Infracom: Molniga utsikter

Infracom (9,92 kr) säljer IT- och telefonitjänster till små till medelstora företag. Tjänsterna är huvudsak molnbaserade och levereras digitalt. ”På kran” som bolagets grundare, huvudägare och VD Bo Kjellberg uttrycker det. Därmed är den lilla Göteborgsbaserade koncernen rätt positionerad kring trenden att allt fler småföretag köper tjänster över “molnet”, eller SaaS som det också kallas.

Arbete i molnet suddar ut tidigare gränser mellan vad som är kommunikationstjänst och vad som är IT-tjänst. Infracom levererar inte bara de mindre företagens telefoni eller bredband. Infracom vill erbjuda kunderna en hel meny av sammankopplade tjänster och bli deras externa IT-avdelning på distans. Kunderna betalar en fast månadsfaktura baserat på antal funktioner, medarbetare och de datavolymer man faktiskt nyttjar. Kunden frigör tid och resurser på att själva slippa planera och drifta telekom- och IT-lösningar. Lägre IT-risker och mer fokus på kundens kärnverksamhet.

Helkunderna ska lockas mer av servicegrad och flexibilitet. Mindre av lägsta pris. Att leverera flera tjänster från en digital plattform med hög grad av automatisering ger Infracom låg marginalkostnad för att koppla upp nya kunder. Affärslogiken är dock långt ifrån unik. Otaliga bolag har en liknande affärsidé men ofta med lite olika vinkel på tjänstepaketets utformning. Så här långt har Infracom dock lyckats bra.

Hög lönsamhet bekräftas av rapportsiffrorna. Börsplus har gillat vad vi kunnat se. Först inför noteringen på Spotlight vintern 2017/2018. Sedan vid vår analysuppdatering i maj i fjol. Nu finns mer historik. Inga fler större förvärv har tillkommit sedan det höglönsamma IT-driftbolaget Netono förra våren. Därmed är det bra läge att syna starten på förvärvsresan.

Bygger Infracom en stabil grund?

Hälsokontroll 1 – Tillväxt

Förvärvsintensiteten ses i siffrorna. Inför noteringen var årsomsättningen 112 Mkr (proforma för juli 2016-juni 2017).  Två och ett halvt år senare har den nu nära fördubblats till 207 Mkr för 2019. Jämför vi omsättningen 2019 med 2018 års 163 Mkr så är den totala tillväxten 27 %. Svårt att klaga på. Börsplus skattar att 60–70 Mkr av 2019 års omsättning kom från förvärv gjorda 2018. Den förvärvade tillväxten 2019 var då snarare 40 %.

Rensat för förvärv har delar av Infracom därmed haft ett kännbart intäktstapp organiskt under 2019. Ett tapp på i alla fall -10 % och kanske nedåt -15 %. Infracom redovisar inte siffran så ta det som vår bästa bedömning. Vad har krympt?

• Cellip. Infracom uppgav i förra rapporten att detta förvärv inom IP-telefoni inte levt upp till förväntningarna (se förvärvstabell nedan). VD Bo Kjellberg bekräftar för Börsplus att några kunder tappats, men att läget stabiliserats.
• Kundstockar. Infracom uppger vidare att man traditionellt haft hög kundomsättning (”churn”) på kundstockar som förvärvats in åt dotterbolaget Pin (IT-drift).

Hälsokontroll 2 – Lönsamhet

2019 års justerade rörelsemarginal (Ebita) blev omkring 19% så som vi räknar (se prognostabell). Så höga nivåer ser man inte i andra mindre ”alternativa” operatörer (som levererar tjänster via telekomnät ägda av andra).

A3, Bahnhof och Bredband2 uppvisar i nuläget 9–14 % i Ebitda-marginal, enligt Börsdata. Infracom låg här närmare 21 % för 2019. Ebitda är inget mått på uthållig vinst då det inte beaktar återinvesteringar. De behoven är dock låga i Infracoms affärsmodell. Det bekräftas exempelvis av hur bolagets fria kassaflöde följer resultatet väl.

En delförklaring till Infracoms höga lönsamhet finns i telefoni-dotterbolaget Weblink. Där ägs en egenutvecklad digital telefonväxel, som i sig är en höglönsam verksamhet. Koncernen får en konkurrensfördel i att kunna paketera med växeln utan att behöva betala externa licenser (se vår första analys).

En annan viktig förklaring är affärsmix. Bara det största och det minsta av Infracoms tre affärsområden är jämförbara med de alternativa operatörerna.

• Kommunikation. Operatörstjänster inom digital telefoni och bredband. Stod för 70 % av Infracoms omsättning i senaste kvartalet.
• Datacenter. Här säljs tillgång till Infracoms fysiska datacenter. Den externa kundaffären har marginell betydelse för helheten (2 % av omsättning). Strategiskt är affärsområdet desto viktigare. Infracom vill leverera större delen av dotterbolagens tjänster från de egna datacentren.

Infracoms förvärv har dock främst riktats mot affärsområdet IT-drift. Där kan man snarare snegla mot växande tjänsteaffärer hos datoråterförsäljarna Atea och Dustin än mot operatörer.

• IT-drift. Omsättningsandelen växer snabbt via förvärv och var i senaste kvartalet uppe i 27 %. Här råder också högre lönsamhet. Ett jämförelseobjekt är DGC. Deras förvärvsresa inom IT-drift och datatjänster bjöd på Ebitda-marginaler om höga 19–27 % för 2009–2016 (se Årsredovisning 2016, s. 15). Sedan köptes DGC ut från börsen av EQT 2017.

Infracom slår nu ihop fler förvärv med större dotterbolag. Det bör frigöra kostnadssynergier. Nämnda Cellip hamnar i dotterbolaget Weblink. Förvärvet Öretel hamnar huvudsakligen i dotterbolaget Pin. I bokslutet anges att Öretel haft en dålig kostnadsutveckling. För Börsplus förtydligar Infracom att Öretels lönsamhet bland annat tyngts av nyrekryteringar inom sälj och marknad. VD Bo Kjellberg uppger till Börsplus att nya intressanta förvärvsområden innefattar IT-automation på arbetsplatser. Annars är små internetleverantörer (ISP) fortsatt bra förvärv, med snabb integration och enkla synergier. Större EU-marknader ligger generellt efter Norden på molnområdet. Där vill Infracom vara redo för tillväxt ”när rätt tillfälle ges” och kanske även för förvärv vid en ”perfekt match”, uppger Kjellberg.

Börsplus huvudscenario för 2020-2022 framgår nedan. Huvudscenariot ger aktien dryga 13 kr i riktvärde inom några år och en avkastningspotential på dryga 40%.

• Tillväxt. Molntjänster mot småföretag är fortfarande ganska fragmenterat och omoget. Vi räknar med att Infracom håller igång tillväxten via små höglönsamma serieförvärv till låga multiplar. Men i avtagande takt. Inräknat förvärv tänker vi oss att tillväxten går från runt 20% i år till 10 % 2022.
• Lönsamhet. Infracom har ett mål om 15-20% Ebitda. Omräknat till vårt justerade mått motsvarar det 13-18% Ebita. Vi skissar på att man landar i botten av det intervallet. Förvärven har visserligen förutsättningar att vara höglönsamma men telefonitjänster är under stark prispress. Samma öde kommer i varierande grad även drabba övriga tjänster.
• Värdering. Intäktstillväxten tas ut av att lönsamheten faller (från en hög nivå). Vinsten står då still kortsiktigt om inte Infracom lyckas göra lite större förvärv. Det goda kassaflödet och den i grunden rätt attraktiva affärsmodellen gör att Infracom förtjänar en värderingsmultipel runt 10-12 gånger rörelseresultatet. Kan man samtidigt göra förvärv runt EV/Ebita 5–7 så finns utrymme för ett värdeskapande multipelarbitrage.

Optimistiskt scenario – Infracom får ut mer synergier och ledningen drar upp förvärvstakten något. Då skulle dagens fina ebita-marginal kring 18% kunna försvaras. Vinsttillväxt skulle få upp börsens värdering. Aktien skulle utan problem kunna dubblas.

Pessimistiskt scenario – Konkurrens slår hårt och tidigt. Vi skissar att Ebita-marginalen tappar till 10% om tre år. Då kan aktien nära nog halveras.

Slutsats

VD Bo Kjellbergs affärsnäsa, branschkunnande och entreprenörsdriv är huvudargument för den som ska investera i Infracom. Blickar vi bakåt så ser det väldigt bra ut men framtiden rymmer så klart osäkerhet. Frågetecknet är om förvärvstillväxten ger tillräckliga synergier. De behövs för inte lönsamheten ska konkurreras bort. Sammantaget är vi dock rätt positiva till oddsen nu när aktien är nedpressad.

Infracom är ett av börsbolagen som presenterar vid Digitala Vinnare 2020 den 4 mars, en temadag som arrangeras av Affärsvärlden, Börsplus och Finwire Media.