördelarna med luft/luft är att man inte behöver ha ett vattenburet värmesystem installerat.

HYBRIDLÖSNINGAR

De stora värmepumpstillverkarna säljer kompletta lösningar som inte är lätta att integrera med andra lösningar. Energy Save har istället utvecklat sina produkter för att vara lätta att integrera med andra lösningar som eventuellt redan är installerade i fastigheten. Till exempel kan Energy Saves värmepumpar integreras med en pelletspanna som automatiskt startas när elpriset blir tillräckligt högt.

20% MARKNADSTILLVÄXT

Europeiska branschorganisationen för värmepumpstillverkare förutspår att försäljningen av värmepumpar kommer att öka med nästan 20% per år i Europa fram till 2026. Den kraftiga tillväxten sägs bero på att värmepumpar de senaste åren blivit billigare, fördelaktiga regleringar samt de höga priserna på eldningsolja och naturgas. Luft/vatten-segmentet växer dessutom snabbare än värmepumpsmarknaden i övrigt.

I Tyskland värms till exempel 50% av hemmen upp med naturgas och 25% med eldningsolja. Andelen hemuppvärmning som sker med naturgas eller eldningsolja är även liknande i många andra kontinentaleuropeiska länder. Cirka 7% av de europeiska hemmen värms idag upp med värmepumpar. Vårt intryck är att Energy Saves produkter verkar vara ett bra alternativ för de hushåll som vill byta uppvärmningskälla från just naturgas eller eldningsolja. Energy Save har nyligen inlett sin satsning mot den tyska marknaden. Lansering i Storbritannien är också på gång.

KOMMERSIELLA APPLIKATIONER

Bolagets stora tillväxtsatsning består av värmepumpar för kommersiella applikationer. Bolaget kallar den största produktkategorin inom området för plug-in-moduler. Konceptet är utvecklat för att ställa minimala krav på installation vilket besparar kunderna både tid och pengar.

Initialt satsar bolaget på att sälja plug-in-modulerna som lösning för byggvärme. I dagsläget används ofta direktverkande el för byggvärme. Att byta mot Energy Saves plug-in-modul kan därför spara byggkunder avsevärt med el.

Plug-in-modulerna marknadsförs även som permanent lösning för uppvärmning av flerbostadshus och kommersiella fastigheter.

VÄRDERING OCH SLUTSATS

Försäljningen verkar öka väldigt bra men vi tror att det kan bli svårt för bolaget att uppnå lönsamhetsmålet, särskilt samtidigt som man växer så kraftigt. Eventuellt kan skalfördelar driva marginalerna bra. Intäkter från peak-shaving-funktionaliteten verkar vara avgörande för att målet om 15% i rörelsemarginal ska kunna uppnås nästa år.

Nibe värderas enligt Factset till 34x EV/Ebit. Om Energy Save levererar på sina finansiella mål samtidigt som man får en släng av Nibes ESG-värdering är aktien en mångdubblare (optimistiskt scenario).

Om tillväxten däremot planar ut är nedsidan betydande (pessimistiskt scenario). I ett sådant scenario blir det sannolikt svårt för bolaget att öka lönsamheten.

Vi tycker att den goda positioneringen inom värmepumpsbranschen gör bolaget intressant. Vår bedömning är att uppsidan i vårt huvudscenario (45%) är tillräcklig för att göra Energy Saves aktie värd en chansning.