Phase Holographic: Mikroskopisk försäljning ska ta fart

PHI:s HoloMonitor är ett instrument för oförstörande realtidsanalys av cellodlingar som ersätter traditionella mikroskop. Med HoloMonitor kan cellerna observeras och mätas levande under lång tid. Cellerna filmas i den miljö där de odlas utan behov av preparering. Det öppnar nya möjligheter med förenklad och förbättrad medicinsk forskning. Med traditionella mikroskop måste cellerna färgas in för att studeras. Det medför att cellerna påverkas negativt eller dör. Teknologin som PHI använder sig av kallas för holografisk time-lapse cytometri (cyto = cell, metri = mäta). Utvecklingen av HoloMonitor har pågått sedan 2005. Idag finns drygt 100 instrument i drift hos kunder och samarbetspartners. Kunderna är cellaboratorier av vilka det finns cirka 120 000 runt om i världen.

För knappt två år sedan analyserade vi Spotlight-listade PHI. Den analysen finns här.

Börsplus syn på Phase Holographic Imaging

PHI är en förhoppningsaktie, ett forskningsdrivet utvecklingsbolag med låga intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersoner äger drygt 10 procent av PHI. Vi hade gärna sett att det var mer. Samtidigt är det inte ovanligt att nyckelpersoners ägande späds ut i mindre bolag med lång historik.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Peter Egelberg har lett PHI sedan start. Han är urtypen för en entreprenör som tidigare drivit upp bolag som blivit uppköpta vid tre tillfällen. Styrelseordförande Klas Cramborn har lett styrelsens arbete sedan 2010. Han har erfarenheter från ledande positioner inom Ferring, Mölnlycke Healthcare och AstraTech. Ledamot Leland Foster har bland annat varit forskningschef på Thermo Fisher Scientific. Det är intressant med tanke på att PHI:s uttalade strategi är att bli uppköpt där Thermo Fisher är en av de potentiella köparna. Även Ron Lowy i bolagets advisory board har haft en ledande befattning hos Thermo Fisher.

Totalt är styrelsen sju man stark med kompetenser och erfarenheter som mer påminner om storbolag än småbolag. Här finns inget övrigt att önska.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Det finns enligt PHI cirka 120 000 cellaboratorier i världen inom akademin och läkemedelsindustrin som har nytta av en eller flera HoloMonitor. Med ett listpris på 0,35 Mkr ger det en enorm marknad. I vår förra analys ifrågasatte vi det men bedömde att produktpotentialen var åtminstone 500 Mkr per år. Det räcker gott. Till det kommer engångsartiklar som idag inte säljs i någon större omfattning.

Ledningens ambition har sedan bolaget noterades på Spotlight Stockmarket 2013 varit att bli uppköpt. Några större aktörer som kan vara aktuella är Danaher, Merck, GE Healthcare, Agilent, Sartorius och Thermo Fisher. För att det ska bli verklighet krävs bland annat marknadsacceptans, produktionskapacitet och bra bruttomarginaler. PHI:s jobb är att lägga grunden för ett bolag som en större aktör kan ta över med flygande start. För att åstadkomma det har bolaget sedan flera år tillbaka haft en väldigt tydlig strategi med flera delmålsättningar.

• 300 HoloMonitor-instrument ska vara i drift hos kunder och samarbetspartners. Idag ligger siffran på drygt 100.
• Inleda samarbeten med forskargrupper och etablera sju Centers of Excellence. Idag har bolaget två Centers of Excellence i USA och är på väg att etablera ett tredje i Australien. Ett Center of Excellence definieras som ett extra intressant forskningscenter, vilket utvärderar nya tillämpningar och bedriver forskning baserad på PHI:s teknologi i nära samarbete med bolaget. Dessa samarbeten har tillsammans med övriga kundpublikationer lett till ett 100-tal vetenskapliga artiklar där HoloMonitor används.
• Bredda produktutvecklingen med IT-applikationer och engångsartiklar för att skapa löpande intäkter från driftsatta instrument. Bland annat har detta resulterat i den modulära mjukvaran HoloMonitor App Suite 1.0 som laserades i våras. Mjukvaran möjliggör helautomatiska mätningar av cellegenskaper som i praktiken är omöjliga att mäta med konventionella metoder.
• Säkerställa produktionskapacitet med en bruttomarginal på minst 80 procent. Det målet är uppnått.

Ambitionerna är höga och flera värdeskapande steg har tagits. Nyttan med PHI:s teknologi är bevisad med flera vetenskapliga publikationer och med många instrument i drift. Saknas gör dock det viktigaste. Betydande intäkter. PHI har brutet räkenskapsår. Första kvartalet 2018/2019 omsatte bolaget 0,85 Mkr. Nettoresultatet var -4,5 Mkr. Förra räkenskapsåret landade nettoomsättningen på mindre än 5 Mkr.

För att få fart på försäljningen genomförde PHI för några månader sedan en nyemission. Kassan uppgår uppskattningsvis till en bit över 40 Mkr idag. Ytterligare kapital kan tillföras bolaget i maj nästa år genom ett teckningsoptionsprogram som är noterat. Det kan som mest tillföra ytterligare cirka 18 Mkr. Kapitalet ska främst användas till en ambitiös marknadsexpansion. Tanken är att snabbt öka försäljningen. I USA, Kina, Japan och Tyskland ska marknadssupport etableras. En viktig lärdom från de nordiska marknaderna är att egen personal på en marknad med möjlighet att till exempel demonstrera instrumentet leder till försäljning i större utsträckning än att bara ingå i en distributörs utbud. Oaktat det är en annan målsättning att etablera global distribution via en eller flera ledande branschaktörer. 

Det finns konkurrenter som till exempel Sartorius och Agilent. Dessa är också tänkbara distributörer och köpare av PHI. Dessa bolags produkter är baserade på konventionell teknik och är därför begränsade till att i hög hastighet analysera ett stort antal cellpopulationer. HoloMonitor möjliggör även analys av enskilda celler. På så sätt är teknikerna kompletterande. Att konkurrenter kommer att närma sig PHI tror vi bara är en tidsfråga. Dock ser vi det mer som ett kvitto på vart teknologin ska ta vägen än ett reellt hot mot PHI. PHI har flera beviljade patent och ytterligare pågående ansökningar ibland annat USA, Kina, Japan och Europa. Så gott vi kan bedöma ser patentportföljen stark ut.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Fler vetenskapliga artiklar som använder HoloMonitor
• Marknadsexpansion på viktiga marknader med personal på plats
• Större globala distributionsavtal
• Intäkterna tar fart rejält

PHI måste göra mer av vad som redan görs. Sprida kunskapen om HoloMonitor som leder till fler instrument i drift. Det ger intäkter och fler vetenskapliga publikationer. Ett större globalt distributionsavtal med en känd aktör är värdedrivande. Snöbollen måste helt enkelt komma i rullning och generera intäkter.

Phase Holographic Imaging i ett optimistiskt scenario

Optimistiskt scenario

PHI värderas till drygt 300 Mkr. Det kan tyckas högt för ett bolag som omsätter cirka 5 Mkr på årsbasis och går back cirka 15 Mkr. Däremot behöver det inte vara högt om en större aktör bestämmer sig för att köpa upp PHI för att ta in teknologin i sitt produktutbud. Sannolikheten för det ökar markant om PHI kan visa rejäl försäljningstillväxt de närmaste åren. Om PHI skulle nå intäkter på i storleksordningen 30-40 Mkr och vara lönsamt kan vi till exempel snegla på Spotlight-noterade Synthetic MR som värderas en bra bit över miljarden. Verksamheterna är helt olika men Synthetic MR har etablerat ny medicinteknik som funnit en tydlig plats på marknaden. Om den pågående marknadssatsningen biter skulle det kunna vara verklighet för PHI om några år.

Nyligen förvärvade Agilent Technologies ACEA Biosciences. ACEA har utvecklat xCelligence som i realtid mäter celltillväxt inne i cellinkubatorer. Agilent betalar 250 miljoner USD för ACEA. Agilent är en stor global aktör med knappt 15 000 anställda. ACEA har fler än 2500 instrument i drift globalt. Dit har PHI en bra bit kvar. Ribban för att vara en intressant förvärvskandidat kan dock komma att sänkas i takt med att cellanalys i realtid vinner mark.

Pessimistiskt scenario

PHI har en organisation på cirka 20 personer och fler lär det bli med kommande satsningar. Ledningens tro är att befintlig kassa ska räcka till bolaget är kassaflödespositivt. Det är inte omöjligt. En annan fråga är om det räcker för att verkligen få fäste på marknaden som syns i betydande intäkter? Det är vi mer tveksamma till. Vi tror aktieägarna ska vara beredda på ytterligare nyemissioner.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

PHI har de senaste åren prickat av en diger att göra-lista. Allt utom iögonfallande försäljningstillväxt är på plats. Vi ser två scenarion. Tar försäljningen fart sekventiellt i flera kommande kvartal ökar sannolikheten för uppköp rejält. Det får fart på aktien. Tar försäljningen inte fart kommer ytterligare kapital förmodligen att krävas och en analys i var det brister. Det finns mycket substans i PHI och därför känns nedsidan för tillfället begränsad samtidigt som uppsidan på sikt är stor. Presumtiva aktieägare ska ha tålamod.