Freemelt: Industrikunder nästa

Freemelt (2,42 kr) utvecklar och marknadsför 3D-skrivare för tillverkning av metallkomponenter. Hittills har bolaget sålt 26 maskiner och hade i fjol en omsättning på drygt 22 Mkr.

Freemelt startades 2017 av sju ingenjörer från Arcam – 3D-skrivarbolaget som General Electric köpte ut från Stockholmsbörsen 2018 efter en lång budprocess.

Likt Arcam huserar Freemelt i södra Göteborg. Freemelt har knappt 40 anställda varav majoriteten arbetar med utveckling och produkthantering. Tillverkning sker hos underleverantörer, förutom slutmontering.

Freemelt noterades på First North i juli 2021 genom en direktlistning (ej IPO). Företaget drivs med förlust och har tagit in drygt 200 Mkr i nyemissioner de senaste åren.

Efter att tidigare ha lagt stora resurser på att utveckla sitt erbjudande är Freemelts sikte framöver inställt på att driva försäljning. Europa och USA är de två huvudmarknader man satsar på.

Stiftelsen Industrifonden är Freemelts största ägare med 14,3% av aktierna. Fastighetsfamiljen Edlund är näst största ägare med 9,5% via Carlbergssjön. I ägarlistan märks även namn som Bengt Julander med cirka 6% och Ola Rollén med 1,3%.

NYCKELPERSONER

Daniel Gidlund är Freemelts VD sedan oktober 2022. Han har lång erfarenhet från diverse chefsroller på Sandvik 2008-2022.

EmissionsguidenArtikel

En femte flagga i Freemelts emission – fulltecknades med garanternas hjälp

Senast som mellanchef inom affärsområdet Mining & Rock Solutions (“vice president sales” för eftermarknadsdelen Parts & Services, 2020-2022).

Daniel Gidlund tecknade för 0,2 Mkr i den företrädesemission som nyss avslutats och som bevakades av Afv:s tjänst Emissionsguiden. Han äger nu aktier för cirka 0,3 Mkr och innehar även teckningsoptioner.

CFO Martin Granlund har bland annat varit chef för nordiska aktiederivat på Nasdaq. Han äger inga aktier i Freemelt men innehar också optioner.

En annan viktig person i Freemelt-bygget är innovationschefen (CIO) Ulric Ljungblad. Han är en av medgrundarna med Arcam-bakgrund och var Freemelts VD 2019-2022. Ljungblad äger 2,8% av aktierna.

Carl Palmstierna är ordförande sedan 2021. Han har bland annat varit VD på investmentbanken ABG. Palmstierna är även ordförande för Flexion Mobile, ett marknadsföringsbolag inom mobilspel som inte har ordning på sin redovisning. Flexion har ännu inte publicerat sin årsredovisning för 2022 (!). Carl Palmstierna tecknade för 1,5 Mkr i Freemelts företrädesemission och har därefter 4,2% av aktierna.

Vi får en bra bild av Freemelts ledning, samtidigt som Palmstiernas ordförandeskap i Flexion skaver något givet deras redovisningsdebacle.

LASER VS ELEKTRON

Vid 3D-printing/additiv tillverkning används oftast pulver (metall eller plast) som material. Pulvret smälts ned i 3D-skrivaren för att successivt forma produkten ifråga. Smältmetoden som dominerar inom metall (ca 60% av produktionen) heter powder bed fusion (PBF). Andra tekniker inkluderar binder jet samt directed energy deposition. Freemelt fokuserar helt på metall med PBF-teknik.

Inom PBF finns två spår: L-PBF vilket innebär smältning med laserstråle samt E-PBF (dito med elektronstråle, Freemelts inriktning). L-PBF är den mer vedertagna tekniken och står för runt 90% av PBF-marknaden. Viktiga tillverkare inom L-PBF är 3D Systems, SLM Solutions och EOS, med en sammanlagd årsomsättning på omkring 12,5 mdr kr.

Totalt finns idag nio tillverkare inom E-PBF varav Freemelt faktiskt är näst störst. Bland dessa aktörer märks GE Additive (Arcam), Wayland Additive och Mitsubishi Electric. Afv erfar att Arcam (som är störst) hade en god möjlighet att driva på en expansion av E-PBF-marknaden vid tidpunkten då GE tog kontroll över bolaget. Men GE prioriterade istället att använda Arcams kompetens för interna produktionsändamål.

Att E-PBF har hamnat i baksätet kontra L-PBF har flera förklaringar, som vi inte kommer gå in på här. Teknikerna behöver dock inte ses som konkurrenter då de lämpar sig olika väl beroende på applikation.

FREEMELTS INDUSTRIMASKINER LANSERADE

Freemelt erbjuder tre 3D-skrivarmodeller varav två för industriellt bruk.

• Freemelt One används främst för forskning på material av metall. Den har hittills sålts i 24 exemplar, med lärosäten och forskningsinstitut i kundlistan. Prislappen ligger på drygt 4 Mkr. Utöver att bidra med intäkter är förhoppningen att kunderna ska utveckla material och applikationer med maskinen som skapar intresse bland industriella aktörer. Freemelt tecknade nyligen ett avtal med SAAB som går ut på att Freemelt ska genomföra en förstudie gällande materialprocessutveckling åt försvarskoncernen.
• eMelt iD är en industriell 3D-skrivare som Freemelt lanserade i Q4 2023. Maskinen ska främst användas för produkt- och applikationsutveckling, även om den också kan passa i produktionssyfte vid mindre serier. Men i huvudsak kan eMelt iD ses som ett första insteg hos en industrikund innan denne tar beslut om att gå över till volymproduktion med eMelt iM. Freemelt har sålt två eMelt iD, en till det italienska applikationscentret WEAREAM och en till ett amerikanskt universitet. Freemelt kommer att ta mellan 6 och 7,5 Mkr per såld maskin, uppger ledningen för Afv.
• eMelt iM är avsedd för industriell serieproduktion. Prislappen ligger kring 15 Mkr men ännu har ingen maskin sålts. En viktig skillnad mot andra 3D-skrivare på marknaden är att eMelt iM har fyra mindre så kallade byggkammare, istället för en stor. De mindre byggkamrarna minskar tiden för uppvärmning av pulver och nedkylning av färdig produkt. Kamrarna är även utbytbara vilket minimerar nedtid, dels då produktionen kan återstartas direkt vid byte, dels då en stor del av underhållet kan utföras på själva kamrarna snarare än på maskinen. Det senare är möjligt eftersom de flesta komponenter sitter i kamrarna, som kan servas medan de fylls på med nytt pulver. På den negativa sidan finns att eMelt iM hittills endast kan bygga produkter om 100 mm i diameter, men den kan bygga 325 mm på höjden.

3D-skrivarna levereras med Freemelts mjukvara Pixelmelt.

Något som differentierar Freemelt är att delar av mjukvarans källkod delas med kunderna genom open source-licenser. Kunden kan därmed skapa sin egen immaterialrätt att använda i affärssyften. Det kan gynna Freemelt eftersom det hela bygger på bolagets maskiner.

TITAN, VOLFRAM OCH KOPPAR I FOKUS

Freemelt har riktat in sig på titan, volfram och koppar som tre lämpliga material att använda deras maskiner med. Fokus inom titan är inte minst på att bearbeta medicinteknikbranschen. Freemelt anför att tillverkningskostnad per ortopediskt implantat är lägre med deras teknik kontra 3D-konkurrenterna. Diskussioner med industriaktörer ska vara pågående.

Inom volfram ser Freemelt möjligheter inom vertikalerna röntgenutrustning, försvar, energi (fusion, fission, vätgas) och halvledare. Det finns dock knappt någon 3D-printingmarknad att tala om här i dagsläget, med undantag för röntgenutrustning där 3D-printing med volfram åtminstone kommit igång kommersiellt.

Freemelt ser dock volfram som sitt viktigaste tillväxtspår framöver och anser sig ha de bästa maskinerna för 3D-tillverkning i materialet. Att det är det mer omogna materialspåret Freemelt verkar satsa mest på gör oss något vaksamma. När bolaget startade var det främst titan som gällde. Men enligt Freemelt börjar allt fler industriella aktörer nu få upp ögonen för 3D-möjligheterna med volfram, som med en smältpunkt på 3400 °C är svårbearbetat med konventionella tillverkningsmetoder. Ett potentiellt aber är att Kina i praktiken kontrollerar materialets värdekedja.

Freemelt har även förhoppningar på tillämpningar inom koppar för elbilar, försvar, rymd och värmeväxlare, men detta ligger sannolikt längre fram i tiden.

Freemelt har sålt knappt fem Freemelt One-maskiner i snitt per år sedan första försäljningen 2019. Givetvis har pandemin haft stor påverkan – 2021 såldes ingen maskin. 2022 var ett bra återhämtningsår med nio sålda maskiner, men fjolåret blev halvtrögt med fyra stycken. Omsättningen sjönk då från 36 till 22 Mkr.

Freemelt var inte nöjda med försäljningen 2023 och förväntar sig bättring i år, när även eMelt iD kommer bidra. Facit hittills i år är två sålda Freemelt One och två eMelt iD. Att få igång försäljning av eMelt iM lär dröja eftersom ingen kund kommer köpa maskinen utan att först ha experimenterat med eMelt iD. Ledtiden mellan order för iD och efterföljande iM-order kan tänkas vara 6-15 månader, baserat på vad Freemelt kommunicerat.

År 2030 siktar Freemelt på att omsätta 1 miljard kr varav en fjärdedel ska komma från eftermarknad. Eftermarknad för Freemelt innebär reservdelar, förbrukningsmaterial, service och mjukvarutjänster. Bolaget har inget uttalat lönsamhetsmål.

SUBVENTIONERAD INDUSTRIUTRULLNING

Freemelt har en bruttomarginal kring 60% på Freemelt One. De två nya 3D-skrivarna kommer till en början ha lägre bruttomarginaler, enligt Freemelt-ledningen, som initialt vill säkra viktiga kundreferenser. Afv tänker att en bruttomarginal på 30-35% kan vara tänkbar initialt. Över tid bör Freemelt kunna nå minst 60% även för iD och särskilt för iM, vars eftermarknadsförsäljning bör bidra positivt.

Freemelt har aktiverat en hel del utvecklingskostnader de senaste åren, vilket boostat resultatet kontra kassaflödet. Framöver tror vi att aktiveringarna minskar men att desto mer kommer investeras i marknadsföring och försäljning direkt över resultaträkningen. Justerat för goodwill-avskrivning och aktiverat arbete för egen räkning var förra årets resultat -57,4 Mkr (-34,5). Fritt kassaflöde var -41,7 Mkr.

Freemelt är skuldfritt, med en kassa på uppskattningsvis 65 Mkr per dagens datum. Vid årsskiftet var kassan 86 Mkr om vårens emissionslikvid räknas in.

REFLEKTIONER

Afv tycker att Freemelt ger flera bra argument för varför deras erbjudande sticker ut i mängden. Samt för varför det finns god potential till utväxling på bolagets fokusmarknader. VD Daniel Gidlund framstår som kompetent och kapabel att leda bolaget kommersiellt. Hans bakgrund inom eftermarknad på Sandvik kommer väl till pass för att driva på den affären i Freemelt.

Att behöva utbilda presumtiva kunder och bidra till att skapa marknaden innebär dock ett hästjobb, vilket kan vara övermäktigt för en liten organisation. Strategin att ta hjälp av akademin i det arbetet är rimlig. Aktiemarknadens tålamod med förlustbolag är samtidigt lågt, vilket Freemelts kollapsande börskurs är ett exempel på. Aktien började handlas kring 25 kr sommaren 2021 och står nu i 2,42 kr.

Freemelts kassa bör räcka ungefär till årsskiftet 2025/2026 med nuvarande burn rate. Risken är stor att tiden tickar på och att det i sinom tid blir dags för ännu en nyemission till låg aktiekurs. Mönstret har varit emissionskurser till grovt sett halva teckningskursen kontra föregående emission.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Afv har laborerat med en möjlig utveckling för Freemelt i ett optimistiskt scenario.

I år skissar vi på totalt nio maskinförsäljningar, en omsättning på 46 Mkr (106% tillväxt) samt en rörelseförlust på 36 Mkr exklusive goodwill-avskrivning. Fritt kassaflöde kan då tänkas landa kring -45 Mkr.

Nästa år penslar vi in 15 sålda maskiner (varav de två första eMelt iM), en omsättning på 96 Mkr och -28 Mkr i Ebit. Gapet mellan resultat och kassaflöde bör då fortsätta stängas.

Freemelt kommer i så fall ha bränt igenom cirka 75 Mkr i fritt kassaflöde 2024-2025. Det bör då vara hög tid att planera nästa finansieringsrunda. Men givet att Freemelt i detta scenario börjat skörda tydliga försäljningsframgångar bör det gå att lösa en relativt skonsam finansieringslösning.

Vi skissar vidare på att Freemelt klarar sig undan med en mindre förlust 2026 (179 Mkr i omsättning och Ebit på -13 Mkr) och därefter kan vända till svarta siffror 2027 (277 Mkr i omsättning och Ebit på +12 Mkr). 2027 är första året utan goodwill-avskrivning och referenser till Ebit innan dess gäller exklusive goodwill-avskrivning.

Hur detta ska värderas är en öppen fråga. Vi använder 4x omsättningen (EV/Sales) för 2026 vilket reflekterar mycket stark tillväxt men samtidigt att Freemelt är ett hårdvarubolag. Det här ger chans på 332% avkastning på ett par års sikt.

ÄR AKTIEN KÖPVÄRD?

Vi tycker att Freemelt drivs av duktiga och målmedvetna personer. Bolaget har en fin ägarlista sett till sin storlek. Det finns uppenbara fördelar med Freemelts teknik och kommersialisering står för dörren.

Det blir dock en utmaning att driva på E-PBF-marknaden och verkligen få industriella kunder att ta steget till bolagets 3D-skrivare. Att Freemelt prioriterar volfram före titan framstår som ett ganska riskabelt vägval eftersom det är inom titan marknaden finns idag.

Afv tycker ändå att risk/reward framstår som bra med dagens nedtryckta aktiekurs. Vi utfärdar ett köpråd riktat till den som gillar småbolag och har hög risktolerans. Som vanligt med bolag i denna fas går det inte att förringa risken att försäljningen inte tar fart och att en stor del av investeringen går förlorad.