Nya tag i Miris

Trots en produkt som verkar ge bra kundnytta har Miris varit en förlustmaskin under lång tid. Nu påbörjas ett strategiskifte. Analysen bakom är nog rätt men det blir utförandet som avgör.
Miris instrument för analys av bröstmjölk, HMA. Det enda som är godkänt för försäljning i USA. Fördelar är att det kräver en mycket liten testvolym (3 ml) och ger resultat på bara 1 minut. Instrumentet används främst på avdelningar med för tidigt födda barn. För dessa är rätt näringsinnehåll i bröstmjölken en extra viktig sak.
Miris September 2021
VD: Camilla Myhre Sandberg
Styrelseordförande: Ingemar Kihlström
Antal anställda: 7
Nyckelpersoners ägande: Cirka 3 %
Lista: Spotlight
Börskurs: 3,20 kr
Antal aktier: 13,3 miljoner
Börsvärde: 43 Mkr
Nettokassa: 12 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -14 Mkr
Källa: Affärsvärlden / Bolaget Resultattakt är rörelsevinst första halvåret 2021 x2

Uppsalabolaget Miris Holding (3,20 kr) säljer ett egenutvecklat analysinstrument för bröstmjölk, Human Milk Analyzer (HMA). Produkten, som lanserades för snart 15 år sedan, används främst inom vården av för tidigt födda barn. På svenska neonatalklinker används den rutinmässigt. Penetrationen är lägre internationellt.

Afv synade aktien 2019 och landade då i ett neutralt råd. Vid det tillfället knöts stora förhoppningar till det FDA-godkännande som HMA nyligen fått. USA lanseringen resulterade dock inte i det väsentliga intäktslyft som man hoppats på. Till viss del har Covid-19-pandemin spelat in på ett negativt vis. Men det är troligen inte hela förklaringen.

Den årliga intäktsnivå på 8-18 Mkr som Miris genererat de senaste tio åren har inte varit nog för att täcka kostnaderna. Förlusterna har varit stora och nyemissionerna många vilket speglas i att aktien är ned 86% de senaste fem åren.

I april i år annonserade bolaget ett omtag. Viktigast var beskedet att en ny version av HMA ska utvecklas. Idén är samtidigt att skruva om intäktsmodellen från att baseras i instrumentförsäljning till löpande ersättning för användning. Det nya HMA-instrumentet ska vara klart för marknaden 2024/25.

En nyemission på 33 Mkr genomfördes också, delvis för att finansiera detta utvecklingsarbete.

Kan strategibytet bli startskottet för en ny lönsam fas för Miris?

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ MIRIS HOLDING

Det här är ett utvecklingsbolag som under längre tid gått med förlust. Afv ser det som en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Nyckelpersoner äger 3% av bolaget men det är egentligen bara styrelseordföranden Ingemar Kihlström som har något delägande att tala om. Hans innehav på drygt 2,9% är värt 1,2 Mkr. Inga andra i styrelsen äger aktier. VD har aktier för mindre än 10 000 kr.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Det är samma nyckelpersoner som drivit Miris under de senaste fem åren. VD sedan 2016 är Camilla Myhre Sandberg. Ledningspersonerna har lämplig bakgrund, men insatserna på Miris ger inga stora pluspoäng. Det ska förstås vara med i bilden att det ingalunda är en lätt sak att etablera en ny typ av analysinstrument ensam på en internationell marknad.

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Miris lanserade sitt instrument HMA under 2016 och har idag sålt det till kliniker i mer än 50 länder. Totalt har bolaget cirka 400 kunder. Som nämndes ovan används analysinstrumentet rutinmässigt på svenska neonatalavdelningar. I övriga världen är penetrationen lägre. Miris säljer även till den akademiska marknaden och till mjölkbanker.

Mer om individuell berikning

Enligt Miris finns ett flertal studier som visar på fördelarna med så kallad individuellt berikad modersmjölk. Det är just vad deras instrument används för.

Prematura barn föds under den tid när fostret skulle ha som högst tillväxt i livmodern, ungefär 20 gram per kilo och dag. Det kan översättas till att en vuxen på 70 kilo skulle lägga på sig 42 kilo i månaden. Inom vården anser många att bröstmjölk är den bästa födan för nyfödda, men när det gäller för tidigt födda saknar den tillräckligt näringsinnehåll för att stödja den extrema tillväxt som ska ske. Därför berikas bröstmjölk med extra näring.

Det kan ske genom så kallad standardberikning. Då tillsätts näring utan att bröstmjölken först analyseras. Då är det svårt att veta exakt hur mycket näringsinnehåll barnet får. Skillnaden kan vara så stor som 75% mellan ett barn som får näringsrik mjölk och ett som får näringsfattig, hävdar Miris.

Vid individuell berikning analyseras först den bröstmjölk som barnet ska få. Det ger säkra besked om näringsinnehållet och utifrån detta kan sedan rätt berikning ske. Miris säljer det analysinstrument som används i analysprocessen.

Försäljningen sker främst i egen regi. Under 2018 fick Miris produkten godkänd av FDA i USA. Sedan dess har bolaget bearbetat USA med egen personal. De har idag en penetration på ca 5% av den totala kundbasen där. Bland de neonatalvårdsavdelningar som behandlar de allra minsta och svårast sjuka barnen i USA har en av fem bolagets produkt.

Företaget är ensamma om att bearbeta sin nisch. Det är bara Miris som har ett instrument godkänt för klinisk användning. Det finns alternativa, kemiska, analysmetoder men det är inte praktiska i klinik. De bolag som jobbar med liknande produkter på livsmedelssidan, som analys av komjölk, har inte intresserat sig för Miris nisch. Det kan både tolkas som en bra och dålig sak. Bra för konkurrensens är låg. Dålig för att antyder att de inte ser nischen som intressant.

Bolaget har inte nått de försäljningsvolymer som krävs för att gå break-even. Det ser ut att kräva 35-40 Mkr i omsättning givet en bruttomarginal på 65%.

I våras presenterade bolaget en ”utvidgad strategi”. Detta var några huvudpunkter:

  • Utveckla nästa generation av HMA som kräver mindre manuellt arbete (helautomatiska lösningar) och har direktkoppling till journalsystem.
  • Ställa om intäktsmodellen till löpande betalning per analys istället för instrumentförsäljning.
  • Utveckla och lansera ett mjukvaruverktyg för beräkning av näringstillskott på basis av HMA-analysen.

Omläggningen av affärsmodellen till betalning per analys och licensintäkter från mjukvara innebär att marknaden breddas från en storlek på 3-4 miljarder kr, till 10-11 miljarder kr enligt Miris. Då har bolaget räknat med värdet av all instrumentförsäljning, avgifter för förbrukning samt licensintäkter under livscykeln för ett instrument som är fem år. Den möjliga årliga omsättningen skulle vara en femtedel enligt Afv:s tolkning, från 700 Mkr till 2 100 Mkr.

Den nya intäktsmodellen ska introduceras samtidigt som det nya HMA-instrumentet vilket förväntas vara 2024/2025.

Beräkningsverkstyget kommer förutom att addera en ny intäktsström till Miris också underlätta för nya kunder att gå över till individuell berikning. Idag använder kliniker ofta egna beräkningstabeller. Ett standardverktyg skulle underlätta. Det finns sådana idag från bolaget Nutrium vilket omsätter 2 Mkr på den svenska marknaden med positivt resultat. Miris avser sälja sitt verktyg ihop med instrumenten.

De nya funktioner som HMA ska ha handlar mycket om automation vilket minskar personalkostnaderna för kliniken. Det ideala vore en ”walk away”-möjlighet, där personalen bara skulle kunna sätta i proverna i apparaten och sedan syssla med annat på annan plats under analysprocessen. Automatisering som frigör personal och tid finns det betalningsvilja för, tror bolaget.

En annan fördel med den nya intäktsmodellen är att HMA inte skulle konkurrera lika tydligt om investeringsbudgeten med annan medtech-utrustning givet att det initiala priset hålls lågt. Det skulle bli lättare att få inköp godkända. När väl instrumentet kommit i bruk på en avdelning är det Miris erfarenhet att användningen fortsätter och känsligheten för återkommande kostnader är lägre.

De planer som Miris har för sin produkt verkar vettiga och dess nytta ute på klinikerna är tydlig. Mot bakgrund av de konsekventa förlusterna under många års tid är det uppenbart att ett omtag behövs. En nackdel är att utvecklingstiderna är långa i branschen. Det dröjer alltså tre-fyra år innan kunderna kan köpa den nya produkten. Dels är utvecklingsarbetet svårt och tidskrävande, dels krävs vissa regulatoriska processer som också tar tid. Ett konkret problem är att Miris kassa kan ta slut en bra bit innan en uppdaterad produkt och affärsmodell finns på plats.

Styrelsen gör i halvårsrapporten bedömningen att den kassa på 14 Mkr (netto) som Miris har idag räcker i minst 12 månader. Det kan bli på håret eftersom års-förlusttakten är lite högre än så just nu. Bolaget genomför också nyanställningar så kostnadsbilden ser inte ut att vara på väg ned dramatiskt i närtid. Även om omsättningen steg 33% under första halvåret 2021, så är nivån på 3-4 Mkr omsättning per kvartal uppåt 200% under vad som krävs för break-even.

Det finns också en risk att kunderna avvaktar med inköp av HMA eftersom en uppdaterad version som lovar förbättrad produktivitet är under utveckling. Det kan paradoxalt nog hota bolagets överlevnad givet Miris skrala finanser.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

  • Ökad försäljning
  • Finansiering som överbryggar omställningen till ny affärsmodell

OPTIMISTISKT SCENARIO

Miris Idag Tänkbart 2024
Avklarad milstolpe Etablerad och kliniskt godkänd produkt i USA, EU och Japan. Ca 10-15 Mkr omsättning. Acceptans för ny produkt & intäktsmodell i kundledet. Ökad tillväxt.
Kommande värdedrivare (i) Ökad omsättning & uppdaterad produkt/intäktsmodell Omsättning +40 Mkr & lönsamhet
Värderingsmodell (ii) 3,3x nuvarande omsättning 4x framtida omsättning
Resultatnivå, årstakt Cirka -14 Mkr Negativ
Börsvärde, Mkr (iii) 43 Mkr 160 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 280%

TABELLFÖRKLARING OPTIMISTISKT SCENARIO

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Affärsvärldens huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Affärsvärlden enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och vid full utspädning. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Affärsvärldens (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Affärsvärldens optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Ett bolag som ser ut att lyckas med den omställning som Miris åtagit sig borde utan tvekan kunna vara värt 4 gånger omsättningen (160 Mkr) som i vårt exempel ovan. Bolaget har en godkänd produkt som klarat de tuffa krav som gäller inom vården av för tidigt födda barn. Bruttomarginalen är skaplig. De befintliga kunderna verkar också nöjda baserat på bolagets egna referenser. Detta talar för Miris.

Kruxet är att vi tror det krävs mer kapital för att lyckas med omställningen och frågan är hur intresserade aktieägarna är av att ställa upp.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Investerare i Miris måste definitivt räkna med att total förlust av kapitalet är en möjlighet.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Givet att Miris jobbat med att etablera sitt instrument 15 år utan att vara riktigt nära att nå lönsamhet behöver något radikalt hända. Möjligen är det så att HMA utvecklades för att vara billig för kund snarare än lönsam som produkt och det är där skon klämmer. Den uppdaterade strategin kan adresserade detta på ett trovärdigt vis.

Ett finansieringsgap på vägen till ett uppdaterat produkterbjudande är en konkret risk. Även om dagens börsvärde framstår som lockande lågt skulle vi åtminstone inte investera innan det finns mer klarhet på den punkten. Men helst vill man se ett intäktslyft som verkligen bevisar att marknaden är kommersiellt intressant.

Den som fäster stor vikt vid incitamentsbilden i sina aktieval har inget att hämta i Miris.

Vi stannar i ett neutralt råd.

SÅ SER AFFÄRSVÄRLDEN PÅ FÖRHOPPNINGSBOLAG

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Affärsvärldens åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

  1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
  2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
  3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
  4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Affärsvärldens slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Affärsvärlden sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj
3 eller 4 = Neutral
5 eller 6 = Köp