Scandi Standard: Lättnadsskutt men ingen luft under vingarna

Man kan se på olika sätt på den ledande nordiska producenten av kycklingkött.

• Starka varumärken som Kronfågel och dess motsvarigheter i Danmark, Norge, Finland och (sedan augusti 2017) Irland lockar. Men en stor del av produktionen går till butikskedjornas egna varumärken. Scandi Standard konkurrerar alltså med sina kunder. I dagligvaruhandeln är det ett recept för låga marginaler.
• Kött är kontroversiellt. Både miljö och djur får lida när miljarder människor vill äta kött varje dag. Å andra sidan är kyckling klart bäst i klassen ur ett hälso- och miljöperspektiv jämfört med nötkött och fläsk. Kyckling är en växande kategori.
• Förutsättningarna skiljer sig markant mellan i ena ändan av spektrat fryst kyckling för export (prispressad standardprodukt) och i andra ändan lokalproducerade ”unika kycklingprodukter” med inslag av innovation, varumärke och trendkänsla. T.ex BBQ-marinerade färdiggrillade kycklingbitar eller Kronfågels ”minutfiléer” som är skurna för att vara superlätta att steka.

Scandi Standard (57,50 kr) har som aktie alltid kämpat för att få en hög värdering baserad på att man har starka varumärken i en tillväxtmarknad. Det har sällan lyckats mer än halvvägs. Det har alltid varit några ”jämförelsestörande” problem som satt käppar i hjulet.

Börsplus tyckte i somras att det var läge att vara extra försiktig med Scandi Standard mot bakgrund av att den torra sommaren tvingade fram nödslakt av gris och nöt vilket hotade att leda till priskrig i köttdiskarna.

Här verkar vi ha fått fel. Q3-rapporten var inte så svag som vi befarade och aktien är upp 1 krona från vår ursprungsanalys.

Omsättningen var det inget fel på i rapporten. Proforma (alltså som om det irländska förvärvet Manor Farms varit med hela 2017) ökade omsättningen med 9 procent i kvartalet och 8 procent sedan årsskiftet.

Lönsamheten är dock vikande. Rörelsemarginalen (EBIT) blev i Q3 bara 3,8 procent mot 4,5 procent i Q3 2017. Scandi Standard försöker i allt väsentligt förklara detta med en ”jämförelsestörande” post på 12 Mkr för nedläggning av en försöksanläggning för ruvning och kläckning av ägg i Sverige. Kostnaden för nedläggning av produktion summerar dock till 52 Mkr det senaste året och det är en förbluffande stor siffra för en ”försöksanläggning”.

I tillägg till det har Scandi Standard en lång historik av att komma med alla möjliga olika ”jämförelsestörande” poster. Det är lite som med Electrolux, att det som verkligen skulle störa jämförelsen vore om det kom en längre period utan ”jämförelsestörande” poster.

Vi har alltså en lönsamhet som ofta är nästan lika mager som kycklingkött.

Därtill krävs rätt stora investeringar. I år blir det 350 Mkr i investeringar och nästa år väntas samma siffra bli 380 Mkr enligt bolaget.

”Som vi tidigare kommunicerat har vi identifierat ett antal bra investeringsmöjligheter i den irländska verksamheten efter förvärvet med syfte att öka produktiviteten, förbättra djurvälfärd, förbättra livsmedelssäkerheten och ta bort flaskhalsar”, framgår det av rapporten. Det låter som en skönskrivning för att man köpt ett renoveringsobjekt.

Investeringarna motsvarar drygt 4 procent av omsättningen. Det är väldigt mycket när Scandi Standards faktiska rörelsemarginal är i samma nivå eller en EBITDA-marginal (rörelseresultat före avskrivningar) på knappt 8 procent.

Slutsatsen är att det krävs rätt mycket optimism för att långvarigt räkna med en rörelsemarginal över 5 procent. Åtminstone efter ”jämförelsestörande” poster.

I vårt huvudscenario ovan tycker vi det är ganska lätt att motivera en multipel (EV/Ebit) på cirka 11 på en högre vinst om ett par år. Då ska aktien ingenstans framöver.

Det som ändå gör att Börsplus tar bort säljrådet är att det är ganska lätt att skissa på ett optimistiskt scenario där aktien nära nog kan dubblas. Det blir effekten om tunna marginaler ökar bara lite och utgångsläget är den rätt höga skuldsättning som Scandi Standard släpar runt på.