Revansch för Smart Eye

Smart Eye (81 kr) tillhandahåller lösningar inom ögonspårning. Koncernen har 274 anställda och huvudkontor i Göteborg.

Bolagets huvudverksamhet är en ögonspårningslösning som används i bilar för att säkerställa förarens uppmärksamhet. Här fick bolaget sin största design win någonsin strax före jul. Affären kommer från en amerikansk biltillverkare och värdet på uppgörelsen beräknas till 1,55 miljarder kronor.

Första AP-fonden är största ägare med 8,7% av aktierna. Grundare och VD Martin Krantz äger 3,1%. Hans far Mats Krantz äger 3,4% av aktierna.

Smart EyeAnalys

Smart Eye: På banan igen?

Smart Eyes ursprung är ögonspårningslösningar för forskningsanvänding. Denna affär finns nu i affärsområdet Behavioral Sciences. Inom affärsområdet säljer bolaget instrument för ögonspårning till bland annat forskningsinsititut och marknadsföringsfirmor. Detta affärsområde har under de nio första månaderna 2023 stått för 73% av koncernens omsättning. Smart Eye särredovisar inte resultat för de två affärsområdena, så det är svårt att säga om Behavioral Research är lönsamt idag. Afv gissar dock att detta affärsområde sett separat är lönsamt.

Det andra affärsområdet, Automotive, med lösningar för fordonsindustrin, står idag förvisso bara för en liten del av omsättningen. Det är dock detta affärsområde som är det stora tillväxthoppet i Smart Eye. Den huvudsakliga produkten här är mjukvara för visuell förarövervakning kallad DMS (förkortning för Driver Monitoring System). Lösningen handlar om att en kamera filmar förarens ansikte och att en mjukvara sedan analyserar i realtid om föraren är uppmärksam. Skulle föraren somna kan mjukvaran exempelvis nödbromsa bilen och samtidigt försöka larma för att väcka föraren.

Därtill har Smart Eye andra produkter inom Automotive. Idag säljer Smart Eye även en DMS-lösning till befintliga fordon. Det är då en lösning bestående av en fysisk kamera som säljs som kan installeras i befintliga fordon. Kunder är framförallt åkerier och kollektivtrafik.

Smart Eye har även en framtidssatsning som kallas Interior Sensing. Den handlar om att kameror i bilen ska övervaka andra saker utöver bara förarens ansikte. Till exempel ska bilar kunna justera krockkudden rätt efter den specifika passageraren med hjälp av kamerabilder. Bilen ska även kunna varna för kvarglömda barn i bilen.

LAGKRAV DMS

Marknaden för DMS-mjukvara befinner sig i kraftig tillväxt. 2023 såldes uppskattningsvis 3 miljoner bilar med DMS. Det säljs ungefär 100 miljoner bilar, bussar och lastbilar per år globalt. Penetrationen för DMS var därför ungefär 3% i fjol. Enligt branschbedömare kommer det 2026 att säljas cirka 30 miljoner bilar med DMS.

Tillväxten drivs av regulatoriska krav. 2026 måste alla nya bilar, bussar och lastbilar som säljs inom EU vara utrustade med DMS-lösning. Detta gäller även för importerade fordon. Från och med juli i år blir det även ett krav att alla nya bilmodeller som ska lanseras i EU är utrustade med DMS.

Redan nu under 2023 har tillväxten inom DMS varit kraftig. I Q3 växte affärsområdet Automotives omsättning med 83% jämfört mot motsvarande kvartal i fjol. Sedan inledningen av 2023 har alla nya bilmodeller som lanserats i Europa i praktiken behövt ha DMS-lösning för att bilen ska kunna få fem stjärnor, högsta betyget av europeiska bilsäkerhetssamarbetet Euro NCAP.

GENOMBROTTSÅRET 2026

Det stora genombrottet för DMS väntas inte komma förrän 2026 då EUs krav om DMS i alla bilar som säljs inom unionen träder i kraft. Som tidigare nämnt kommer det enligt uppskattningar att säljas runt 30 miljoner bilar med DMS-lösning år 2026. 18 miljoner av dessa är i EU.

Smart Eyes marknadsandel anses av bedömare vara runt 45%. Smart Eye har kommunicerat att snittintäkten per bil i deras befintliga design wins är mellan 50 och 100 kr. Vi har i den här analysen räknat försiktigt med 60 kr per bil i snittintäkt. Detta kokar ned till runt 800 Mkr i licensintäkter för DMS för Smart Eye år 2026. Det kan ställas mot att hela Smart Eye omsatte 220 Mkr år 2022.

Vi räknar med att hela Smart Eye omsätter 1 053 Mkr med en rörelsemarginal 30%. För att komma fram till marginalen här vi räknat med en bruttomarginal nära 100% på den tillkommande omsättningen från DMS samt svagt växande fasta kostnader.

RÄCKER KASSAN?

En central fråga är om kassan kommer att räcka. Vid utgången av Q3 hade Smart Eye 210 Mkr i tillgänglig likviditet, inräknat checkräkningskredit. Med nuvarande burn rate runt 50 Mkr per kvartal i negativt kassaflöde kommer Smart Eyes kassa att ta slut någon gång i Q4 2024.

Ledningens prognos är att bolaget blir kassaflödespositivt H2 2024 och att kassan kommer att räcka. Den prognosen har legat sedan nyemissionen som genomfördes vid inledningen av 2023.

För att Smart Eye ska klara sig på nuvarande kassan och inte behöva ytterligare en nyemission behöver försäljningen av DMS-licenserna öka i en extrem takt de kommande kvartalen. För att Smart Eye ska bli kassaflödesneutrala måste försäljningen inom Automotive öka med 50 Mkr per kvartal från 24 Mkr totalt i förra kvartalet. Det innebär att försäljningen av DMS-licenser behöver öka med 800 000 bilar per kvartal. För att det ska kunna ske måste den globala försäljningen av bilar med DMS ungefär fördubblas från 3 miljoner i fjol till 6 miljoner i år. Det framstår som rimligt givet de senaste kvartalens starka tillväxt och de regulatoriska krav som infördes i fjol och som kommer att införas vid halvårsskiftet.

Det finns dock risker här som inte ska förringas. Dels kan produktionen av de nya modellerna med DMS bli försenade av exempelvis störningar i leveranskedjor. Dels skulle konjunkturen om det vill sig illa även kunna bli så dålig att nybilsförsäljningen blir väldigt låg kommande år.

KONKURRENS

Vi uppfattar det inte som att Smart Eye har några patent som håller konkurrenterna borta. Det som gör att Smart Eye lyckas hålla en så hög marknadsandel beror snarare på att det är komplicerat och dyrt att utveckla mjukvara för DMS. Även om Smart Eye idag ligger långt före konkurrenterna vill inte biltillverkarna att Smart Eye ska bli för starka. Det är nog rimligt att vänta sig att marknadsandelen kommer ligga omkring 40-50%.

Smart Eyes konkurrenter verkar idag ha svårt att hävda sig mot Smart Eye. Det återstår dock att se hur bra de kommer att lyckas på sikt. En risk är att snittintäkten i nya upphandlingar riskerar att sjunka om konkurrenterna blir bättre.

Huvudkonkurrenten är australiska Seeing Machines. De har till skillnad mot Smart Eye satsat mer på fördjupade samarbeten med enskilda hårdvaruleverantörer. Under slutet av 2022 slöt fordonsunderleverantören Magna ett långtgående samarbetsavtal med Seeing Machines. Det framstår som att Seeing Machines i princip gav Magna exklusivitet att sälja Seeing Machines mjukvara.

TobiiAnalys

Tobii: Iögonfallande förvärv

Nyligen avtalade svenska Tobii om att förvärva amerikanska Xperis DMS-division AutoSense. Xperi var trea på den globala DMS-marknaden.

HUR SKA SMART EYE VÄRDERAS?

En fråga är hur Smart Eye bör värderas. 

Det framstår som att DMS framöver kommer att bli en självklar säkerhetsfunktion i bilar likt säkerhetsbälte och krockkudde. En bilmodell lever i snitt i sju år. Mycket tyder på att marknaden för DMS kommer växa fort även efter 2026. 

Samtidigt har Smart Eye den tidigare nämnda tillväxtsatsningen Interior Sensing. Som förväntas kunna bli en stor grej runt 2030.

Vi räknar med 15x EV/Ebit som en rimlig värdering för Smart Eye år 2026. Det är en ganska hög värdering men återspeglar att Smart Eye är ett mjukvarubolag med god skalbarhet i modellen och att bolaget vid den tidpunkten har ytterligare ett antal år med god tillväxt framför sig.

SLUTSATS

Som vi ser det som att den stora frågan i Smart Eye är om kassan kommer att räcka. Det ser tight ut men ledningen tycks övertygade om att licensintäkterna från DMS kommer att öka i så hög takt bolaget blir kassaflödespositiva under andra halvåret 2024. Vi ser det som realistiskt att bolaget klarar sig med nuvarande kassa men marginalen är mycket tunn. 

En fråga på sikt blir om snittintäkten håller uppe eller om konkurrensen tilltar.

För den långsiktige som är förberedd på att stoppa in pengar i en nyemission om det skulle behövas är Smart Eye nog en köpvärd aktie vid denna nivå. Osäkerheten om kassan gör dock att vi inte vågar oss på något generellt köpråd.

Smart Eye är vår favorit inom DMS-branschen.