Lifco med marginaler i toppklass

Industrikonglomeratet Lifco (189 kr) är börsens största serieförvärvare sett till börsvärde. Omsättningsmässigt är Indutrade däremot något större.

Affärsmodellen går som bekant ut på att förvärva mindre entreprenörsledda bolag. Dotterbolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras därefter i nya förvärv. Förvärvsstrategin har rönt stora framgångar med stark omsättnings- och resultattillväxt och ökat aktieägarvärde över tid.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden. Dental, Demolition & Tools samt Systems Solutions. Lifco knoppades av från Getinge 1998 och har idag cirka 180 dotterbolag och drygt 5700 anställda i ett trettiotal länder. Mellan 2006–2020 har Lifco genomfört totalt 79 förvärv. Carl Bennet är ordförande och största ägare.

Lifco har vuxit med cirka 12 % per år i snitt de senaste femton åren. Rörelsemarginalen (Ebita) är hög, omkring 20%. Betydligt högre än hos börsens andra serieförvärvare som förvisso är mer traditionella teknikhandelskoncerner. Lifcos övergripande mål är att skapa uthållig resultattillväxt. Det senaste femton åren har rörelseresultatet ökat med i genomsnitt 17% per år. Minst sagt imponerande.

Under coronadrabbade 2020 minskade försäljningen med 0,5%. Organiskt föll omsättningen med 5,8%. Rörelsemarginalen stärktes dock till följd av god kostnadseffektivitet och lägre omkostnader är normalt. I diagrammet intill visas utvecklingen på kvartalsbasis. Andra kvartalet 2020 var särskilt drabbat (-18% organiskt) då viruskrisen satte ordentlig press på affärsområde Dental. Även andra börsbolag med exponering mot just dentalområdet (exempelvis Elos Medtech) hade det tufft ifjol.

På helårsbasis sjönk försäljningen för Dental med -2,3%. Demolition & Tools som är exponerade mot bygg- och rivningsindustrin tappade 10,4% i omsättning. Systems Solutions ökade omsättningen med 7,1% drivet av förvärv. Affärsområdet har som helhet varit relativt opåverkat av pandemin. Även om enskilda bolag påverkats positivt eller negativt. I Q1 2021 växte Lifco-koncernen med 2,4% av egen kraft.

Likt börsens andra serieförvärvare som exempelvis Addtech, Indutrade och Lagercrantz strävar Lifco efter att förvärva bolag som är ledande inom respektive nisch. En stark marknadsposition ger ofta bra förutsättningar för att generera god lönsamhet. Inom dentalområdet utgör egna varumärken cirka 10-15% av dotterbolagens försäljning. En ökad andel egna produkter är viktigt för att bibehålla och stärka konkurrenskraften.

Aktiviteten på förvärvsmarknaden minskade under våren och sommaren 2020. Men normaliserades under höstkanten. Lifco gjorde tolv förvärv med en sammanlagd årsomsättning på 1,1 miljarder kronor ifjol. 2019 köptes mer än en handfull bolag med en omsättning på knappt 1,3 miljarder jämförelsevis. Ledningen ligger inte på latsidan. Hittills i år har Lifco förvärvat bolag med en sammanlagd omsättning på drygt 900 Mkr.

Typiskt sett betalar Lifco mellan 6-8 gånger rörelsevinsten för förvärven. På börsen betalar aktiemarknaden nästan 30 gånger rörelseresultatet. Ett stort värdeskapande multipelarbitrage sker. Rent operativt arbetar bolagen självständigt och tanken är inte alls att utvinna synergier. De förvärvade bolagen behåller varumärke, personal och fortsätter som fristående enheter. Resultatfokus är essentiellt för Lifco. Bolaget ser gärna att VD och nyckelpersoner i de förvärvande bolagen stannar kvar och de erbjuds vanligtvis bonusavtal baserade på resultatutveckling och kassaflöde.

Lifco har en mycket stark historik av värdeskapande förvärv. Koncernen utgörs idag av knappt 200 bolag. Konkurrensen om bra och billiga förvärv borde öka på sikt. Då det sker en hel del konsolidering på marknaden av andra aktörer.

Per Waldemarson har varit VD och koncernchef sedan februari 2019. Men har arbetat på Lifco sedan 2006. Waldemarson tog över efter att tidigare VD Fredrik Karlsson fick sparken efter schism om bonusersättning. Karlsson var VD på Lifco sedan 1998 och äger fortfarande 0,5% av aktierna i bolaget, till ett värde om drygt 420 Mkr. Numera är Karlsson VD för den onoterade serieförvärvaren Röko som han startat tillsammans med Tomas Billing, tidigare VD på Nordstjernan. Röko konkurrerar inte direkt med Lifco om förvärvsobjekten utan riktar in sig på mindre bolag.

Att utvecklingen skulle bli mer svajig efter långväga VD  Fredrik Karlsson lämnat var en risk. Lifco har dock tuffat på som vanligt och stärkt marginalerna ytterligare. En viktig värdedrivare framöver är att Lifco fortsätter att göra värdeskapande förvärv. Historiken går det inte att klaga på. Men Lifco och Waldemarson bär tunga förväntningarna på deras axlar.

Framöver skissar vi på att omsättningen stiger med 16% i år, både drivet av förvärv och solid organisk utveckling. Kommande år skissar vi på 5-7% tillväxt. Nettoskulden är cirka 6 miljarder kronor motsvarande cirka 2 gånger Ebitda. Bolagets målsättning är att nettoskulden i relation till Ebitda skall vara 2-3x.

Det senaste decenniet har Lifco ökat rörelsemarginal (Ebita) från kring 11% 2010 till 20% idag. En otroligt imponerande utveckling. Stora frågan är om det finns mer att göra. Lifco är ett riktigt kvalitetsbolag. Men som investerare bör man rimligtvis inte räkna med att bolaget kan klämma ur så mycket mer än 20% i rörelsemarginal på lång sikt. Vi räknar generöst med 21% långsiktigt. Den uppenbara risken är att marginalerna inte är hållbara på sikt. Hur man som investerare värderar risken för fallande marginaler är avgörande för aktien.

En annan risk är konjunkturen. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen 15%. Visst är Lifco ett betydligt större och mer diversifierat bolag idag. Samtidigt går det inte att sticka under stol med att verksamheten är konjunkturkänslig. Även om dentalverksamheten är relativt ocyklisk och bör värderas högre än bolagets andra affärsområden.

De senaste tre åren har Lifco-aktien värderats till drygt 22 gånger det framåtblickande rörelseresultatet. Aktien handlas numera kring historiska toppnivåer och värderingsmultiplarna har expanderat rejält. Trots att vi använder en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns ingen vidare uppsida att tala om (+10% i huvudscenariot).

Många serieförvärvare har värderats upp rejält senaste åren. Rätt eller fel går alltid att diskutera. Lifco har däremot en mycket imponerande historik och stark vinsttillväxt. Som investerare kan man inte vänta sig att värderingsmultiplarna skall expandera så mycket mer. Att förlita sig på det vore naivt.

Uppsidan i vårt optimistiska scenario är inte överdrivet stor trots generösa antaganden. Stora risken är att konjunkturen viker ned med fallande multiplar som följd (pessimistiskt scenario).

I början på juni köpte Carl Bennet mer aktier kring 184 kronor. Närmare bestämt för 57 Mkr. Bennet äger nu aktier för 43,1 miljarder kronor i Lifco.

Lifco har en stark historik av värdeskapande förvärv och är ett riktigt kvalitetsbolag. På rena värderingsgrunder är aktien dyr. Som investerare är de centrala frågorna hur man värderar konjunkturrisk, ökad konkurrens om förvärv samt risk för multipelkontraktion.

Kommande kvartal väntar lätta jämförelsetal och stark vinsttillväxt. Det gäller att Lifco fortsätter leverera. Så länge inga tydliga tecken syns på operativ svaghet och avmattning kan aktien säkerligen behålla sin höga värdering. Rådet blir neutral. Men skulle det börja svaja är fallhöjden som sagt stor.