Gunnebo: Nya tag

Gunnebo (26,50 kr) är ett konglomerat inom säkerhetsprodukter som kassaskåp, kontanthanteringsmaskiner och varularm. Koncernen är uppbyggd av många förvärv vilket skapat en struktur med många olika varumärken, produktkategorier och affärsmodeller.

Generellt kan sägas att marknadstillväxten är relativt god inom Gunnebos nischer, typiskt 5-6 procent. Bolaget har dock haft svårt att fånga detta, delvis som följd av stort ”arv” som leverantör till banksektorn som dragit ned inköp i Europa.

Koncernen organiserar sig i fyra affärsområden och de större produktkategorierna är:

• Kassaskåp inom affärsområdet Safe Storage
• Varularm inom affärsområdet Integrated Security som dock rymmer mycket annat också
• Inpasseringssystem inom affärsområdet Entrance Control
• Kontanthanteringsmaskiner inom affärsområdet Cash Management

Av de fyra affärsområdena är det bara ett, Entrance Control med ”spärrarna”, som har en stabilt bra affär. Den använder relativt lite kapital, växer och har marginaler kring 15 procent. Det är också den verksamhet där Gunnebo har en marknadsledande ställning med 13 procents andel vilket i år ökar ytterligare efter ett förvärv. Man kan även notera att kunderna här inte är banker eller retailbolag utan fastighetsägare och offentlig sektor.

Vinstförmåga

Målet är en rörelsemarginal som överstiger 10 procent men de facto har Gunnebo levererat runt 5-6 procent de senaste fem åren. Snittet är 5,6 procent och toppnoteringen, 2014, är 6,3 procent. Under nuvarande chefen Henrik Lange, med tunga meriter från SKF, har bolaget utsatts för ett stort omställningsarbete.

Två större grepp sticker ut. Dels avyttrades underpresterande verksamheter i främst Frankrike för ett år sedan, vilket för övrigt krävde ett medskick till de nya ägarna på drygt 200 Mkr. Dels har koncernen organiserats om så att de fyra affärsområdena nu agerar självständigt med egna säljstyrkor med mera istället för att dela resurser. Förhoppningen har varit att detta ska sänka komplexitet och kostnader.

Utvecklingen under 2019 har varit blandad men överlag nedslående. Tabellen nedan visar några nyckeltal för nuvarande verksamhet 2017-2018 i jämförelse med rullande 12 månader. Notera att rörelsemarginalen fortsätter att försämras, till 5,5 procent exklusive jämförelsestörande poster. Här hade vi hoppats att se motsatt utveckling mot bakgrund av alla insatser som gjorts inom Gunnebo.

Två andra tendenser är oroande och värda att lyfta fram. Den första är att bruttomarginalen pressas inom koncernen. Bilden är att de framsteg bolaget gör med att sänka sina fasta och halvfasta rörelsekostnader äts upp av att bidraget per tillverkad produktenhet minskar. Detta kan spegla ineffektivitet, svårigheter att passa vidare materialkostnadsökningar till kundledet och ändrad produktmix. Generellt sett är en fallande bruttomarginal en varningsflagga som vittnar om minskad konkurrenskraft.

Den andra saken är nettoskulden som ökar väldigt mycket. Gunnebo är oerhört svaga på att konvertera rörelseresultat till fritt kassaflöde, alltså kort sagt att få ut pengar ur verksamheten. Det syns inte så mycket i de justerade resultatsiffror som bolaget lyfter fram. Men effekten blir tydlig i att skulderna ständigt ökar (även överdrivet generösa utdelningar och ovan nämnda medskick bidrar till det). Nettoskulden är nu uppe i nära fem gånger justerat rörelseresultat (ebit). Det är exklusive pensionsskuld och leasingskuld enligt den nya IFRS-redovisningen. En väldigt hög siffra. Vi noterar att huvudägaren i bolaget, Stena, tenderar att köra sina bolag på detta vis. Även Midsona och Beijer Electronics är kraftigt skuldsatta till exempel.

Går vi in i halvårsrapporten och letar efter andra tecken på en vändning än vad som kan utläsas i marginalutvecklingen så finns det ljusglimtar. Andra kvartalet är tydligt bättre än det första till exempel. Orderingång samt nettoomsättning ökar på ett bra vis. Tillväxten var 7 procent, organiskt, i andra kvartalet – drivet av Safe Storage och Entrance Control. VD Henrik Lange lyfter fram det som ett tecken på att omorganisationen levererar. Svagheten är dock att tillväxten inte leder till ett bra nog resultatlyft. Dessa två enheter ökar resultatet 11 Mkr på 131 Mkr i intäktstillväxt. Gunnebo måste ta tillvara på den medvind man får bättre än så.

Nya tag

Aktiviteten inom bolaget har varit febril under 2019 och huvudpunkterna är:

• Vd-skifte. Henrik Lange lämnar senast i november efter fyra år på posten. Vi har svårt att utläsa om det är frivilligt. Ny VD blir Stefan Syrén som kom in i koncernen i maj 2018 och haft hand om de två sämre presterande affärsområdena Safe Storage och Integrated Security.
• Nytt besparingsprogram. Gunnebo planerar personalneddragningar som möjliggörs av den nya strukturen som ska sänka kostnaderna med 100 Mkr. Kostnaden är 60 Mkr varav 50 Mkr belastar årets resultat.
• Förvärv inom Entrance Solutions. Ett bolag i Tjeckien köps för 240 Mkr kontant. De tillverkar liknande produkter som Gunnebos mest lönsamma affärsområde och beskrivs ha en liknande lönsamhet. Prislappen ser i så fall ut att ligga kring 6-7 gånger rörelsevinsten.
• Nyemission på 360 Mkr. Företrädesemission som ska ske under Q3 och garanteras av Stena och två andra storägare. Finansierar förvärvet och stärker balansräkningen.

Den nya VD:n kommer från en utlandskarriär och som VD på ett tyskt bolag, Alliance Healthcare. Han har köpt lite aktier under sin tid på Gunnebo och äger nu en post på 2,1 Mkr. Insiderägandet har varit för svagt i Gunnebo så köpen är i alla fall ett lovande tecken. Insiders äger aktier för 17 Mkr eller 0,85 procent av bolaget.

Nyemissionen framstår som nödvändig givet de svaga finanserna och de nya engångskostnaderna. Hur mycket Gunnebo får behålla av besparingarna på 100 Mkr återstår att se.

Börsplus slutsats

Vi har sedan i höstas ett köpråd på Gunnebo mycket på basis av att värderingen är låg och tron att åtgärderna ska börja slå igenom i bättre lönsamhet. Vi hade hoppats se mer av den senare varan vid det här laget och tar det nya besparingsprogrammet i alla fall delvis som intäkt för att Gunnebo också hade räknat med det. Utvecklingen för bruttomarginalen är extra oroande – även om budskapet från bolaget är att det mer speglar vilken typ av produkter som tillverkas än problem med konkurrenskraften.

Det ska inte alls uteslutas att Gunnebo kan vända trenden med stöd av sina gamla och nya besparingar. Att bygga vidare på den mest framgångsrika affären genom förvärvet i Tjeckien ser också vettigt ut. Men med samma multipel som tidigare på EV/Ebit 10 och en lite nedjusterad marginalprognos ter sig avkastningspotentialen lite i underkant givet riskerna som är inblandade.

Vi sänker rådet till neutral för stunden.