Handicare: Fast i frysboxen

Handicare (34 kr) snuddade idag vid nytt årslägsta trots att börsen är på gott humör och stiger. Efter en dålig notering, vd-byte och en halvdan Q3-rapport verkar aktien alltså förpassad till frysboxen. Vi har tidigare sett värde i bolaget och tog en snabbtitt nu igen.

Siffrorna visar varför aktien varit rätt dålig. Hittills under 2018 har intäkterna ökat 1 procent till 2,2 miljarder kronor. Rörelsevinsten är dock ned 6 procent, till 195 Mkr. Detta exkluderar knappt 20 Mkr i engångskostnader för omstrukturering och besparingar.

Det som sänker lönsamheten är problem i USA för Handicares affär inom Patienthantering.

Styrelsen har plockat in en ny vd med bakgrund från Mölnlycke, Staffan Ternström. Han har startat en översyn och flaggar för att denna kan leda till mer omstruktureringskostnader närmaste kvartalen.

I korthet är det några punkter som blir avgörande framöver.

• Den fina verksamheten inom trapphissar fortsätter att växa. Här är marginalerna redan goda (13 procent). Handicare är starka i Europa. Nu arbetar man med att växa organiskt i USA. Förvärv skulle inte skada här men skuldsättningen på drygt 3 gånger rörelsevinsten är en begränsning.  
• Vändning inom Patienthanterings-affären vars marginaler faller kraftigt jämfört med 2017. Det hela beskrivs som ett amerikanskt problem och främst relaterat till att Handicare förlorar anbud till konkurrenter. Arbete pågår med att segmentera kunderna bättre och anpassa priser och sortiment.
• Att aktien får en halvhög värdering kring 12 gånger rörelsevinsten. Det är något lägre än Arjo (konkurrent inom Patienthantering) och Kanadensiska Savaria (trapphissar) som handlas till EV/Ebit 14 eller mer på nästa årsvinst. Rabatten är klart befogad givet den svaga historiken och det finns en risk att aktien värderas lägre än så här.

Det som kortsiktigt kan göra mest skillnad vore en vändning inom Patienthantering. Det är svårt att sia kring oddsen för det. Handicare är ingen stor spelare i segmentet. Intäkterna ligger kring 800 Mkr vilket kan jämföras med Arjo som omsätter uppåt 8 miljarder.

Innan man gjorde ett förvärv i Nordamerika så sent som 2016 (Prism) tjänade rörelsen inga pengar alls att tala om.

Bolaget strategi är att expandera i främst USA genom att dels rikta in sig på mindre kunder som inte är så tuffa i sina upphandlingar, dels öka sin marknad genom att öppna nya ”hubbar” med varulager, kundsupport med mera över landet. Ett mål har nämnts att ha 18 stycken 2020. Idag finns en handfull. Tanken är att en hubb även ska stödja affärsområdet Accessibility (trapphissar).

Man undrar om förhoppningen kring synergier i att sälja trapphissar och patienthanteringsutrustning är välgrundad. Affärerna har helt olika kunder, försäljningsprocess och ledtider. Men vi noterar samtidigt att Savaria, en av de ledande spelarna på trapphissar, gjort ett större förvärv inom sjukhusutrustning med liknande motiv.

Här och nu väljer vi ändå att skruva ned förväntningarna på en vändning till 2017 års väldigt fina siffror för Patienthantering. Vi räknar med att marginalen kan höjas från 10 till 11 procent till 2020. Ihop med antagandet att Accessibility fortsätter växa några procent och bättrar på sina marginaler till 14 procent, ger det bilden att Handicare som helhet kan tjäna 8,5 procent av intäkterna 2020. Till EV/Ebit 12 ger det en avkastningspotential på 35 procent.

Detta är kanske intressant för relativt konjunktursäker affär? Nackdelar är att skuldsättningen är hög efter lite oväntat dåligt kassaflöde hittills i år och att Nordic Capital sannolikt inte är en långsiktig huvudägare.

Det senare kan i och för sig också vara en fördel. Det borde väl inte omöjligt att göra en strukturaffär med Savaria som är mycket flitiga på förvärvsfronten.

Det är inte fel att köpa aktien nu när den är ratad på börsen. Men vi avstår ändå den här gången. Intrycket är att Handicare snarast överpresterar inom trapphissar (kan det bli så mycket bättre?) medan utsikterna inom Patienthantering är osäkra.