Flest träd vinner?

SCA blir dagsaktuellt när BillerudKorsnäs värderar upp skog. SCA är inte längre ett industriföretag med skogsinnehav utan tvärtom: en skogsägare med viss industrirörelse.
På bild visas SCA:s massafabrik Östrand som invigdes 14 feb 2019. Där har bolaget investerat 8 miljarder i vad som nu är den största produktionslinjen för blekt barrsulfatmassa i världen.
SCA B
Börskurs: 111,00 kr Antal aktier: 702,3 m
Börsvärde: 77 955 Mkr Nettoskuld: 9 087 Mkr
VD: Ulf Larsson Ordförande: Pär Boman

SCA (111 kr) är en svensk skogs- och träindustrikoncern. Kärnverksamheten är skogen. Bolaget har Europas största privata skogsinnehav med en total areal på 2,6 miljoner hektar. SCA har ett börsvärde på nästan 80 miljarder och 4200 anställda. Huvudkontoret ligger i Sundsvall.

Affärsvärldens huvudscenario 2019 2020E 2021E 2022E
Omsättning 19 591 18 710 19 608 20 550
 – Tillväxt +4,5% -4,5% +4,8% +4,8%
Rörelseresultat 3 703 2 804 3 869 4 315
 – Rörelsemarginal 18,9% 15,0% 19,7% 21,0%
Resultat efter skatt 2 847 1 944 2 770 3 132
Vinst per aktie 4,05 2,77 3,90 4,50
Utdelning per aktie 2,00 1,39 1,95 2,25
Direktavkastning 1,8% 1,2% 1,8% 2,0%
Avkastning på eget kapital 5% 3% 4% 4%
Operativt kapital/omsättning 393% 405% 390% 380%
Nettoskuld/EBIT 2,3 2,8 1,7 1,5
P/E 27,4 40,1 28,5 24,7
EV/EBIT 23,5 31,0 22,5 20,2
EV/Sales 4,4 4,7 4,4 4,2

SCA har fyra segment

Segmentet Skog förvaltar och brukar 2 miljoner hektar produktiv skogsmark som försörjer övriga verksamheten med råvara. Ungefär hälften av koncernens råvarubehov täcks av virke från den egna skogen. Resterande del köps in från externa aktörer. SCA har en marknadsandel på virkesköp från privata skogsägare i norra Sverige om 35 procent.

Segmentet Trä omfattar fem olika sågverk samt flera vidareförädlingsenheter och hyvlerier. Verksamheten är väl investerad och produktionsanläggningarna är stora vilket är en avgörande faktor inom branschen.

Segmentet Massa producerar sulfatmassa och kemisk termomekaniskmassa (CTMP). På bilden ovan visas bolagets fabrik Östrand där man investerat kraftigt senaste åren.

Segmentet Papper producerar tryckpapper och kraftliner. Tryckpapper tillverkas i Ortviken och används för tidskrifter, kataloger och reklamtryck. Kraftliner tillverkas i Munksund samt Obbola och är den papperstyp som används vid tillverkningen av kartonger.

Den största och viktigaste delen av SCA är skogen. Skogen står för den allra största delen av kapitalet och lite mindre än hälften av rörelseresultatet. Under det gångna året bytte SCA värderingsmetod för skogen så att värdet nu beräknas baserat på transaktionspriser av liknande skogsfastigheter. Skogstillgångarnas värde inklusive mark skrevs upp från 33 till 70 miljarder i samband med detta.

Skogstillgångar i Holmen och SCA

Enhet Holmen SCA
Produktiv skogsmark i miljoner hektar miljoner ha 1,04 2,00
Virkesförråd per ha produktiv skogsmark m3sk/ha 118 125
Bokfört värde per kubikmeter skog kr/m3sk 337 282
Bokfört värde per ha produktiv skogsmark kr/ha 39766 35049
Bokfört värde skog Mkr 28 109 49 905
Bokfört värde mark Mkr 13 367 20 192
Bokfört värde skog och mark Mkr 41 476 70 097
Kommentar: Siffrorna för kubikmeter är tagna från årsredovisningen 2019. Siffrorna för skog och mark är hämtade från första kvartalsrapporten i år.

Konsultbolaget Ludwig & Co:s (tidigare LRF Konsult) undersökning av skogsmarknadspriser från 2020 visar på skogspriser för 273 kr/kubikmeter i norra Sverige. I södra Sverige så är priserna 700 kr/kubikmeter. Skillnaderna mellan norra och södra Sverige är alltså stora. Vidare så är det också stora variationer inom de olika områdena. För läsaren som vill hålla sig uppdaterad inom ämnet skogsekonomi ger Danske Bank ut ett välskrivet nyhetsbrev.

Rimligen värderas Holmens skog högre eftersom en större andel ligger i södra Sverige relativt SCA:s skogar. Nu när skogsbolagen började basera värdet av skogarna på transaktionspriser av liknande fastigheter ökade skillnaden något mellan de olika skogsbolagens värderingar. Det beror troligen på samma faktor, att priserna på skog är högre längre söderut. Den löpande avkastningen för skogsinvesteringar är generellt högre i norra delarna av Sverige.

Affärsvärlden väljer att värdera SCA genom att dela upp det hela i två delar. Segmentet Skog för sig och övriga tre segment för sig. Skogen är ju ett slags fastighetsbolag medan produktion av papper, massa och virke är en industriverksamhet. Inklusive nettoskuld värderas SCA till cirka 87 miljarder med en skog bokförd till 70 miljarder. Det lämnar 17 miljarder till industriverksamheten, som de senaste åren har gjort ett rörelseresultat på drygt 2 miljarder. Det betyder en multipel om 8 gånger rörelseresultatet för en branschledande industri.

SCA:s industri har genom att vara väl investerade lyckats hålla en branschledande lönsamhet. Sett till teknik och produktionseffektivitet ligger SCA:s industrier i framkant. De senaste åren har många miljarder investerats i bland annat massafabriken Östrand. Nu investerar SCA 7,5 miljarder i Obbola pappersbruk vilket ska höja kapaciteten och lönsamheten ytterligare. Industridelen har klarat en avkastning på sysselsattkapital mellan 10 och 20 procent senaste åren vilket inte är dåligt. Dessvärre spelar industridelen inte jättestor roll för värdet på SCA. Nästan hur bra industridelen än går så blir det ändå oviktigt jämfört med värderingen av skogen. Att industridelens råvarukonsumtion är en förutsättning för värdet av skogen är så att säga en annan sak.

Segment Skogs avkastning på sysselsatt kapital var 2019 drygt 2,5 procent, justerat för uppvärderingen av skogen. Det är nivåer man som investerare kan förvänta sig framåt. Alternativen för investerare som söker sig till lågrisk investeringar är däremot få. Några saker som krävs för att SCA ska bli en bra investering är följande:

  • För att SCA ska vara en bra investering krävs det att långräntorna hålls på dessa låga nivåer.
  • En annan viktig sak är ifall institutioner kommer tycka att de är intressant att äga skog. Under senaste tiden har ett antal affärer gjorts. Bland annat så köpte AMF en stor del av Billeruds Korsnäs skog. Det är inte helt otroligt att denna trend fortsätter med ett ökat intresse för skog bland institutionella investerare. Detta då det finns få alternativ till långfristiga tillgångar med låg risk och real avkastning.
  • Ovanstående punkter kokar ner till avkastningskravet för skogen. Kan det varaktigt vara så lågt som 3-4%? Mycket talar för det i dagens makromiljö.

Nu under fredagen värderade BillerudKorsnäs upp skogsmark med över 200 %. Det var inga gigantiska arealer och speciella omständigheter men det säger väl något.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario räknar vi att räntesituationen vi har idag är oförändrad. Vi tänker oss att skogen ökar i värde med 3 procent årligen. Vi ser det som troligt att skogspriset per kubik ökar något samtidigt som SCA enbart avverkar cirka 60 procent av tillväxten på grund av skogens relativt låga medelålder. Vidare så räknar vi med att industridelen gör ett rörelseresultat på cirka 2,5 miljarder vilket är i linje med vad analytikerkåren tror. Vi skissar på en multipel om 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för industridelen.

SCA Prognos 2022 Pessimistiskt Huvudscenario Optimistiskt
Årlig värde förändring skog -6% 3% 6%
Multipel industri 6x 10x 12x
Beräknat värde skog 2022  58 221  Mkr  76 596 Mkr  83 486 Mkr
Beräknat värde industri 2022  14 652 Mkr  24 421 Mkr  29 305 Mkr
Beräknat värde totalt 2022  72 874 Mkr  101 018 Mkr  112 792 Mkr
Beräknad nettoskuld 2022  6 573 Mkr  6 573 Mkr  6 573 Mkr
Substansvärde/aktie 94 kr 134 kr 151 kr

I vårt huvudscenario får vi en uppsida om cirka 20 procent. Bakom detta ligger en värdering på industridelen om 10 gånger rörelseresultatet.

  • I ett optimistiskt scenario hålls räntenivåerna låga samtidigt som uppvärderingen av skogen fortsätter. Industridelen värderas också upp till en multipel om 12 gånger rörelseresultatet.
  • I ett pessimistiskt scenario så ökar räntorna något och antalet alternativ till investeringar med låg risk ökar. Det gör att skogen inte längre blir lika attraktivt och priserna faller.

Affärsvärldens slutsats

Stabiliteten i verksamheten är stor tack vare skogen men det medför också att industridelen med sågverken, pappersbruken och massaverken får liten betydelse på helheten. En investering i SCA är huvudsakligen en investering i skog.

Efter omvärderingen av skogen är utrymmet betydligt mindre för uppvärderingar. Utrymme för en mindre uppvärdering finns fortfarande men inte tillräckligt för oss att motivera ett köpråd. För investeraren som däremot är ute efter en investering i skog kan SCA aktien vara ett smidigt och prisvärt alternativ. Vi stannar dock i ett neutralt råd.

Tio största ägare i SCA B Värde (Mkr) Kapital Röster
Industrivärden 7 978 10,3% 29,3%
AMF Försäkring & Fonder 7 794 10,1% 6,9%
Norges Bank 5 591 7,2% 9,6%
Swedbank Robur Fonder 3 873 5,0% 2,7%
Alecta Pensionsförsäkring 3 570 4,6% 2,5%
Vanguard 2 050 2,6% 1,6%
Handelsbanken Fonder 1 836 2,4% 1,3%
BlackRock 1 584 2,0% 1,1%
SEB Fonder 1 242 1,6% 0,9%
Handelsbanken Pensionsstiftelse 1 070 1,4% 3,4%
Källa: Holdings

 



    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här