Sampo: Överkapitaliserad försäkringsjätte till Stockholmsbörsen

Sampo (527,00 kr) är en koncern med fokus på sakförsäkring. Förutom för ägandet av If är Sampo även kända för att tidigare ha varit huvudägare i Nordea. De sista Nordea-aktierna avyttrades dock i våras.

Finska staten är genom Solidium största ägare med 6,2% av aktierna. VD Torbjörn Magnusson äger aktier för 2,2 MEUR.

Sampos färgstarke ordförande Björn Wahlroos var länge en helt dominerande person i bolaget. Han har nu meddelat att han inte ställer upp för omval vid vårens bolagsstämma. Det är ännu oklar vem som kommer att bli hans efterträdare.

Dagens Sampo är resultatet av en rad stora strukturaffärer. Kärninnehavet If skapades 1999 då Skandia och norska Storebrand fusionerade sina skadeförsäkringsverksamheter. 2001 förvärvade If finska Sampos försäkringsrörelse. Kvar i det noterade bolaget Sampo blev en bankverksamhet. Sampo köpte stegvis på sig If-aktier och blev 2004 ensam ägare. Sampo-koncernens bankverksamhet såldes 2007 till Danske Bank.

Sampo har fem affärsområden:

1. If är nordens största sakförsäkringsbolag. Bolaget är ett helägt dotterbolag till Sampo. If är verksamma i hela Norden och Balitkum.
2. Topdanmark är ett sakförsäkringsbolag fokuserat på danska marknaden. Bolaget är noterat på Köpenhamnsbörsen. Sampo äger 48,3% av aktierna. Nästan hälften av premieintäkterna kommer från livförsäkring. Livförsäkringsverksamheten är dock under försäljning till Nordea.
3. Hastings är ett brittiskt sakförsäkringsbolag som framförallt tillhandahåller bilförsäkringar samt till viss utsträckning hemförsäkringar. All försäljning sker online. Sampo förvärvade 70% av Hastings 2019. Resterande 30% köptes förra året.
4. Mandatum är en finsk verksamhet inom livförsäkring. Bolagets namn kommer från den investmentbank som Björn Wahlroos startade på 1990-talet.
5. Sampo bedriver även en egen investeringsverksamhet som investerar för bolagets egen räkning. Bolaget kallar denna verksamhet för Holding.

Efter att Topdanmarks livförsäkringsrörelse säljs kommer sakförsäkring stå för 85% av koncernens premieintäkter. Hemförsäkring och bilförsäkring är stora produkter. Sakförsäkring har flera attraktiva egenskaper för investerare. Dels är det en defensiv bransch då försäkringar är något av det sista folk slutar att betala vid sämre hushållsekonomi. Sakförsäkringsbolag har dessutom en väldigt attraktiv kassaflödesprofil då premierna betalas in i förskott och kostnader som skadeutbetalningar uppstår vid senare tillfälle. Detta genererar negativt rörelsekapital ofta kallat float. Att köpa försäkringsbolag för att komma åt floaten har varit avgörande för Warren Buffetts framgångar med Berkshire Hathaway.

Livförsäkring skiljer sig ganska mycket åt från sakförsäkring. Livförsäkring handlar ofta om olika former av sparprodukter, till exempel kapital- och pensionsförsäkringar. Verksamheten genererar inte lika stor float då en stor del av det insatta kapitalet direkt tillhör kunderna. Intjäningen följer också börshumöret då avgifter tas ut på det insatta kapitalets storlek. Livförsäkringsbolag värderas generellt lågt av börsen.

INVESTERINGSVERKSAMHETEN

Det är praxis att försäkringsbolag investerar sin float för att generera ytterligare avkastning. Även Sampo bedriver kapitalförvaltning för egen bok. Vid senaste kvartalsskiftet uppgick värdet på Sampos finansiella placeringar till 21,9 miljarder euro. Av dessa utgör skuldinstrument drygt 80%.

Försäkringsbolag omfattas av kapitaltäckningskrav. Det regulatoriska kravet som omfattar Sampo är att ha en kapitaltäckningsgrad om minst 100%. Sampos interna mål är 170-190%. Sampos nuvarande kapitaltäckningsgrad ligger långt över målet och uppgår till 238% om man exkluderar den utdelning som man planerar att dela ut efter nästa stämma samt ett återköpsprogram uppgående till 1 miljard euro. För att komma ned till en solvens inom målintervallet måste ytterligare 2,5 miljarder euro skiftas ut till aktieägarna, motsvarande knappt 10% av börsvärdet.

Hälften av överskottskapitalet om 2,5 miljarder euro är kontanter från försäljning av Nordea-aktier. Resterande del är dock bunden i en portfölj onoterade bolag som Sampo samäger tillsammans med Private Equity-bolag. Som en del av sin renodling vill Sampo sälja dessa innehav. PE-portföljen består av Nordax, Nexi, Saxo Bank och Enento.

SÅ VÄRDERAS NORDISKA SAKFÖRSÄKRARE

I tabellen nedan framgår hur några andra nordiska bolag med fokus mot sakförsäkring värderas. Estimaten för Sampo är våra egna, övriga från Factset.

Tryg är en annan pannordisk sakförsäkrare, som bland annat äger Trygg-Hansa. Tryg är det bolag i tabellen som påminner mest om Sampo. Norska Protector är ett turn around-bolag varav den låga värderingen.

Som tidigare nämnt värderas generellt livförsäkrare betydligt lägre av börsen än sakförsäkrare. Som exempel så värderas norska Storebrand som är en välskött livförsäkrare till P/E 12.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Premietillväxt: Vi räknar med att premieintäkterna växer med 3% per år, det är ungefär i nivå med marknadstillväxten.
• Totalkostnadsprocenten ligger för närvarande på 81,6% vilket är långt bättre än gruppens finansiella mål om under 86%. Sedan 2020 har totalkostnadsprocenten varit dopad av tillfälliga effekter. Till exempel skedde betydligt färre trafikolyckor under pandemin. Vi räknar med att den allmänna kostnadsinflationen driver upp totalkostnadsprocenten något de kommande åren. I vårt huvudscenario har vi räknat med 83% i totalkostnadsprocent 2024.
• Investeringsresultat: Vi har räknat med att skuldinstrumenten genererar 3% i avkastning 2023 och 2024. För övriga tillgångar har vi räknat med 5%.
• Värdering: Tryg och Gjensidige är de noterade bolagen som mest liknar Sampo. Vi tycker att Sampo framstår som det mer välskötta bolaget i trion. Om strukturen för Sampo bara fortsätter att förenklas så borde aktien vara värd viss premie. Vi räknar med P/E 20 som en tänkbar, om än inte alls självklar, värdering för Sampo.

SLUTSATS

Med Sampo får man en grupp välskötta verksamheter inom den intressanta sakförsäkringsbranschen. Sampos VD Torbjörn Magnusson verkar ha gjort ett bra jobb hos If där han lyckades sänka bolagets kostnadsprocent varje år med undantag för 2009 då man tog stora nedskrivningar.

Man kan nog inte förvänta sig någon större tillväxt de kommande åren. Branschen växer långsamt och samtidigt prioriterar Sampo marginaler före marknadsandelar. Man borde inte heller förvänta sig några större lönsamhetsförbättringar då lönsamheten de senaste åren dopats till rekordnivåer av tillfälliga omständigheter. Snarare är Sampo att likna vid ett slags realobligation med viss tillväxt.

Vi tror att arbetet med att renodla koncernen kommer att leda till en viss uppvärdering. Samtidigt ska bolaget skifta ut kapital som motsvarar nästan 15% av börsvärdet.

Sampo är inte direkt en billig aktie. Vi ser dock en uppsida på 26% på några års sikt vilket vi tycker är attraktivt för den som är ute efter en defensiv placering.