Index Pharmaceuticals blir Flerie Invest

Index Pharmaceuticals (0,506 kr) noterades på First North hösten 2016. Teckningskursen var då 8,40 kronor per aktie och Index tog in 250 Mkr för att finansiera utvecklingen av bolagets läkemedelskandidat cobitolimod mot den kroniska tarmsjukdomen ulcerös kolit (blödande tjocktarmsinflammation).

Hösten 2023 presenterade Index studieresultat för bolagets fas-3-program som inte var gynnsamma. Bolaget bestämde då att inte fortsätta utvecklingen och har sedan dess sökt alternativ för att maximera aktieägarvärdet. Vid utgången Q1 2024 uppgick Index kassa till cirka 270 Mkr (225 Mkr efter avdrag/nedläggning). Största ägare i Index var investmentbolaget Linc med drygt 13% av aktierna.

Den 6 maj kallade Index Pharma till extra bolagsstämma för att ändra bolagsordningen och ändra verksamheten till investeringsbolag. Den 20 maj ingick Index avtal om omvänt förvärv av investmentbolaget Flerie AB.

Flerie grundades av Thomas Eldered år 2011. Eldered är mest känd som tidigare VD och grundare av Recipharm som är en kontraktstillverkare av läkemedel och som köptes upp av EQT tillsammans med ledningen i slutet av 2020. Recipharm avnoterades våren 2021.

Flerie gör investeringar inom hälsovårdsområdet med fokus på bioteknik- och läkemedelsinvesteringar. Bolaget har kontor i Stockholm och London med en handfull anställda. Portföljen består av ett trettiotal bolag med verksamhet i Europa, USA och Israel. Ted Fjällman är VD på Flerie sedan januari 2023 och var dessförinnan VD för Fleries största portföljbolag Prokarium. Innan transaktionen äger Eldered cirka 97% av Flerie. Fjällman äger 1,5% och resten av ägs av övriga anställda/styrelsen.

Fleries fokus ligger på att göra det möjligt för “banbrytande bolag som är verksamma inom främst läkemedelsutveckling och tjänster att nå framgångar genom att ge dem tillgång till resurser och expertis”.

Transaktionen i korthet

Index Pharma har ingått avtal med aktieägarna i Flerie om ett omvänt förvärv och apportemission av drygt 6 miljarder nya aktier i Index. Efter transaktionen kommer Fleries aktieägare ha 91,9% av aktierna i det nya bolaget.

• I transaktionen värderas Index Pharma till cirka 270 Mkr motsvarande bolagets förväntade kassa efter stängningskostnader av med ett tillägg på 20%. Det motsvarar en teckningskurs på 0,506 kronor per aktie.
• Flerie värderas till 3073 Mkr vilket motsvarar 10% rabatt relativt Fleries rapporterade substansvärde på 3416 Mkr den 31 mars 2024.

Efter apportemissionen finns 6,6 miljarder aktier i bolaget och börsvärdet är 3343 Mkr. Därefter ska en riktad emission på cirka 520 Mkr göras till ett antal institutionella ägare. Däribland befintliga ägarna Fjärde AP-fonden, SEB Stiftelse, schweiziska HBM Healthcare Investments och Linc.

Substansvärdet var som sagt 3416 Mkr i Flerie i slutet av mars i år. Med tillägg för kvarvarande kassan i Index Pharma (225 Mkr) samt den riktade emissionen (520 Mkr) är totala substansen cirka 4160 Mkr. Börsvärdet är 3862 Mkr givet en aktiekurs på 0,506 kr vilket innebär cirka 7% i substansrabatt. Dock finns en del rörliga faktorer men det ger i vart fall någon form av fingervisning kring värderingen.

Formellt sett kommer beslut kring godkännande av förvärv, ändring av bolagsnamn och sammanläggning av aktier (Index/Flerie avser göra en omvänd splitt då 100 aktier läggas samman till en (1) aktie) tas vid en extra bolagsstämma den 10 juni. Allt talar för att det röstas igenom och stämman är alltså enbart en ren formalitet. Siffrorna i analysen avser före omvänd splitt.

Vid utgången av Q1 2024 bestod Fleries portfölj av 29 innehav. 22 onoterade samt sju noterade med ett totalt värde på drygt 3,4 miljarder. Onoterade delen står för 76% av värdet medan noterade innehav utgör 24%. De onoterade innehaven värderas utifrån senaste finansieringsrundan, relativ/multipelvärdering, diskonterat kassaflödet eller liknande. Osäkerheten gällande värdering av onoterade innehav är som brukligt alltid högre.

Bilden nedan visar de investeringar Flerie gjort sedan starten 2011. Mellan 2011 och 2023 hade Flerie Invest en årlig avkastning på 14,2% per år i snitt. Rent avkastningsmässigt har de senaste åren varit tuffare avkastningsmässigt för Flerie.

Flerie investerar i ett flertal områden som immunonkologi, metabola sjukdomar, samt kontraktstillverkare för utveckling och tillverkning av biologiska läkemedel.

Investeringar görs i hela värdekedjan. Men sker främst i tidig utvecklingsfas.

• Product development (72% av portföljen) – bioteknik- och läkemedelsbolag i tidigt skede som arbetar med att ta teknik/produkter till klinisk konceptvalidering (så kallad proof of concept). Risken i denna utvecklingsfas är hög samtidigt är även den potentiella avkastningspotentialen stor. Per 31 mars hade Flerie investerat 1,9 miljarder kronor i 21 bolag i denna fas.
• Commercial growth (25% av portföljen) – Bolag som är i mognare fas och genererar försäljning. Fleries roll är att hjälpa bolagen med försäljning för att nå lönsamhet och stödja organisk samt förvärvsdriven tillväxt.
• Limited Partnership (3% av portföljen) – Innebär att Flerie går in som partner i olika investeringsfonder. Syftet är att ge Flerie tillgång till annat investmentbolags/fond nätverk och/eller kompetens.

Investeringskriterier

Storleken på Fleries initiala investering i ett bolag är normalt sett upp till 100 Mkr. Vanligtvis är investeringen uppdelad i olika delar för att öka riskspridningen. Fleries modell för aktivt ägande kräver normalt en ägarandel på 10-50%.

Flerie söker bolag “med passionerade team och organisationer”, fokus är på privata bolag inom cell- och genterapi, biologiska läkemedel, små molekyler samt tillverkningstjänster. Ägarhorisonten är långsiktigt men inte evig. Om Flerie anser att de inte är rätt ägare efter en tid kan de tänka sig att avyttra. Inom produktutvecklingsfasen (product development) strävar Flerie efter att uppnå en avkastning på 10 gånger investerat kapital medan inom bolag som är i kommersiell fas (commercial growth) är ambitionen att nå en avkastning på 3 gånger investerat kapital.

Största innehaven

De sex största innehaven står tillsammans för 42% av Fleries substansvärde (innan transaktionen/riktade emissionen).

LipumKommentar

Lipum: Budpliktsbud från Eldered

Det största innehavet Prokarium står för 13% av substansen (innan emissionen) och är ett brittiskt biofarmabolag i pre-klinisk fas inom mikrobiell immunterapi. Prokariums ambition är att förändra behandlingen för urinblåsecancer. Den första patienten har under februari i år doserats i bolagets fas 1-studie. Prokarium knoppades av från Fleries tidigare portföljbolag Cobra Biologics år 2014. Flerie har investerat cirka 257 Mkr i Prokarium och innehavet är idag värderat till cirka 470 Mkr.

XintelaKommentar

Xintela: Budpliktsbud från huvudägaren

Läkemedelsutvecklingsbolaget Xspray Pharma är näst störst och utgjorde 6,4% av substansen i slutet av mars. Bolaget utvecklar förbättrade proteinkinashämmare för behandling av cancer. Konkret handlar det om att utveckla en slags generika eller förbättrad version av generika läkemedlet. Flerie har sedan 2021 investerat cirka 270 Mkr i Xspray och är största ägare i Xspray med nästan 19% av aktierna. Flerie löste in teckningsoptioner i början av maj vilket ökade ägarandelen från 16,7% till 18,6%.

Empros Pharma är i sen klinisk fas och utvecklar en oral läkemedelsprodukt mot fetma. Läkemedelskandidaten EMP16 är en vidareutveckling av etablerade läkemedel för viktminskning och diabetes. Empros har lovande studiedata från fas-2. Flerie har investerat cirka 167 Mkr i Empros och är tydlig majoritetsägare med knappt 79% av aktierna.

NorthX Biologics är en svensk kontraktstillverkare inom GMP-tillverkning av biologiska läkemedel som expanderar snabbt inom det växande området för cell- och genterapiområdet. Fleries ordförande Thomas Eldered har som sagt lång erfarenhet inom området från tiden på Recipharm. 2022 omsatte NorthX cirka 160 Mkr medan rörelseresultatet var -11 Mkr. Även i NorthX är Flerie stor majoritetsägare med 92% av aktierna. Flerie har sedan 2021 investerat 189 Mkr i bolaget.

KAHR Medical är ett israeliskt företag i klinisk fas som utvecklar nya bi-funktionella fusionsproteiner för immunterapi mot cancer. Flerie har investerat 336 Mkr i KAHR sedan 2012 och äger nu drygt 30% av aktierna i bolaget. KAHR har ett samarbetsavtal med schweiziska läkemedelsgiganten Roche.

Symcel är ett svenskt specialistföretag inom biokalorimetri som erbjuder verktyg för snabba och direkta metaboliska mätningar på biologiska prover. Flerie har sedan 2013 investerat cirka 75 Mkr i Symcel och äger nu drygt 31% av kapitalet. 2022 omsatte Symcel AB cirka 7 Mkr.

Löpande kapitalbehov

Per den 31 mars 2024 hade Flerie utfäst 429 Mkr i finansiering till sina portföljbolag varav 256 Mkr väntas krävas under år 2024. Den absoluta majoriteten av innehaven har ett löpande kapitalbehov då de är i tidig utvecklings- eller tidig kommersiell fas. Fleries kassa uppgick till cirka 300 Mkr per sista mars. Efter transaktionen kommer Flerie ha en kassa omkring 1 miljard kronor (bortsett från transaktionskostnader och investeringar gjorda under Q2 2024).

Det kommer med andra ord finnas en hel del torrt krut att investera. En betydande del av Fleries portfölj är onoterade innehav, där osäkerheten gällande värdering alltid är högre relativt noterade bolag. Att Flerie inte är beroende av någon enskilt större innehav är positivt.

LincAnalys

Linc: Hälsosamt investmentbolag

Ett annat investmentbolag med likartat exponering som vi gillar är Linc. Där är risknivån generellt sett lägre då Linc investerar i mer mogna bolag/medicinteknik.

Diversifierad portfölj

Sedan starten 2011 har Flerie genererat en årlig avkastning på drygt 14%. Att investera i enskilda bolag inom läkemedelsutveckling är alltid förknippat med hög risk. Flerie ger exponering mot en diversifierad portfölj och har god historik av värdeskapande.

Sammantaget tycker vi Flerie är ett hälsosamt alternativ för investerare som vill ha långsiktig exponering mot läkemedelsutveckling och hälsovård. Rådet blir köp med sedvanliga brasklapp kring risknivån.