Tunga förväntningar på Atlas

Atlas Copco (408 kr) är en industrikoncern med nära 100 miljarder kr i omsättning, närvaro i 180 länder och 40 000 anställda. Huvudaffären i koncernen är tillverkning, försäljning och service av stationära industriella kompressorer. Stora maskiner som förser fabriker med tryckluft. Detta affärsområde, Kompressorteknik, tjänar 10 miljarder kr eller drygt hälften av Atlas rörelsevinst.

Atlas har därtill tre mindre affärsområden för produkter inom vakuumteknik, industriteknik och energi. Verksamheten är global med 26% av omsättningen i Amerika, 32% i Europa och 37% i Asien. Resten i övriga världen.

Största ägare är Investor med knappt 17% av kapitalet. Bolaget har både A- och B-aktier noterade på börsen. Skillnaden är att A-aktien är mer röststark. Prisskillnaden är stor. A-aktien står i 472 kr och B-aktien i 408 kr. Vi har räknat på den billigare B-aktien i denna analys.

Något som är utmärkande för Atlas Copco är företagets stabilt höga rörelsemarginaler och goda lönsamhet. Rörelsemarginalen har snittat cirka 21% under de senaste fem åren. Siffror på drygt 20% ser ut att vara normalläge för samtliga bolagets affärsområden utom det minsta, Energiteknik. Där ligger marginalen kring 15% över tid.

Industrikonjunkturen och valutaeffekter kan ge vissa svängningar i lönsamheten. Draghjälp av svag krona bidrog till rekordmarginaler 2017-2018. Under 2019-2020 har svag efterfrågan från fordonssektorn samt Covid-19-effekter bidragit till att Industriteknik fallit ned mot 15%. Men normalläget ser alltså ut att ligga kring 20%. Gissningsvis bidrar den höga andelen serviceförsäljning (36%) till stabiliteten. Inom Kompressorteknik kommer så mycket som 43% av omsättningen från service och reservdelar.

Strategin är att expandera med bibehållen hög lönsamhet. Att trimma upp marginalen ytterligare är inte vad Atlas siktar på. Det mål som satts upp är att växa 8% per år och 2010-2019 låg tillväxtsiffran på 9% årligen. Till stor del tack vare förvärv, ska nämnas. Den organiska tillväxten var 3-4%, uppskattar Afv.

Inom Kompressorteknik har Atlas växt 30% eller med 11 miljarder kr sedan 2016. Detta alltså inom ett område där industriell produktion styr efterfrågan och utan att tumma på lönsamheten. Atlas har av allt att döma en väl intrimmad förvärvsstrategi där mindre enheter hela tiden integreras i den decentraliserade strukturen och bidrar till ökad marknadstäckning och eftermarknad.

En viktig förklaring till tillväxten är produktutveckling där moderna industrikompressorer är betydligt mer energieffektiva än tidigare generationer. Detta har stimulerat nyinvesteringar – särskilt då miljövinsterna är ett extra plus i sammanhanget.

De senaste årens stora tillväxtsprång ligger dock i affärsområdet Vakuumteknik. Här tillverkas utrustning, främst diverse pumpar, för att skapa vakuum i en produktionsprocess. Något som exempelvis krävs vid tillverkning av halvledare, solceller och vissa slags batterier. Elektronikindustrin står för två tredjedelar av affärsområdets omsättning.

Produktområdet drevs tidigare inom Kompressorteknik. Ett par större förvärv 2014 och 2016 bestyckade Atlas med skala på området och det bröts ut som eget affärsområdet. Sedan 2016 har Vakuumteknik ökat omsättningen med 11 miljarder kr eller 80%. Under toppåren 2017-2018 var marginalerna här ännu högre än inom kompressorsidan.

Den starka utvecklingen för Atlas har belönats med kursuppgång och ökad värdering. Aktien värderas i skrivande stund till knappt 24 gånger 2022 års väntade rörelsevinst. Det normala under de senaste tre åren har varit en EV/Ebit-multipel på 17.

För att vara en börsmässig supertungviktare så är Atlas Copcos värdering hög också i ett internationellt perspektiv. Det finns 300 börsbolag som har ett börsvärde på 500 miljarder kr eller mer, enligt Factset (se topp 100 i faktarutan nedan). Atlas är alltså ett av dessa. Av de 300 är det bara 79 som har en högre värdering än Atlas (p/e 30 enligt Factset) i termer av vinstvärdering avseende 2022 års väntade resultat.

Många av de högre värderade storbolagen är utpräglade tillväxtbolag vars höga p/e-tal speglar att de inte nått mogen lönsamhet ännu, som Zoom, Tesla eller Netflix. Sedan finns bland annat kinesiska elbils- och internetbolag. Mjukvarujättar som Microsoft och Salesforce. En del läkemedel-och varumärkesbolag. Det är väldigt ont om industriföretag i den här storleken som värderas till mer än p/e 25. Atlas Copco sticker ut.

Dock noterar vi japanska bolag som Fanuc och Keyence på listan. De tillverkar industrirobotar och mätutrustning. Möjligen finns där en ledtråd kring hur Atlas kan tänkas växa i sin värderingsmässigt stora kostym.

Fjolårets förvärv av tyska ISRA Vision för knappt 12 miljarder kr är nämligen inom ett angränsande område. ISRA tillverkar utrustning för automatiserad inspektion av ytor vid exempelvis kvalitetskontroll av solceller samt visionssystem som styr industrirobotar. Ett mindre förvärv på samma område gjordes sedan i USA. Om Atlas kan växa till en stor spelare inom fabriksautomation och robotsystem kan både vinsttillväxt och värdering hålla sig på hög nivå.

Man ska kort sagt inte underskatta hur bra saker kan bli i ett bolag med stora resurser att investera och en ledning som är bevisat skicklig. Båda sakerna stämmer på Atlas Copco. Ändå är det svårt att svälja en värdering av Atlas-aktien som alltså sticker ut som hög också i en global utsikt. Även givet ett rätt generöst skissat huvudscenario, se nedan, är uppsidan svag.

• Tillväxt. Vi antar att Atlas växer 8% igen efter att 2021 blir något av ett mellanår då industrin inte är i full fart igen.
• Lönsamhet. Atlas lyckas prestera på de toppnivåer som koncernen hade 2017-18, det vill säga en rörelsemarginal kring 22%.
• Värdering. EV/Ebit 20 eller p/e 28 är något under dagens multiplar men över den värdering som Atlas haft merparten av de senaste 2-3 åren.

Då skulle ett rimligt börsvärde för Atlas vara närmre 600 miljarder kr 2023 inklusive utdelningar längs vägen. Men det ger ingen uppsida i A-aktien. Inte heller i B-aktien om man inte antar att rabatten mot den mer röststarka A försvinner.

Afv sätter ett neutralt råd.