I-Tech: Bottenfärg med toppentillväxt

Göteborgsbaserade I-Tech (96,0 kr) utvecklar och säljer ett substansmedel vid namn Selektope. Det tillsätts i marin färg för att förhindra påväxt av exempelvis alger och havstulpaner på fartygsskrov. Påväxt är ett problem då det ökar skrovets friktion mot vattnet vilket leder till ökad bränsleförbrukning och utsläpp.

I-Tech grundades år 2000 som ett forskningsprojekt på Chalmers och Göteborgs Universitet. Bolaget sökte då sitt första patent för Selektope och har idag skalat upp verksamheten till en försäljning på knappt 200 miljoner kronor i årstakt.

Största ägare är investmentbolaget Pomona-gruppen med 15% av aktierna som även har en plats i styrelsen via Tomas Tedgren. Pomona är även storägare i bland annat ITAB och Xano.

Efter 10 år som VD lämnade Philip Chaabane posten under 2024 för att ta rollen som styrelseordförande. Ny VD sedan dess är Markus Jönsson som kommer från en lång bakgrund inom bioteknik och specialkemi, senast inom kemikoncernen Perstorp. Chaabane och Jönsson äger aktier för cirka 10 Mkr respektive 2 Mkr.

Att applicera olika biocider (bekämpningsmedel) i bottenfärg är inget nytt. Färgtypen kallas antifoulingfärg och biociderna som tillsätts till färgen domineras idag av traditionella kopparoxider. Ett problem med dessa är att de släpper ut skadliga ämnen i den marina miljön. Selektope baseras istället på Medetomidin, vilket inte innehåller några kopparoxider.

I marknaden pågår en förflyttning mot minskat biocidinnehåll, med initiativ från både färgtillverkare och myndigheter. Det gynnar Selektope som binder betydligt mindre biocider och inte innehåller skadliga kopparoxider.

Stark tillväxt

Initialt gick det långsamt för I-Tech att skala upp försäljningen. Det krävdes omfattande analyser och tester för att erhålla marknadsgodkännande i respektive marknad samt etablera sig hos färgtillverkare. Bristfällig kvalitet i färgen kan kräva att fartyg måste tas ur drift och målas om, vilket är en stor kostnad.

Senaste åren har det dock lossnat rejält och över en femårsperiod är snittillväxten 33% per år. Då drar dock en relativt svag tillväxt under pandemin ner siffran och tillväxten har accelererat 2023 (45%) samt 2024 (49%).

Den globala marknaden för antifoulingfärg är konsoliderad och domineras av nio färgbolag där de sex största kontrollerar 80% av marknaden. Exempelvis är Orkla-ägda Jotun en stor aktör. Att lyckas sälja Selektope till dessa aktörer är således centralt och idag har bolaget försäljning till fyra samt samarbeten för utveckling med ytterligare tre.

Japanska CMP är en av marknadsledarna och är I-Techs klart största kund. Förra året utgjorde CMP knappt 70% av bolagets försäljning. Tidigare var dock koncentrationen ännu högre (>80%), men utökad försäljning till amerikanska PPG har minskat andelen senaste tiden. Det är positivt även om kundkoncentrationen fortsatt är hög.

Skalbar affär

I-Tech har all sin produktion outsourcad till externa partners medan bolaget själva hanterar produktutveckling och säljprocesser. Det gör förvisso att I-Tech har mindre kontroll över värdekedjan, men gör också att produktion kan skalas upp utan extra investeringar vilket ger god skalbarhet vid ökad försäljning.

Det har visat sig senaste åren. Sedan 2020 har bolaget gått från 7 till 11 anställda samtidigt som omsättningen ökat över 200%. Som följd har rörelsemarginalen expanderat från -9,8% till 25,3% förra året.

I årets första kvartal fortsatte trenden. Omsättningen steg 49% medan rörelsevinsten ökade 95% motsvarande en rörelsemarginal om 31,1% (23,8%).

Till Afv uppger VD Jönsson att bolaget bör kunna fördubbla försäljningen av Selektope med modesta ökningar av organisationen. Det innebär troligen bra skalbarhet vid fortsatt tillväxt.

Risk för bakslag?

Senaste tidens tillväxt är imponerande och Selektope tycks allt mer etablera sig hos färgtillverkarna. Affären kan dock vara slagig. VD Jönsson säger att visibilitet ofta är relativt dålig och volymer från kunder kan förändras snabbt.

Selektope utgör enbart cirka 0,1% av den totala volymen i färg, men cirka 10-30% av kostnaden. Därmed är troligen färgtillverkarna relativt noga med att optimera lagerhållningen. Sommarmånaderna är generellt sett starkast i branschen, vilket möjligen kan ha gjort att extra lager hos färgtillverkarna byggts upp senaste kvartalen. Vi är därmed något försiktiga med att dra ut nuvarande tillväxttrenden för varje enskilt kvartal.

Dessutom beskrivs osäkerhet i marknaden som högre i samband med tulloron. Generellt brukar det leda till förskjutna investeringsbeslut, vilket är negativt för I-Tech.

Stor marknad kvar

På sikt finns dock en stor marknad kvar att ta. I-Tech uppskattar att hela marknaden för Selektope är värd omkring 3-5 miljarder kronor. I-Tech riktar sig främst mot premiumsegmentet som idag utgör cirka hälften av den totala marknaden.

Idag står nybyggnation av båtar för cirka 60% av bolagets försäljning medan underhåll står för resterande 40%. Underhållsmarknaden är dock betydligt större än nybyggnation, då cirka 20 000 skepp underhålls varje år medan cirka 1 800 byggs. Det är även på underhållsmarknaden som bolaget ser störst tillväxtmöjligheter.

Den asiatiska marknaden är klart störst och utgör över 80% av världsmarknaden för nybyggnation och något mindre för underhåll. Asien är även I-Techs klart största marknad med över 95% av intäkterna. Sydkorea och Japan är de enskilt viktigaste marknaderna och utgör omkring 70%.

Det är främst en fortsatt förflyttning från kopparbaserade lösningar till Selektope som ska driva tillväxten för I-Tech. Det finns ett fåtal andra aktörer med liknande lösningar som I-Tech, men ingen som tycks kommit upp i liknande skala ännu. Selektopes patent gick ut 2021, men I-Tech har fortsatt patent på tillverkningsprocessen och applikationen till 2035. Vi tror dock den största konkurrensfördelen är att Selektope redan genomgått många år av faktisk användning och bevisad effekt. När en substans väl etableras hos en färgtillverkare tror vi dessa har svaga incitament att byta lösning så länge Selektope fortsatt ger önskad effekt.

I Europa genomgår dock Selektope en regulatorisk process, där substansen har fastställts som hormonpåverkande (se faktaruta). Europa är ingen väsentlig marknad för bolaget men granskningen har i viss mån påverkat utvecklingen i Asien. Vissa färgtillverkare vill enbart arbeta med aktörer som har regulatoriskt godkännande i alla marknader, vilket försenat försäljningsprocesser.

När första beskedet om processen kom i maj 2023 tappade aktien nästan 50% på dagen. Utvecklingen sedan dess har dock varit stark både för aktiekursen (+167%) och bolagets försäljning. En process om Selektope ska få undantag pågår där resultat väntas komma under andra halvan av 2025. Under tiden får Selektope fortsatt säljas och idag kom besked om förläggning av det tillståndet under ytterligare ett år. Intrycket från både marknaden och bolaget är att processen inte är ett stort problem. Vi lutar också åt det även fast situationen är svårbedömd. Oavsett är det ett osäkerhetsmoment.

Aktuellt med förvärv?

VD Jönsson framhäver att I-Tech utvärderar att expandera verksamheten, både organiskt och via förvärv. Det är i synnerhet inom närliggande områden, som färg för off-shore sektorn och privatbåtsmarknaden.

Det skulle minska beroendet av enskilda kunder, vilket är positivt. Investeringsutrymme finns dessutom via balansräkningen. I-Tech har inga räntebärande skulder och cirka 110 Mkr i kassan efter avdrag för utdelningen på 20 Mkr (cirka 50% av vinsten) under maj.

Kommande år

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. I år räknar vi med 22% tillväxt. Tillväxten i Q1 var riktigt stark. Utvecklingen kan dock som sagt vara relativt slagig och möjligen får senaste kvartalens tillväxt en viss negativ effekt på kommande kvartal. Kommande två år skissar vi på 15% respektive 12%. CMP verkar fortsatt öka användningen av Selektope och nu har även andra aktörer på riktigt börjat öka sina volymer. Utfallsrummet känns dock fortsatt relativt stort, vilket vi speglar våra två alternativa scenarion. Lyckas bolaget verkligen etablera Selektope finns stora tillväxtmöjligheter kvar på lång sikt.
• Lönsamhet. Givet tillväxten bör marginalen fortsätta att skala och vi tror omkring 45-50% av omsättningsökningen bör konvertera till vinst. Det ger en marginal för året om 29% och 33% i slutet av prognosperioden.
• Värdering. På redovisade siffror värderas I-Tech till cirka 23x EV/Ebit, vilket faller till drygt 13 gånger på våra prognoser för 2026. Det finns få jämförbara noterade bolag med I-Tech men i tabellen nedan finns några bolag med liknande marginal- och tillväxtprofil. Vinsttillväxten väntas förbli hög, vilket motiverar en relativt hög värdering. Dock är kundkoncentrationen fortsatt väldigt hög, vilket medför en högre riskpremie. Vi landar i att 13 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) är rimligt för 2027 års förväntade vinst.

Vi är imponerade av tillväxten och skalbarheten I-Tech visat upp senaste åren. Selektope tycks i allt högre utsträckning etablera sig hos färgtillverkare och det finns fortsatt en stor marknad att ta.

I närtid finns dock viss osäkerhet kring den regulatoriska processen i Europa och eventuellt indirekta effekter på den asiatiska marknaden. Därtill kan försäljningen vara slagig på kvartalsbasis. Möjligen får senaste kvartalens starka tillväxt delvis motsatt effekt på försäljningen kommande kvartal.

Sammantaget tycker vi I-Tech har gjort mycket rätt och på lång sikt finns fortsatt stor potential. Här och nu tycker vi dock värderingen inte tar tillräcklig höjd för riskerna i närtid, vilket gör att vi stannar vid ett neutralt råd.