Kan MilDef försvara den höga värderingen?

Ett noteringsaktuellt bolag som säljer stryktåliga elektronikprodukter. Tillväxten är lovande och bakom erbjudandet står tunga ankarinvesterare. Värderingen lämnar dock ingen vidare marginal för att framtiden är svårbedömd.
Mildef
MilDef tillverkar och levererar ruggade datorer och nätverkssystem. Produkterna säljs bland annat till militären och inkluderar exempelvis bärbara datorer, specialelektronik, intelligenta skärmar, spårningsutrustning och tillbehör.
MilDef
Teckningskurs: 36,50 kr Antal aktier: 35,6 m
Börsvärde: 1 300 Mkr Nettokassa: 341 Mkr
VD: Björn Karlsson Ordförande: Jan Andersson

MilDef (teckningskurs 36,50 kr) tillverkar och levererar så kallade ruggade eller stryktåliga elektronikprodukter. Framför allt datorer och nätverkssystem som är designade för att tåla exempelvis väta, vibrationer och stötar men även minimera elektromagnetisk strålning för att undvika störning eller avlyssning.

Produkterna riktar sig i första hand mot försvars- och säkerhetsindustrin och halva omsättningen kommer från egenutvecklade produkter. Bolaget är starka i Norden och huvudkontoret finns i Helsingborg. Men lokala kontor finns på andra viktiga marknader som USA och Storbritannien.

MilDef grundades 1997 av Tomas Odelid och Marianne Trolle. Odelid gick bort 2018 men hans tre barn kommer efter noteringen äga 4,3% vardera. Marianne Trolle är näst största ägare med 13,4% av aktierna. Största ägare med 20,1% är bolagets största leverantör av icke-egna produkter, den taiwanesiska partnern MilDef Crete.

VD sedan 2018 är Björn Karlsson. Han har varit i bolaget sedan 2015 och jobbade dessförinnan under 18 år i olika roller på Helsingsborgsbaserade börsbolaget ReadSoft som förvärvades 2014 av amerikanska Lexmark. Han representerar också MilDef som ledamot i Säkerhets- och försvarsföretagen, en branschorganisation för företag inom säkerhets- och försvarsområdet i Sverige.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 399 379 435 479
 – Tillväxt +19,3% -5,0% +15,0% +10,0%
Rörelseresultat 57 30 39 43
 – Rörelsemarginal 14,3% 8,0% 9,0% 9,0%
Resultat efter skatt 43 23 30 33
Vinst per aktie 3,66 0,64 0,84 0,92
Utdelning per aktie 1,50 0,20 0,25 0,30
Direktavkastning 4,1% 0,5% 0,7% 0,8%
Avkastning på eget kapital 36% 7% 6% 6%
Avkastning på operativt kapital 68% 37% 46% 45%
Nettoskuld/EBIT -0,7 -10,5 -8,4 -8,0
P/E 10,0 57,0 43,5 39,7
EV/EBIT 16,9 31,7 24,5 22,3
EV/Sales 2,4 2,5 2,2 2,0

MilDef ska nu noteras på Stockholmsbörsen. I samband med det säljer storägare och vissa nyckelpersoner aktier för cirka 65 Mkr. Utöver detta söks ungefär 400 Mkr i nytt kapital som ska användas till förvärv.

65% av erbjudandet är tecknat på förhand bland annat av investmentbolaget Svolder, Carnegie Fonder och investeringsbolaget LMK Venture Partners. Tecknar gör också Martin Gren (grundare Axis) via sitt bolag Grenspecialisten samt Erik Syrén (20+ års erfarenhet från Lime Technologies, nu på investeringsbolaget Monterro).

LÄS MER OM AKTUELLA BÖRSNOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

IPO-GUIDE MilDef Group
Lista Nasdaq Stockholm
Omsättning rullande tolv månader 415 Mkr
Antal anställda 147
Teckningskurs 36,50 kr
Rådgivare SEB
Storlek på erbjudande 463 Mkr (varav 86% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 1 300 Mkr
Emissionskostnad Cirka 30 Mkr (6,5% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 65%
Investerare som ska teckna i IPO Svolder, Carnegie Fonder, LMK Venture Partners, Grenspecialisten, Erik Syrén, m.fl. (65% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Två flaggor
Sista teckningsdag 2021-06-02
Beräknad första handelsdag 2021-06-04
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Två flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 316 granskade börsnoteringar är 1,4 flaggor för miljardbolag, 2,8 för småbolag och 3,8 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar två flaggor i MilDef Group

# Hög emissionskostnad

För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Affärsvärlden hissar flagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

MilDef Group betalar cirka 30 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 6,5 procent av erbjudandet.

# Märkliga avtal

Ofta redovisas väsentliga avtal i IPO-prospektet. Ibland framstår dessa avtal som obegripliga, märkliga eller med oklar koppling till affärsverksamheten.

MilDef Group är återförsäljare åt sin största aktieägare MilDef Crete. MilDef Crete har också avtal om att få nyttja varumärket MilDef. Utifrån skrivningar om detta i prospektet verkar avtalen dock inte vara upprättade på ett professionellt sätt. Vi hissar en flagga.

# Storaffär inför IPO

Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en flagga. Här fångar vi även in större nyheter under teckningstiden.

Mildef Group redovisar i Q1 2021 en nettoomsättningsökning med 48 procent. Av tillväxten var 28 procent organiskt och 20 procent drivet av det förvärv (Sysint AS) som gjordes i mars 2021. Av emissionslikviden ska 30 Mkr användas för att återbetala kredit som upptogs i samband med förvärvet. Vi hissar en flagga.

MilDef Groups Head of Investor Relations Johan Holmqvist kommenterar:

– MilDef har under de senaste åren jobbat hårt för att skapa en förvärvsbacklog med lämpliga förvärvsobjekt för att ta bolaget till nästa steg i enlighet med våra strategier – både från ett tillväxtperspektiv men också från bolagets strategi att gå från att vara ett hårdvarubolag till ett bolag som även erbjuder mjukvara och en tjänsteverksamhet i samma omfattning, Detta arbete pågår ständigt som en del av vår affärsplan och när tillfället är rätt och säljande part är redo gäller det att agera för att inte gå miste om dessa tillfällen. Dialogen med det Sysint hade pågått under en längre tid innan det stängdes den 11 mars 2021 och är således endast inkluderat under en kort period (ca 20 kalenderdagar) under första kvartalet, vilket är den senaste perioden med finansiella räkenskaper som visas i prospektet.

Globalt är marknaden för ruggad elektronik värd drygt 21 miljarder dollar årligen. Säkerhet och försvar, som MilDef fokuserar på, står för omkring två tredjedelar av denna totalmarknad. Av detta består ungefär hälften av ruggade datorer och skärmar och hälften av ruggade nätverkssystem. MilDef har produkter i bägge dessa kategorier som väntas växa 4-5% årligen.

Det oroliga politiska läget är på många håll en drivkraft där flera länder ser över sin försvarsförmåga, inklusive cyberförsvar. Många länder väntas öka försvarsanslagen kommande år.

MilDef har varit en vinnare på den utvecklingen och visat god, om än något svajig, tillväxt över tid. Under 2020 var den organiska tillväxten 19% samtidigt som bolaget nådde rekordstark brutto- och rörelsemarginal på 45,7% respektive 14,3%. Framför allt drivet av ett starkt fjärde kvartal som också säsongsmässigt är det klart viktigaste. Ökad volym, gynnsam produktmix samt svagare dollar sägs vara bakomliggande orsaker till den starka lönsamheten.

Rörelsemarginaler över 10% har man historiskt bara nått enstaka riktigt starka år. Exakt vilken nivå som är rimlig under kommande år är svårbedömd, men bolagets marginalmål om minst 10% Ebitda skvallrar om att det finns nedsida jämfört med 2020 då motsvarande siffra var hela 17,2%.

MilDef är en liten spelare som ser flexibilitet och snabbrörlighet som viktiga konkurrensfördelar gentemot större internationella konkurrenter. Bolaget har en stark position framför allt i Norden som står för 68% av omsättningen. Men också Nordamerika (17%) och Storbritannien är viktiga marknader.

Kundlistan domineras av ett fåtal stora namn där de nio största står för 73% av omsättningen. Det handlar bland annat om försvarens materielverk i Sverige (FMV) och Norge (FMA) som utgör 22% respektive 24% av koncernens omsättning. FMA-affären styrs av två ramavtal som löper till och med 2023. Med FMV saknas ramavtal vilket kan innebära något större risk för leverantörsbyte. Även industriella kunder finns så som BAE Systems, Saab, Bittium och Kongsberg.

MilDef har också en mycket viktig distributionsaffär åt bolagets taiwanesiska partner och huvudägare, MilDef Crete. Försäljning av deras produkter står för omkring halva koncernens omsättning. Faktarutan nedan benar ut denna relation ytterligare något.

Om bolagets taiwanesiska partner och huvudägare

MilDef Crete Inc är ett taiwanesiskt bolag som grundades 1990 under namnet Crete System Inc. Bolaget tillverkar ruggade datorer, omsätter idag kring 1 miljard kronor och har merparten av sin försäljning på den taiwanesiska marknaden. Internationellt har man dock använt sig av ett fåtal distributörer.

När svenska MilDef startade 1997 var det i huvudsak som nordisk distributör av Crete Systems ruggade datorer. 2016 köpte MilDef även Cretes amerikanska distributör Amrel. Genom avtal som löper fram till våren 2026 har MilDef därmed exklusiv rätt att återförsälja Cretes produkter i delar av Europa samt USA. Denna verksamhet stod för hälften av MilDefs omsättning under 2020. Det är alltså avgörande för MilDef att relationen förblir god även om vi ser risken för att avtalet skulle sägas upp som liten givet att bolagen har samarbetat i närmre 30 års tid.

Crete som för övrigt också finns noterat på Taipeibörsen är också MilDefs största ägare med drygt 20% av kapitalet efter noteringen – det är inte heller oproblematiskt. Även om det vi noterar att storägaren saknar representation i styrelsen kan de förstås använda sin rösträtt för att påverka bolaget.

Framöver är ambitionen att växa med förvärv. Bolaget har erfarenhet av ett par sådana affärer historiskt:

  • 2011 – Terralogic Ltd i Storbritannien. Säljer ruggade datorer i Storbritannien.
  • 2016 – Bedriftssystemer AS i Norge. Säljer datorer men erbjuder också tjänster inom datalagring, molntjänster, systemintegration och datasäkerhet.
  • 2016 – Amrels Computer Division i USA. Ruggade datorer i USA, bland annat som distributör åt MilDef Crete.
  • 2021 – Sysint i Norge. Konsulttjänster mot norska myndighets- och industrikunder samt den egna mjukvaruprodukten OneCIS som är en digital integrationslösning för förvarssektorn. Omsatte 78,4 MNOK under 2020 med 6,1% rörelsemarginal. Ingen prislapp har kommunicerats.

Det är knapphändigt med siffror men enligt VD Björn Karlsson har samtliga förvärvade bolag växt omsättningen och stärkt marginalerna efter genomförd transaktion. Fokus ligger på att förvärva företag där nyckelpersoner är intresserade av att fortsätta driva verksamheten vidare.

Att bolaget genom det senaste förvärvet i Norge fokuserar på mer på tjänster och mjukvara är ingen slump. MilDef ser goda möjligheter inom så kallad infrastrukturell mjukvara inom områden som operativsystem, kommunikation och säkerhet. Infrastrukturell mjukvara är närliggande hårdvaruportföljen vilket till exempel möjliggör export till nya marknader genom användning av bolagets redan befintliga distributionskanaler.

Strategin är intressant även om det ska nämnas att mjukvaruförsäljning också är något helt nytt för bolaget. Hårdvara stod för 95% av intäkterna 2020.

Ambitionen är att genomföra ett förvärv eller mer per år. Givet att norska Sysint förvärvades tidigt på året bedömer bolaget att det finns god potential för ytterligare ett förvärv under 2021.

När MilDef nu söker sig till börsen görs det till en värdering om ungefär 25 gånger vår bedömning för nästa års rörelseresultat (EV/Ebit). Å ena sidan kan aktien jämföras lite med Invisio som säljer kommunikationsutrustning med olika länders försvar som stora kunder, likt MilDef. Invisio växer nu omkring 30% årligen och värderas till 35 gånger rörelseresultatet.

Å andra sidan tänker man förstås på aktörer som JLT Mobile Computers som säljer ruggade datorlösningar men mot industrikunder exempelvis inom lager, gruvdrift, jord- och skogsbruk. Den aktien brukar snarare värderas kring 8-10 gånger rörelseresultatet, men har å andra sidan ingen vidare tillväxt att skryta med.

Det stora beroendet av bolagets taiwanesiska partner är inget plus. Det är inte heller koncentrationen i kundlistan där ett fåtal stora kunder står för en majoritet av intäkterna. Och även om tillväxten är lovande så är framtiden mycket svår att bedöma.

Den som tecknar aktien sitter förvisso i samma båt som ett antal skickliga ankarinvesterare – men behöver likväl tro på en framtid med fortsatt hög tillväxt och framför allt att den nu rekordhöga lönsamheten är bestående över tid.

Vi vågar inte räkna med det utan tror på en rörelsemarginal mer i linje med det historiska snittet kring 9%. Då landar vi också i att aktien ser väl dyr ut inför noteringen. Vårt råd blir därför att inte teckna MilDef.

Största ägare i MilDef Värde (Mkr) Kapital
Mildef Crete Inc 260,8 Mkr 20,1%
Marianne Trolle 174,2 Mkr 13,4%
Adam Odelid 56,1 Mkr 4,3%
Isac Odelid 56,1 Mkr 4,3%
Elise Odelid 56,1 Mkr 4,3%
Källa: Holdings
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Innehåll från annonsör