Analys Lammhults Design Group
Lammhults fortsätter möblera om
Lammhults Design Group (dagskurs 68,75 kronor 2017-07-17) sysslar med tillverkning, design och marknadsföring av möbler, i huvudsak till kontor, sjukhus, bibliotek och andra offentliga miljöer. På rullande tolv månader uppgår bolagets omsättning till 916 Mkr.
| Lammhults Design Group | SEK | |||
| Börskurs: | 68,75 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 8,4 | |||
| Börsvärde: | 578 Mkr | VD | Fredrik Asplund | |
| Nettoskuld: | 223 Mkr | Styrelseordförande | Anders Pålsson | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 826 | 970 | 1 009 | 1 049 |
| – Tillväxt | 12,7% | 17,4% | 4,0% | 4,0% |
| Rörelseresultat | 45 | 58 | 66 | 73 |
| – Rörelsemarginal | 5,5% | 6,0% | 6,5% | 7,0% |
| Resultat efter skatt | 33 | 42 | 48 | 54 |
| Vinst per aktie | 3,88 | 5,00 | 5,70 | 6,40 |
| Utdelning per aktie | 2,00 | 2,50 | 2,75 | 3,25 |
| Avkastning på eget kapital | 8% | 10% | 11% | 12% |
| Operativt kapital/omsättning | 34% | 34% | 33% | 32% |
| Nettoskuld/EBIT | 3,9 | 3,4 | 2,6 | 2,0 |
| P/E | 17,7 | 13,8 | 12,1 | 10,7 |
| EV/EBIT | 17,7 | 13,7 | 12,2 | 10,9 |
| EV/Sales | 1,0 | 0,8 | 0,8 | 0,8 |
Börsplus har tidigare skrivit om Lammhults, läs här och senast här. Två kvartalsrapporter har släppts sedan dess, och precis som tidigare är lönsamheten i fokus. Lammhults har ett rörelsemarginalmål om 8 procent och har historiskt sett haft svårt att nå dit. Senast bolaget nådde sådana nivåer var 2008.
I fredags förra veckan släpptes halvårsrapporten. Den togs inte emot väl på börsen. Omsättningen ökade i absoluta tal men den organiska tillväxten uppgick till minus 5 procent och orderingången var föga imponerande. Rörelsemarginalen förbättrades inte jämfört med motsvarande period föregående år. Vd hänvisar till en baktung verksamhet, och intäkterna ska komma under det andra halvåret. Den ursäkten gillades inte av marknaden som handlade ned aktien.
Till saken hör att verksamheten är slagig och mer än hälften av helårsvinsten genereras i det fjärde kvartalet. Vi tror att det är bättre att se till trenderna över ett längre perspektiv.
Lammhults organisation är decentraliserad till sin natur, där dotterbolagen i hög utsträckning åtnjuter en autonom tillvaro. Det är säkert bra ur kreativitetssynpunkt. Sedan vd Fredrik Asplunds tillträde har mer fokus lagts på att utvinna synergier inom såväl inköp och logistik, och föregående år togs kostnader för att effektivisera produktionen. Därtill förvärvades förra året tre bolag som till sin struktur har sämre bruttomarginaler än Lammhults, men en bättre lönsamhet på rörelsenivå.
Resultat av det hela är en något förbättrad rörelsemarginal för det första halvåret, men framförallt är bruttomarginalen bättre än vad vi väntat oss. Så även om förbättringen kom av sig under det andra kvartalet så är trenden att intakt. Marginalen är på väg upp.
När vi tidigare resonerat kring vad som kan leda till en uppvärdering av Lammhults, har framförallt tre punkter lyfts upp:
- Vd Fredrik Asplunds lönsamhetsåtgärder behöver ge effekt.
Med rörelsemarginaler som balanserat kring 5 procent de senaste åren, är steget till 8 procent långt. Designmöbler som produceras i små serier kanske inte är en särskilt skalbar affär, men om kostnadsgnetandet lönar sig, borde bolaget kunna lyfta ett par snäpp. En sak är åtminstone klar: är det någon gång Lammhults ska tjäna extra mycket pengar borde det vara i en konjunktur likt dagens.
- En balansräkning medger fler förvärv.
Bolaget är i en hälsosam ekonomisk situation. Soliditeten uppgår till 49,4 procent (målbild: minst 35 procent), och skuldsättningsgraden till 0,54 (målbild: 0,7 – 1,0). Det lämnar utrymme för att bolaget ska kunna förvärva ytterligare enheter till koncernen. Förvärven från föregående år gjordes till priser på 6 – 7 gånger rörelseresultatet, med finare lönsamhet än Lammhults. Kan bolaget förvärva fler bolag, till liknande priser och med fina marginaler, tror vi kort sagt att det är en bra sak för bolaget.
- Att en stark byggkonjunktur fortsätter.
Lammhult kan dra stora fördelar av ett fint byggklimat och det som kommer efter när lokalerna väl är på plats – inredningen. När vi blåser halvtid för räkenskapsåret har bolaget växt 2 procent organiskt. Det tycker vi känns svagt givet dagens marknad. Företagsledningen hänvisar som tidigare nämnt till ett år där mer fakturering sker under det andra halvåret än förväntat.
Moln på himlen finns för affärsområdet Public Interiors, som sysslar med inredning av bibliotek. Verksamhetsbenet växer inte speciellt mycket, men det har visat sig att biblioteksinredning är en ganska lönsam affär, med rörelsemarginaler (innan koncerngemensamma kostnader) omkring 9 – 11 procent på helårsbasis. Det inledande halvåret har dock varit svagt gällande såväl tillväxt och lönsamhet och hoppet står till ett starkt andra halvår. Vi följer utvecklingen med intresse, samtidigt som vi konstaterar att biblioteksaffären blivit allt mindre relativt det andra affärsbenet, Home & Office Interiors.
Det är inom Home & Office Interiors vi förväntar oss att tillväxten ska komma framgent. Målbilden är att bolaget över en konjunkturcykel ska växa med 10 procent årligen. Det är ett ambitiöst mål på en marknad som inte borde växa mer än BNP på lång sikt. Med andra ord ligger förmodligen fler förvärv i korten för att bolaget ska kunna nå det målet.
Vi skissar fram ett scenario där omsättningen når dryga miljarden 2019, med ett rörelseresultat som uppgår till 73 Mkr. I det antagandet ligger att bolaget bevisar att gjorda effektiviseringar verkligen bär frukt, att Public Interiors återhämtar sig och att gjorda nyförvärv bibehåller sina fina marginaler. Antagandet bygger också på att efterfrågan på Lammhults cykliska marknad är fortsatt gynnsam.
Prognosen är i princip en upprepning från när vi tidigare skrivit om Lammhults, och vi räknar inte med att bolaget når sitt marginalmål om 8 procent. Skulle bolaget nå dit finns alltjämt en betydlig uppsida, se det optimistiska scenariot nedan. Vi återvänder till vår tidigare målmultipel, EV/Ebit 12. Avkastningspotentialen motiverar ett köpråd, men ett ganska försiktigt sådant.
Fördjupad analys Lammhults
Lammhults marknad
Lammhults har valt att fokusera sin verksamhet mot en marknad med stark projektprägel, där kunderna oftast är från offentlig- eller privat sektor. Det medför att designgraden på varje projekt är extra hög med påföljande, mindre produktserier. Bolaget kan exempelvis inreda ett sjukhus, bibliotek, kontor eller annan lokal som sker i samband med nybyggen, renovationer eller flytt. Bolaget inreder sällan privata hem. Dotterbolagen Voice och Ire har dock viss exponeringen mot det segmentet, och 2016 utgjordes ungefär 5 procent av omsättningen av försäljning till hem.
Rimligen är Lammhults någorlunda sena i en bygg- eller renovationsprocess – givet att inredning oftast sker när en lokal väl är på plats, så att säga. Byggbranschen och dess välmående är vägvisande på makronivå för hur det kan komma att gå för bolaget, vilket bekräftar den tesen. Vår slutsats är att en god byggbransch idag renderar i försäljning för Lammhults imorgon, vilket inte behöver vara helt dumt i dagens byggklimat. Som måttstock för var byggbranschen är på väg kan man med fördel läsa Sveriges Byggindustriers konjunkturrapport här.
På längre sikt väntar vi oss inte att marknaden ska växa speciellt mycket, snarare i linje med BNP-utvecklingen. Lammhults mål är att växa 10 procent årligen: det tror vi inte kommer kunna ske på organisk basis. 2016 förvärvade bolaget tre bolag. Med en fin balansräkning är det inte omöjligt att fler förvärv är att vänta.
Försäljningen är fördelad över tre geografiska avgränsningar: Sverige, Övriga Europa och Övriga Världen. Sverige svarade 2016 för 37,2 procent av intäkterna, Övriga Europa för 56,4 procent, och Övriga världen för 6,4 procent. Ett land där Lammhults har mycket verksamhet, men som inte är särredovisat, är Norge. Där är främst dotterbolaget Fora Form verksamt.
Lammhults affärsmodell
Lammhults når sina slutkunder via återförsäljare och jobbar tätt med arkitekter, inredare och andra sorters distributörer. Den kontakten är viktig. Marknadsföringen handlar mycket om att delta på mässor och att i andra sammanhang visa upp bolagets produkter, samtidigt som man frekvent besöker kund.
Verksamheten består av två affärsområden: Office & Home Interiors och Public Interiors.
Office & Home Interiors
Office & Home Interiors tillhandahåller inredning för såväl hemmamiljöer som för offentliga miljöer, där Lammhults sköter allt från utveckling, design, produktion till marknadsföring. Affärsområdet rymmer tre varumärken, Fora Form och Lammhults (möbler) samt Abstracta (akustikprodukter och produkter för ”visuell kommunikation” och förvaring). Kunderna utgörs främst av myndigheter och institutioner av offentligt slag, eller av privat sektor, typ kontor och restauranger.
Segmentet har ökat sin omsättning med 36 procent de två första kvartalen 2017, mycket mot bakgrund av förvärv gjorda under 2016. Segmentet står för drygt 70 procent av omsättningen, och har en rörelsemarginal innan koncerngemensamma poster motsvarande 7,1 procent på rullande tolv månader.
Public Interiors
Public Interiors utvecklar och marknadsför inredningar för bibliotek. Bolaget erbjuder bland annat helhetslösningar i form av projekt men tar även del av eftermarknadsintäkter från möbler, förbrukningsmaterial och dylikt. I Public Interiors fall är det bibliotek och med det huvudsakligen offentlig sektor som är slutkund.
Affärsområdet har haft en mer blygsam tillväxt kontra Office & Home Interiors, men kompenserar med finare lönsamhet. Rörelsemarginalen innan koncerngemensamma poster har 2015 – 2016 balanserat omkring 10 %. På rullande 12 månader uppgår marginalen till 9,6 procent.
Lammhults strategi och mål
Lammhults har följande uttalade mål:
- Tillväxten ska vara minst 10 procent per år.
Sett från 2012 har bolaget växt med 7,1 procent i genomsnitt, dock främst driven av förvärv. För 2016 uppgick tillväxten till 12,7 %. Vi räknar med en tillväxt om 24,2 och 5 procent för 2017 respektive 2018.
- Rörelsemarginalen ska vara minst 8 procent årligen.
Senast bolaget fick till en rörelsemarginal på 8 procent var 2008. 2016 uppgick marginalen, exklusive engångsposter, till 6,7 procent.
- Avkastningen på sysselsatt kapital ska åtminstone uppgå till 15 procent.
På rullande 12 månader uppgår nyckeltalet till 7,2 procent.
- Soliditeten ska vara minst 35 procent.
Soliditeten har överstigit minimikravet under många år. Den senaste balansräkningen ger en soliditet som motsvarar 49,4 procent.
- Skuldsättningsgraden ska vara i intervallet 0,7 – 1,0 gånger.
Skuldsättningsgraden per den senaste kvartalsrapporten uppgår till 0,54.
Lammhults aktie
Antalet aktier i Lammhults har under lång tid uppgått till 8,4 miljoner, fritt från optionsprogram eller annan utspädning. Bolaget handlas på Nasdaqs Small Cap-lista. På rullande tolv månader uppgår vinsten till 4,45 per aktie. Rullande p/e hamnar då på drygt 15.
| Ägare | Kapital | Röster |
| Anders Hultman och Yngve Conradsson | 21,3 % | 28,1 % |
| Jerry Fredriksson | 5,5 % | 22,2 % |
| Input Interiör Sweden AB | 12,5 % | 5,8 % |
| Avanza Pension | 5,8 % | 2,7 % |
| Thomas Krishan | 3,6 % | 1,7 % |
| SEB Life International Assurance | 2,7 % | 1,3 % |
| Spiltan Fonder | 2,5 % | 1,2 % |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 2,5 % | 1,1 % |
| Sandin & Bülow Design AB | 2,4 % | 1,1 % |
| Peter Malmström | 2,2 % | 1,2 % |
Ledning
Vd i Lammhults heter Fredrik Asplund och tillträdde 2016. Han har tidigare rattat miljardbolaget Lekolar åt ett riskkapitalbolag. Sedan han klev på skutan har Lammhults genomgått ett omstruktureringsprogram som tycks gett god effekt på lönsamheten.
På senare tid kan vi se hur Ulrika Johansson Ståhl, Vd för dotterbolaget Lammhults Möbel, köpt aktier på en frekvent basis den senaste tiden.
Utdelning
Bolagets mål är att utdelningsandelen ska uppgå till 40 procent av vinsten efter skatt. På våra prognoser för 2017 och 2018 räknar vi med utdelningsandel om 50 %, vilket ger en direktavkastning om 3,6 procent respektive 4,0 procent för de båda åren.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.