Infracom: Vinsthack i kurvan

Infracom (33 kr) är ett bolag med bas i Göteborg som erbjuder vad man kan kalla kontors-IT-tjänster till svenska företag och offentliga kunder. Exempelvis telefoni och drift av nätverk. VD och grundare Bo Kjellberg har byggt upp verksamheten sedan 1999, till stor del genom förvärv.

Kjellberg äger 53% av aktierna. Nästa största ägare är Oskar Säfström, bolagets styrelseordförande, som har just under 5%. Fondbolaget Alcur var tidigare näst största ägare men de har sålt lite aktier och är nummer fyra i ägarlistan med 4,2%.

Aktien är noterad på Spotlight sedan 2018 (teckningskurs 6,4 kr) och är upp 7% senaste året.

Det senaste årets utveckling har dominerats av det för bolaget stora förvärvet av Connect AB, vilket presenterades i mars 2023. Affären gjorde att omsättningen mer än dubblades, antalet anställda steg från 155 till över 300 och verksamheten bedrivs nu i 24 kontor landet runt.

Förvärvet av Connect IT, som kostade 155 Mkr, förflyttade även tyngdpunkten i affärsmodellen mer mot slutkundsledet. Tidigare hade Infracom främst utvecklat och underhållit produkter som mobilväxel, bredbandsanslutning och liknande vilket sedan sålts via partners, ibland under deras varumärke, eller på distans.

Connect IT har dock en omfattande lokal närvaro med utesäljare, relationell försäljning och rådgivningstjänster. De har också en mer omfattande hårdvaruaffär (återförsäljarmodell) och lägre marginaler. Det nya Infracom är därför ett bolag med mer direkt försäljningsmodell.

Nya segment

Förvärvet konsoliderades från andra kvartalet 2023. Sedan dess redovisar Infracom sina affärer i fyra segment:

• Communications (25% av omsättningen i Q4). Telefonitjänster som till relativt stor del produceras med egenutvecklade lösningar och mjukvaror vilket förklarar att segmentet haft höga marginaler. Runt 35% innan Connect-köpet.
• Managed Services (43% av omsättningen i Q4). IT-tjänster som exempelvis att tillhandahålla komplett IT för arbetsplatser med färdigkonfigurerade enheter, support med mera till fast pris per säte. Även datakommunikation. Här har Infracom expanderat genom en rad förvärv de senaste åren. Också ett lönsamt område med marginaler kring 15%.
• Document Solutions (17% av omsättningen i Q4). Tillkommer genom Connect-förvärvet. Erbjuder skrivare, kopiatorer och dokumenthanteringstjänster. En del uthyrning och försäljning av hårdvara. Relativt låg marginal, runt 7%.
• Visual Communication (15% av omsättningen i Q4). Produkter för distansmöten och digitala informationsskyltar, till stor del hårdvara. Ett område med ca 5% rörelsemarginal. Detta segment tillkom också efter förvärvet av Connect.

Första året med Connect

Utvecklingen har varit blandad under det första året. Rent resultatmässigt var utfallet i fjärde kvartalet svagt med en rörelsemarginal på endast 7,3% i det normalt sett säsongsmässigt starka kvartalet. De föregående kvartalen låg siffran på 12-13%.

Bokslutet ledde till en kursnedgång på nära -15% under rapportdagen. Bolaget pekar på två faktorer bakom marginalmissen:

• Ökad försäljning av egna tjänster på bekostnad av tredjepartsprodukter. Medan intäkten för egna tjänster periodiseras över kontraktstiden (24-36 månader) så tas hela intäkten (en provision) upp direkt för externa tjänster. Detta ledde enligt bolaget till en påverkan om -2,7%-enheter för rörelsemarginalen i Q4.
• Högre kostnader för strukturåtgärder. Det verkar främst röra sig om dubbla kostnader innan full integration av förvärv kan ske. Connect har presterat ett resultat i nivå med föregående år, vilket varit lägre än budgeterat. Tilläggsköpeskillingen som tidigare uppskattats till 40 Mkr har skrivits ned till 32 Mkr.

Om detta är hela sanningen om den svaga marginalen så verkar det inte så allvarligt. Att få Connects kunder att välja Infracoms egna produkter istället för tredjepartslösningar från Tele2 eller liknande aktörer, är helt i linje med strategin. Det innebär att man inte behöver ge bort marginal till en extern leverantör och bör på sikt ge högre lönsamhet. Att det redovisningsmässigt får omvänd verkan är därför paradoxalt.

Det är enligt Infracom särskilt införsäljning av bolagets egen molnväxelprodukt Infinity som gått över förväntan. Men kortsiktigt är följden att rörelsemarginalen inte bara påverkas negativt i Q4 och förblir negativt påverkad en tid. Det gäller under 2024 och en bit in i 2025, enligt Infracom.

Marginaltappet mot slutet av året beror dock inte bara på redovisning utan även på att integrationen av Connect är kostsam. Bolaget borde inte heller vara helt immunt mot en halvdålig konjunktur även om Infracom har hög andel abonnemangsbaserade intäkter.

Nya förvärv

Ytterligare två förvärv har gjorts under 2024. Det första var av Comcenter i januari. Bolaget beskrivs som Infracoms enskilt viktigaste partner som erbjudit Infracom-tjänster till sin lokala kundbas i Jönköpingsregionen. De omsätter 52 Mkr med 7,2 Mkr i rörelsevinst. Priset är initialt 45 Mkr, varav 15 Mkr i aktier. Givet att resultatet stiger till 10 Mkr kan en tilläggsköpeskilling på max 10 Mkr falla ut.

Det andra förvärvet QSi är verksamt inom IT-tjänster i Skåne. De omsätter 40 Mkr med 2,7 Mkr i rörelsevinst. Bolaget erbjuder tjänster inom IT-infrastruktur i sin lokala marknad och är starka på Microsofts utbud. Priset är 22,5 Mkr initialt och ytterligare 4 Mkr om resultatnivån ökar till 4 Mkr 2025/2026.

Bolagen köps till ca 7x Ebit. Comcenter är andra partnern som Infracom köper upp. Det är i linje med den delvis nya inriktningen efter Connect-affären att integrera framåt i värdekedjan. QSi-köpet är ett mer konventionellt förvärv som ökar IT-drift-affären och breddar kundbasen.

En dryg tredjedel av den initiala köpeskillingen för bolagen har betalats med nyemitterade aktier. Nettoskulden stiger till ca 170 Mkr inklusive tilläggsköpeskillingar. Belåningen var ca 1x Ebitda per årsskiftet och ökar endast marginellt efter de nya förvärven. Villkoren för banklånen säger att Infracom ska hålla sig under 2,5x i skuldkvot. Ledningen har ambition att fortsätta förvärva.

Hur ser värderingen ut?

Den nuvarande lönsamheten är pressad av integrationskostnader och redovisningseffekter. Vi har tidigare räknat att Infracom pro forma inklusive Connect tjänat runt 94 Mkr eller 11,5% i marginal i årstakt. Och att man på sikt når 12% tack vare synergier.

Kanske är det antagandet lite i underkant om de lyckas ersätta externa leverantörer av telefoni, växel, fiber m.m med sina egna tjänster? Det lär emellertid inte synas i konkreta siffror under en period på grund av redovisningen av dessa. Vi räknar nu med 12,5% i långsiktig marginal i huvudscenariot. Detta är alltså en bra bit under bolaget 15%-mål.

Värderingen för IT-bolag har generellt sett minskat under det senaste året och ligger kring 11x Ebita. Vi har räknat med 12x för Infracom tidigare. Använder vi samma multipel så pekar det på en avkastningspotential på 25-30%.

Reflektioner

Förvärvet av Connect var en stor sak för Infracom – inte minst genom att ställa om bolaget mer mot direktförsäljning. Att öka andelen sålda egna tjänster var ett uttalat mål och synergi. På den punkten verkar det gå bra och det är paradoxalt att det kortsiktigt leder till sämre vinstutveckling.

En liknande effekt har funnits i mjukvarubolag som gått över från traditionell licensförsäljning till SaaS-modell. Sådana bolag har ofta värderats upp trots den kortsiktiga vinstpressen. Men utan en tydlig, synlig vinsttillväxt kan mindre bolag som Infracom ha svårt att få gehör på börsen.

Möjligen kan ytterligare förvärv snabba på återuppbyggnaden av vinstbasen. Finanserna tillåter det i alla fall. Det är mer oklart hur mycket integrationsarbete koncernen klarar av.

I vårt huvudscenario har bolaget en viss uppsida men inte slående stor. Vi upprepar vårt neutrala råd för aktien.

• Skribent äger aktier i bolaget