Systemair: Renodlar mot ventilation

Systemair (66,70 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationsprodukter. Exempelvis fläktar och ventilationsaggregat samt produkter för luftdistribution, luftkonditionering och värme. Kunderna är i huvudsak ventilationsinstallatörer och distributörer av ventilations- och elprodukter. Systemen installeras i kontorsbyggnader, bostäder, industrier eller andra byggnader.

Produkterna säljs under ett flertal varumärken. Det mest välkända är Systemair. Men även varumärkena Frico, Menerga och Fantech används. Största marknader är Västeuropa (43% av omsättningen) samt Norden (runt 19%).

Systemair har produktionsanläggningar i 21 länder och cirka 6900 anställda. Roland Kasper har varit VD sedan hösten 2015 och har arbetat på bolaget i cirka 16 år. Kasper äger aktier för cirka 6,3 Mkr. Huvudägare med 42,8% av aktierna är grundaren tillika styrelseordförande Gerald Engström. Huvudkontoret ligger i Skinnskatteberg.

Systemair har vuxit med drygt 7% i snitt per år de senaste fem åren, varav 5,4% avser organisk tillväxt. Resterande del är förvärv. Sett över ett decennium har tillväxten varit 9,4% per år i snitt.

Målsättningen är 10% årlig tillväxt per år över en konjunkturcykel (avser både organisk tillväxt och förvärv). Rörelsemarginalen har varit 6,8% sett över fem år och 6,6% under tio år. Det är en bit under målsättningen på 10%. Systemair har brutet räkenskapsår som löper maj till april.

Räkenskapsåret 2019/20 (maj 2019 – april 2020) var den organiska tillväxten 1,2% (7,6). Och året därpå 2020/21 landade tillväxten på 2,1%. Den senaste räkenskapsåret som löpte ut i våras var desto bättre med 12,7% organisk tillväxt.

Systemair gör kontinuerligt en del förvärv. I tabellen nedan visas några av de större förvärven som bolaget genomfört senaste åren. Ibland köper Systemair initialt en del av bolagen för att på sikt bli majoritetsägare.

I mitten av november i år meddelade Systemair att de avyttrar sin luftkonditioneringsverksamhet till Panasonic för 100 miljoner euro. Verksamheten sysselsätter cirka 400 personer och omsatte cirka 69 miljoner euro på rullande tolv månader. Vinstmarginalen är lägre än den övriga Systemair-koncernen.

Renodlar verksamheten

Systemair och Panasonic har haft ett kommersiellt samarbete inom luftkonditionering sedan 2019. Bakgrunden är att Systemair vill fokusera på kärnverksamheten i form av ventilation. Avyttringen som sker på Systemairs initiativ kommer stärka bolagets rörelsemarginal och beräknas resultera i en reavinst på cirka 45 miljoner euro. Transaktionen är föremål för sedvanliga myndighetsgodkännande vilket väntas erhållas under första halvåret 2023. Vi har räknat med att avyttringen sker under innevarande räkenskapsår (2022/23).

I snitt har Systemair köpt bolagen för cirka 1,1 gånger omsättningen. På börsen värderas Systemair till cirka 1,5 gånger jämförelsevis.

Tillväxten i andra kvartalet (augusti – oktober) som redovisades nyligen var god (+14,8% organiskt) eller 26,3% totalt sett. Både Norden (+17,4%) och Västeuropa (+20,5%) utvecklades starkt organiskt. Högst organisk tillväxt uppvisade region Mellanöstern, Asien, Australien och Afrika som växte hela 60,4% organiskt mot föregående år (+25,1%). Östeuropa hade det däremot tufft med ett tapp på 28,3%.

Bruttomarginalen under kvartalet sjönk till drygt två procentenheter till 33,3% (35,6). Hyperinflationen i Turkiet påverkade negativt med 38,9 Mkr motsvarande 1,5 procentenheter. Även leveransstörningar i Nordamerika och omstruktureringar i Tyskland påverkade.

Under perioden gjorde Systemair en nedskrivning av den ryska verksamheten på 169 Mkr. Rörelsemarginalen landade på 3,9% (9,9). Exklusive nedskrivning samt justering för hyperinflationsberäkning ökade rörelseresultatet med 19% till 297 Mkr (250).

VD Roland Kasper framhäver att Systemair fortsätter göra långsiktiga strategiska investeringar i byggnader och produktion för att möta den ökade efterfrågan. Orderingången beskrivs som stark (redovisas ej) och orderboken är hög.

Systemair redovisar utvecklingen i två segment. Europa samt Övriga marknader (Amerika, Mellanöstern, Asien, Australien och Afrika). Europa står för drygt tre fjärdedelar av koncernens omsättning och har de senaste åren uppvisat rörelsemarginalen kring 8,2 – 10,5%. Lönsamheten på de övriga marknaderna är lägre (5% i snitt senaste fem åren).

Marknaden för ventilationsprodukter växer underliggande och drivs av krav på högre hållbarhet med energieffektiva lösningar i byggnader. Pandemin har också ökat kraven och behovet av ett hälsosamt inomhusklimat som bidrar till att minska viruspartiklar i luften.

EU har infört klimatkrav som styr regleringar för både nybyggnation och renovering av befintliga fastigheter. I Europa finns det mer än 30 miljoner fastigheter som behöver renoveras för att bli mer energieffektiva och uppfylla klimatmålen.

Uppgradering av befintliga ventilationssystem som till exempel byte av fläktar och styrsystem innebära att energianvändningen kan minskas betydligt. Flera länder har infört ekonomiska bidrag och incitament för att påskynda omställningen.

Några av Systemairs konkurrensfördelar är att produkterna är energieffektiva, har en hög kvalitet och lång livslängd. Risken är ökad konkurrens från aktörer från lågkostnadsländer. Marknaden är generellt sett fragmenterad med ett större antal små och lokala företag och ett mindre antal större internationella spelare.

Börskollegan Lindab säljer ventilationssystem och är starka i Norden. Särskilt inom cirkulära ventilationskanaler. En annan branschkollega är Swegon som ägs av investmentbolaget Latour. 2021 omsatte Swegon 5,6 miljarder med en rörelsemarginal på 12,3% (12,8). Fläkt Group omsätter totalt cirka 6,5 miljarder och ägs av riskkapitalbolaget Triton. Fläkt Groups svenska verksamhet tjänar cirka 5% i rörelsemarginal.

I diagrammet nedan visas tillväxttakten för Lindab, Systemair och Swegon på kvartalsbasis senaste åren. När pandemin bröt ut påverkades bolagen initialt negativt men därefter har den organiska tillväxten varit god.

Under innevarande räkenskapsår räknar vi med drygt 14% tillväxt, i linje med analytikerkonsensus. Räkenskapsår 2023/24 skissar vi på 1% tapp på grund av avyttringen av luftkonditioneringsverksamheten till Panasonic. Och därefter 5% tillväxt året därpå. Därutöver finns möjligheten att Systemair fortsätter addera fler förvärv.

När avyttringen är slutförd så kommer koncernens totala rörelsemarginal att öka då luftkonditioneringsverksamheten hade lägre marginal är den kvarvarande Systemair-koncernen. Senaste fem åren har Systemair värderats till cirka 14,5 gånger rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 14,5 gånger finns cirka 15% uppsida, givet våra antaganden.

Tillväxten är fortsatt god för Systemair. Rensat för engångseffekten steg rörelsevinsten i senaste kvartalet. Bolaget gynnas av trenden med fokus på hälsosammare inomhusklimat och energieffektiva lösningar.

Bolaget har en tydlig huvudägare i grundaren Gerald Engström. Inga insynstransaktioner har skett i Systemair sedan våren 2021. Andra bolag med fokus på energieffektivisering som exempelvis Nibe värderas högt (35x rörelsevinsten). I mitten av januari kommer Systemair anordna en kapitalmarknadsdag.

Vi landar i ett neutralt råd för Systemair. För den som vill ha alternativ föredrar vi Lindab och Inwido.