Menucard bjuder på dansk krogchansning

En tjänst som ger bekvämlighet och besparingar vid danska krogbesök låter kanske som en gemytlig dröm. Noteringsaktuella Menucard erbjuder just detta. Strategin är komplex och riskabel men om drömmen besannas blir Menucard en intressant aktie att följa. Men där är vi inte ännu.

Menucard är ett danskt bolag på väg till Aktietorget som har skapat en app-baserad tjänst för företag och deras medarbetare som ger bekvämlighet och besparingar vid restaurangbesök. Via appen kan medarbetaren hantera allt som rör restaurangbesöket, från att få inspiration och att boka bord till mobilbetalning med 10-30 procents rabatt och till sist en redovisning av besöket som passar in i företagets administrativa system.

Menucard får en transaktionsavgift som baseras på storleken på krognotan. Betaltjänsten är godkänd av danska Finanstilsyn, motsvarigheten till den svenska Finansinspektionen. Se filmen eller länkan nedan för mer information om bolaget. Prospektet finns att läsa här.

IPO Menucard
Teckningskurs 4.50 kr / aktie
Lista: Aktietorget
Rådgivare Eminova FK
Sista anmälan (*) Tors 22 dec (*)
Erbjudande 20 Mkr
Aktier efter IPO 9.4 miljoner + 1,6 miljoner optioner
Börsvärde 42 Mkr före utspädning från optioner
(*) Sista anmälan via annan än rådgivare är oftast en dag tidigare.

Börsplus syn på Menucard

Investeringar i entreprenörsdrivna utvecklingsföretag med minimala intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Med åtta personer i styrelsen och fyra i ledningen är lilla Menucard ett topptungt företag med tanke på att man bara sysselsätter ett tiotal personer. De flesta styrelseledamöter har aktier för 1–2 Mkr eller mer medan ledningsgruppen mest sitter med optioner. Tvärtom hade varit bättre med tanke på att det är ledningen som måste jobba väldigt hårt för att förverkliga Menucards stora planer. Den ende i ledningsgruppen med ett nämnvärt aktieinnehav är teknikchefen och han jobbar bara deltid för Menucard och är vid sidan om partner och delägare i ett IT-företag med 46 anställda.

2. Track record nyckelpersoner

Både Menucard och dess företrädare ger ett generellt gott intryck. Meritförteckningarna i prospektet känns relevanta men kanske inte bländande. Till saken hör att Menucard har varit igång sedan 2012 och sedan investerat cirka 20 Mkr i verksamheten. Det är ingen spikrak framgångssaga. Tidigare inriktningar har inte haft flytkraft och om nuvarande affärsmodell funkar återstår att se.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

  • Menucards strategi handlar om att bygga upp nätverkseffekter där restauranger, gäster och bolag har ett beteende som stärker Menucards app-tjänst. Det är en väldigt ambitiös strategi och centralt för att det ska lyckas är att utröna hur attraktiv modellen är för respektive grupp.
  • För bolag kan det finnas fördelar med Menucard om det ökar kontrollen över representationsätande och minskar administrationen. Lägre krognotor är också en fördel. Frågan är dock om dessa väldigt icke-akuta fördelar är stora nog för att motivera ändrade djupt sittande beteenden på en massa ekonomi- och HR-avdelningar samt ute i organisationen.
  • Börsplus ser dock en klar potential i Menucards ambition att vara en ”concierge” till bolag som behöver hjälp att arrangera middagar och liknande. Detta är sannolikt ”gratisarbete” som Menucard utför åt bolagen men det kan det vara värt om det är vad som krävs för att knyta till sig nya relevanta användare av Menucard-appen.
  • Nyttan för restaurangerna är bara uppenbar om de antingen ökar beläggningen eller kan knyta till sig gäster som betalar så mycket mer att det kompenserar för den rabatt som restaurangen måste ge bort till gästen via Menucard. Att Menucard knutit till sig 200 restauranger är ett lovande tecken men mycket mer behövs för att övertyga om att bollen är rullning på allvar.
  • Nyttan för restauranggäster som använder appen är svårbedömd. Menucard har efter cirka fyra års verksamhet inte har mer än cirka 25 bokningar per kväll via appen.
  • Menucards upplägg med en egen betalningslösning verkar ambitiös men kanske lite överambitiöst. Dels är det en administrativ börda att vara under finanstillsyn. Dels är det en hög tröskel att få företag och individer att låta ett litet okänt företag utan lönsamhet ta hand om betalningar.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

  • Det blir en ketchupeffekt i användandet av Menucards app i Köpenhamn som innebär en tillväxt i bokningar på hundratals procent.
  • Restauranger godtar att ge så stora bruttorabatter till Menucard och det räcker både för till Menucard och bolagen som betalar notan.
  • Positionen man kämpat sig till i Köpenhamn går att kopiera i Stockholm och därefter andra städer.
  • Affärsmodellen blir lönsam när antalet bokningar blir stort nog.

5. Väsentliga frågor

Att få ordentlig snurr på Menucard kräver att en lång rad aktörer och intressenter ändrar beteende enligt Menucards önskemål. Hur sannolikt är det?

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är framförallt antalet bokningar. Detta anges inte så värst tydligt av Menucard men i dagsläget uppges det handla om 25 bokningar per kväll i Köpenhamn. I ledet bakom antalet bokningar finns dock viktiga sekundära värdedrivare som antal restauranger och antal anslutna företag.

Menucard vid IPO Idag Tänkbart om 1-2 år
Värdedrivare (i) Antal bokningar. Funktion av antal krogar, bolagskunder och användare. Antal bokningar + Internationell expansion
Uppnådd nivå Värdedrivare Cirka 25 bokningar / kväll. Via 200 krogar och 100 bolagskunder. 450 bokningar/kväll och framgång i Stockholm
Värdering, kr / styck (ii) Cirka 5 000 kr / “bokningar i årstakt” Cirka 500 kr / “bokningar i årstakt”
Resultatnivå, cirka – 5 Mkr Lägre förlust
Börsvärde, Mkr (iii) 42 Mkr 79 Mkr
Värdeutväxling, “fulbrutto” (iv) 1.9 x (exkl utspädning från optioner)

Tabellförklaring

(i) Värdedrivaren är det enligt Börsplus enskilt viktigaste måttet för att förstå bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i ”förhoppningsbolag” är genombrottsorder, kundintag, nya marknader, licensavtal, regulatoriska godkännanden eller nya produktlanseringar.

(ii) Värderingen avser börsvärde i förhållande till den mest relevanta värdedrivaren. Idag är värderingen implicit, alltså vad börsvärdet ger för värdering i relation till uppnådd nivå på värdedrivaren. Därefter bedömer Börsplus vad som kan vara en rimlig värdering per enhet av värdedrivaren i en tänkbar framtid.

(iii) Börsvärde idag respektive ett tänkbart framtida börsvärde givet antaganden om utvecklingen för värdedrivaren samt en rimlig värdering per enhet.

(iv) Värdeutveckling “fulbrutto” är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt uttryckt som att investeraren kan få “X gånger insatsen tillbaka”. Som regel är detta en förenklad beräkning där exempelvis kassa eller eventuella framtida finansieringsbehov inte beaktas, därav benämningen “fulbrutto”.

Optimistiskt scenario

Menucards mål är att nå lönsamhet vid ungefär 450 bokningar per kväll i Köpenhamn. Givet det kapital bolaget tagit in och nuvarande kostnadsnivå så behöver man nå dit om inom två år. Då kanske man också har råd att påbörja expansionen till Stockholm. Har man kommit så här långt så kan man tänka sig en värdering på säg 500 kronor per bokning i årstakt. Det är en hög nivå men det speglar att man i det läget har goda skäl att räkna med fortsatt tillväxt.

I det läget kan Menucard värderas ungefär dubbelt upp mot börsvärdet vid noteringen. Med lita fantasi kan man också tänka sig diverse Silicon Valley-inspirerade scenarier där spekulationsfeber tillfälligt kan driva upp värderingen ännu högre.

Pessimistiskt scenario

Här räcker det att ta fasta på några enkla faktum. Menucard har en nettoomsättning på klart under 1 Mkr. Även små bakslag i den mycket optimistiska strategin kan kullkasta hela den finansiella planen.

Börsplus slutsats

Vi tycker riskerna är för höga i förhållande till vad avkastningen kan bli om Menucard lyckas. En möjlig dubbling är för lite betalt när det är så mycket som kan gå fel längs vägen.

En avslutande parentes: En fundering som slagit oss är att Menucard kanske kan hitta en annan lönsam tillväxtmodell om man började förvärva små event- och festarrangörer i parti och minut. Dessa små bolag sitter på kassaflöden och upparbetade kontakter både mot företag och restauranger och kanske kan Menucard hitta ett intressant ”värderingsarbitrage” i att förvärva fåmansbolag för kanske p/e 3–4 och sedan ha dessa som byggklossar i att skapa en plattform kring Menucards app. Den här idén påminner om vad norska Visma gjorde när man förvärvade små bokföringsfirmor. Kanske är det feltänkt för Menucards del men tanken är i vart fall lite kittlande.

Så ser Börsplus på utvecklingsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

5. Väsentliga frågor

Vilka centrala pusselbitar saknas? Detta ska vara frågor där man har goda skäl att tro att svaret kan göra skillnad på vilken slutsats man landar i. Det handlar alltså inte om att lägga ett 1000-bitars pussel utan om att identifiera vilka bitar som är nycklar till att komma fram till rätt slutsats om vad helhetsbilden visar.

Ofta kan man inte få fram svaren här och nu men det har ett egenvärde att försöka identifiera vilka som är de viktiga frågorna att hålla koll på framöver.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.