Icelandic Salmon: Kvalitet under uppfödning

Icelandic Salmon (136 NOK) är en isländsk laxodlare med 191 anställda. Bolagets varumärke heter Arnarlax.

Icelandic Salmon grundades 2009 av islänningen Matthias Garðarsson som jobbat många år inom den norska fiskodlingsbranschen. Han såg att Island hade bra förutsättningar för laxodling samtidigt som branschen vid tidpunkten var helt frånvarande i landet. Icelandic Salmons tillväxt finansierades till stor del av externa investerare. Den norska branschjätten SalMar blev under perioden en viktig investerare i Icelandic Salmon. 2020 noterades Icelandic Salmon i Oslo med teckningskursen 115 NOK. I höstas parallellnoterades aktien i Reykjavik.

SalMar är största ägare med 50,1% av aktierna. VD Bjørn Hembre äger aktier för knappt 5 MNOK.

Nästan hela försäljningen utgörs av rå lax som är slaktad men som har skinn och huvud kvar. Ungefär 10% av försäljningen utgörs dock av filead lax. Försäljningen sker nästan uteslutande direkt till restauranger. Tillsammans med en partner har dock rå lax börjat säljas under varumärket Icefjord till amerikanska konsumenter via dagligvaruhandlare.

Icelandic Salmon är på väg att slakta 16 000 ton 2023. Bolaget håller dock på att skala upp sin produktion och räknar med att årsproduktionen ska nå 26 000 ton innan 2026. Behovet av investeringar för att uppnå ökningen bedöms som lågt. Bolaget har nämligen redan investerat i anläggningar med kapacitet för betydligt högre volym. Ökningen kommer därför främst innebära högre utnyttjande av bolagets befintliga anläggningar. Lönsamheten ska öka en hel del då de fasta kostnaderna i princip inte ska stiga.

Vi räknar med att Icelandic Salmon omsätter 242 MEUR med en rörelsemarginal om 27% år 2025. Det motsvarar ungefär 26 000 ton vid nuvarande laxpriser. Vi har då räknat med bibehållen bruttomarginal och försiktigt stigande fasta kostnader. Rörelseresultatet motsvarar 2,30 euro per kg. Som referens är det under vad Bakkafrost tjänar ett normalår.

I sammanhanget är det värt att nämna att Icelandic Salmon har ett par kostnadsnackdelar kontra bolagen i Norge, Skottland och på Färöarna. Bland annat gör det relativt längre avståndet till den europeiska huvudmarknaden att Icelandic Salmon dras med högre transportkostnader för färdiga varor.

Icelandic Salmon har även högre transportkostnader för foder. Foder till laxodlingar består främst av en produkt som framställs från trålad småfisk och fiskrens. Då laxodlingsindustrin på Island i dagsläget är så liten finns inte volym för att bära en lokal produktionsanläggning. Det tvingar de isländska laxodlarna till import av foder vilket medför högre transportkostnader. I och med att laxbranschen på Island växer kan möjligen lokal foderproduktionen bli aktuell inom några år.

På lång sikt vill Icelandic Salmon bygga ut sin produktion till 50 000 ton per år vilket motsvarar en tillväxt på 200% kontra 2023. Det bygger på att bolaget tilldelas ytterligare licenser för att ha fler nätkassar i fjordarna. En sådan expansion skulle även kräva stora investeringar.

ISLAND SOM LAXODLINGSLAND

Lax kan bara odlas i väldigt specifika regioner. Bland annat måste vattentemperaturen vara låg. Det är även nästan ett krav att odlingskassarna måste vara belägna i fjordar för att skyddas mot det öppna havets starka väder. Det begränsar antalet möjliga regioner för laxodling kraftigt. Norge är en ideal geografi och dominerar idag världens laxodling med drygt halva världsproduktionen. Därefter följer Chile, Skottland, Kanada och Färöarna i angiven ordning.

Island är idag en mycket liten laxproducent och branschen i landet har bara ett drygt decennium på nacken. Island har dock bra förutsättningar för laxodling. Utrymmet för att bygga ut produktionen i landet är mycket stort. Island har över 6 500 km kust mot Färöarnas 1 150 km. I fjol producerades mer än dubbelt så mycket odlad lax på Färöarna som på Island.

En potentiell svaghet i landets geografiska förutsättningar är att vattentemperaturerna är så låga att laxen i princip inte växer under vintermånaderna. Enligt Icelandic Salmon bidrar detta dock till högre kvalitet.

Isländska staten har som ambition att växa landets produktion av odlad lax kraftigt de kommande decennierna. Statliga medel satsas för att bygga upp en bra förmåga inom landets myndigheter för att understödja laxodling. Centralt i landets strategi är att inte tränga ihop flera operatörer nära varandra. Om flera operatörer samsas på en för liten yta sprider sig lätt sjukdomar och parasiter mellan odlingskassarna. I Norge i allmänhet men i Sydnorge i synnerhet är detta ett stort problem. På Färöarna har man lärt sig av detta och konstruerat landets industri så att operatörerna får få men stora licensområden och på så sätt hålls åtskilda. Det har medfört relativt låg dödlighet bland de färöiska laxarna, 14% mot 25% i Sydnorge. När man nu bygger upp en laxindustri på Island kommer man försöka ta efter de sakerna som blivit bra på Färöarna.

Den andra stora norska laxjätten Mowi äger 51% av den näst största isländska laxodlaren Arctic Fish. Även Arctic Fish är noterade i Oslo.

ETT LIVSMEDEL PÅ FRAMMARSCH

De senaste decennierna har den globala laxkonsumtionen vuxit med runt 6% per år. Den kraftiga tillväxten drivs sannolikt av en rad faktorer. Bland annat en smak som tilltalar många och samtidigt ett pris som är konkurrenskraftigt kontra många andra animaliska proteinkällor. Lax är även förhållandevis nyttigt. Branschen lyfter även fram lågt klimatavtryck som en fördel med lax jämfört med andra animaliska proteiner.

Efterfrågan är förhållandevis stabil över tid. Det som skapar den stora volatiliteten i laxpriset är hur utbudet utvecklas. Om industrin bygger ut kapaciteten vid en tidpunkt och utbudet därmed på kort tid kraftigt ökar sjunker ofta priset ett tag tills efterfrågan kommer i kapp. Enskilda händelser som massdöd på grund av exempelvis algblommning i norska fjordar kan exempelvis sänka det globala utbudet på ett märkbart sätt och därmed driva upp laxpriset.

2022 presenterade den norska regeringen en ny skatt för landets laxodlare. En särskild skatt på 40% av resultatet föreslogs, marginalskatten för de norska laxodlarna skulle därmed bli 62%. Under 2023 har regeringen ändrat förslaget till 25% vilket lyfter marginalskatten till 47%. Det senaste förslaget röstades i maj 2023 igenom i det norska parlamentet. Skatten har trätt i kraft och gäller retroaktivt sedan 1 januari 2023.

Som en följd av den kraftigt höjda beskattningen har de norska laxodlarna stoppat merparten av sina investeringar i Norge. Då Norge står för drygt halva världsproduktionen borde ett närmast stopp för nyinvesteringar där bidra till att laxpriserna kommer att stiga framöver.

LANDBASERAD ODLING ETT HOT PÅ SIKT

Laxodling är en kontroversiell bransch. Dels går det att ifrågasätta ur djurvälfärdsynpunkt hur etiskt det är att tränga ihop en stor mängd laxar som lever packade i tankar och senare i burar hela sina liv. Det är även ifrågasatt hur hållbart det är att man trålar vild fisk och sedan maler ned denna till foder för laxarna. Branschen har dock på senare tid lyckats få ned åtgången av den typen av foder. Idag går det i snitt åt 1,5 kg vild fisk för att producera 1 kg odlad lax.

Traditionell laxodling i kassar i havet är dock kontroversiellt även ur miljösynpunkt. Bland annat riskerar lax från odlingarna degenerera de naturliga laxbestånden om de lyckas rymma och sedan föröka sig med de naturliga bestånden. En stor rymning skedde i höstas från en odlingtillhörande Arctic Fish. Icelandic Salmon hade en stor rymning 2021. Ett annat problem är att överblivet foder och avföring från odlingarna riskerar ansamlas i så stora mängder i odlingarnas närhet att det kan kväva botten och på andra sätt förgifta det lokala ekosystemet.

På senare år har landbaserad laxodling börjat växa fram som ett alternativ till den traditionella havsbaserade. Med landbaserad laxodling elimineras många av de miljöproblem som är förknippade med den traditionella odlingen. Vid landbaserad laxodling lever laxen i stora tankar där man artificiellt kontrollerar laxens livsmiljö. En annan fördel utöver miljöaspekterna är att risken för massdöd på grund av orsaker som algblommning, maneter, sjukdomar, parasiter och liknande elimineras.

Det finns idag kommersiellt livskraftiga aktörer som odlar lax på land. Detta är dock ett mycket litet fenomen sett till den stora volym lax som produceras i världen. Det är idag ungefär dubbelt så dyrt per vikt att producera lax på land än i havet. Många bedömare, bland annat The Economist tror dock att landbaserad laxodling på sikt kommer att ta över.

SÅ VÄRDERAS ANDRA LAXODLARE

I tabellen nedan framgår hur de stora noterade laxodlarna värderas. Förutom färöiska Bakkafrost är samtliga bolag i jämförelsen norska.

Arctic Fish är nog det bolag i jämförelsen som är mest likt Icelandic Salmon. Arctic Fish är dock bara ungefär hälften så stort som Icelandic Salmon.

Icelandic Salmon är en nischaktör med fokus på premiumlax. Bolaget är nog mest likt Bakkafrost i jämförelsen om än betydligt mindre.

SLUTSATS

Laxbranschen är en spännande bransch givet den goda underliggande tillväxten. Icelandic Salmon känns som ett extra intressant bolag där man om det vill sig väl får vara med på resan när en ny aktör liknande Bakkafrost växer fram.

I dagsläget är den isländska regeringen välvilligt inställd till laxodling. Framväxt av en laxodlingsbransch borde vara en av de bättre möjligheterna för landet att på medellång sikt utveckla sin ekonomi. Vi bedömer risken för politiska bakslag på Island som ganska liten även om risken inte ska uteslutas.

Icelandic Salmon är betydligt mindre och har en skörare försörjningskedja än Bakkafrost. Dessa faktorer talar för en rabatt för Icelandic Salmon. Dock har Icelandic Salmon betydligt bättre tillväxtmöjligheter. Detta sammantaget landar vi i att 11X EV/Ebit skulle kunna vara en rimlig värdering för Icelandic Salmon.

Vi ser även en viss chans att huvudägaren SalMar lägger bud på Icelandic Salmon.

Det är viktigt att ha i åtanke att en investering i Icelandic Salmon inte helt kan jämföras med en investering i de andra laxodlarna som är noterade i Oslo. Utöver exponering mot den spännande laxbranschen är en investering i Icelandic Salmon en chansning på att hela branschen på Island skalar upp på ett framgångsrikt sätt. Om den förväntade utbyggnaden uteblir kommer Icelandic Salmons förhållandevis lilla skala vara en stor nackdel ur kostnadssynpunkt.

Vi tycker hur som helst att oddsen för framgång kontra uppsidan känns aptitliga. Vi landar i ett köpråd.