Tunga förväntningar på Atlas

Atlas Copco bär tunga förväntningar på sina axlar sedan aktien rusat och börsvärdet närmar sig 600 miljarder kr. Även i ett globalt perspektiv är detta en hög värdering av ett industribolag.
Atlas Copco erbjuder vakuumpumpar för exempelvis laboratorium.
Atlas Copco B
Börskurs(B-aktie): 408 kr Antal aktier: 1 216 m
Börsvärde: 553,5 mdr kr Nettoskuld: 16 421 Mkr
VD: Mats Rahmström Ordförande: Hans Stråberg

Atlas Copco (408 kr) är en industrikoncern med nära 100 miljarder kr i omsättning, närvaro i 180 länder och 40 000 anställda. Huvudaffären i koncernen är tillverkning, försäljning och service av stationära industriella kompressorer. Stora maskiner som förser fabriker med tryckluft. Detta affärsområde, Kompressorteknik, tjänar 10 miljarder kr eller drygt hälften av Atlas rörelsevinst.

Atlas har därtill tre mindre affärsområden för produkter inom vakuumteknik, industriteknik och energi. Verksamheten är global med 26% av omsättningen i Amerika, 32% i Europa och 37% i Asien. Resten i övriga världen.

Största ägare är Investor med knappt 17% av kapitalet. Bolaget har både A- och B-aktier noterade på börsen. Skillnaden är att A-aktien är mer röststark. Prisskillnaden är stor. A-aktien står i 472 kr och B-aktien i 408 kr. Vi har räknat på den billigare B-aktien i denna analys.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 99 787 105 774 114 236 123 375
 – Tillväxt -3,8% +6,0% +8,0% +8,0%
Rörelseresultat 19 146 23 270 25 132 27 143
 – Rörelsemarginal 19,2% 22,0% 22,0% 22,0%
Resultat efter skatt 14 779 16 575 18 359 19 997
Vinst per aktie 12,16 13,60 15,10 16,40
Utdelning per aktie 7,30 7,50 8,00 9,00
Direktavkastning 1,8% 1,8% 2,0% 2,2%
Avkastning på eget kapital 28% 27% 25% 24%
Avkastning på operativt kapital 72% 94% 95% 95%
Nettoskuld/EBIT 0,9 0,1 -0,2 -0,5
P/E 33,6 30,0 27,0 24,9
EV/EBIT 26,8 22,0 20,4 18,9
EV/Sales 5,1 4,8 4,5 4,2

Något som är utmärkande för Atlas Copco är företagets stabilt höga rörelsemarginaler och goda lönsamhet. Rörelsemarginalen har snittat cirka 21% under de senaste fem åren. Siffror på drygt 20% ser ut att vara normalläge för samtliga bolagets affärsområden utom det minsta, Energiteknik. Där ligger marginalen kring 15% över tid.

Industrikonjunkturen och valutaeffekter kan ge vissa svängningar i lönsamheten. Draghjälp av svag krona bidrog till rekordmarginaler 2017-2018. Under 2019-2020 har svag efterfrågan från fordonssektorn samt Covid-19-effekter bidragit till att Industriteknik fallit ned mot 15%. Men normalläget ser alltså ut att ligga kring 20%. Gissningsvis bidrar den höga andelen serviceförsäljning (36%) till stabiliteten. Inom Kompressorteknik kommer så mycket som 43% av omsättningen från service och reservdelar.

Strategin är att expandera med bibehållen hög lönsamhet. Att trimma upp marginalen ytterligare är inte vad Atlas siktar på. Det mål som satts upp är att växa 8% per år och 2010-2019 låg tillväxtsiffran på 9% årligen. Till stor del tack vare förvärv, ska nämnas. Den organiska tillväxten var 3-4%, uppskattar Afv.

Inom Kompressorteknik har Atlas växt 30% eller med 11 miljarder kr sedan 2016. Detta alltså inom ett område där industriell produktion styr efterfrågan och utan att tumma på lönsamheten. Atlas har av allt att döma en väl intrimmad förvärvsstrategi där mindre enheter hela tiden integreras i den decentraliserade strukturen och bidrar till ökad marknadstäckning och eftermarknad.

En viktig förklaring till tillväxten är produktutveckling där moderna industrikompressorer är betydligt mer energieffektiva än tidigare generationer. Detta har stimulerat nyinvesteringar – särskilt då miljövinsterna är ett extra plus i sammanhanget.

De senaste årens stora tillväxtsprång ligger dock i affärsområdet Vakuumteknik. Här tillverkas utrustning, främst diverse pumpar, för att skapa vakuum i en produktionsprocess. Något som exempelvis krävs vid tillverkning av halvledare, solceller och vissa slags batterier. Elektronikindustrin står för två tredjedelar av affärsområdets omsättning.

Produktområdet drevs tidigare inom Kompressorteknik. Ett par större förvärv 2014 och 2016 bestyckade Atlas med skala på området och det bröts ut som eget affärsområdet. Sedan 2016 har Vakuumteknik ökat omsättningen med 11 miljarder kr eller 80%. Under toppåren 2017-2018 var marginalerna här ännu högre än inom kompressorsidan.

Den starka utvecklingen för Atlas har belönats med kursuppgång och ökad värdering. Aktien värderas i skrivande stund till knappt 24 gånger 2022 års väntade rörelsevinst. Det normala under de senaste tre åren har varit en EV/Ebit-multipel på 17.

För att vara en börsmässig supertungviktare så är Atlas Copcos värdering hög också i ett internationellt perspektiv. Det finns 300 börsbolag som har ett börsvärde på 500 miljarder kr eller mer, enligt Factset (se topp 100 i faktarutan nedan). Atlas är alltså ett av dessa. Av de 300 är det bara 79 som har en högre värdering än Atlas (p/e 30 enligt Factset) i termer av vinstvärdering avseende 2022 års väntade resultat.

Storbolag (+60 mdr USD) med högst värdering 

Bolag Börsvärde (milj dollar) P/e-tal 2022E
NIO             92 687 >100
Twilio,             60 322 >100
JD Health International,             63 955 >100
MercadoLibre,             94 797 >100
Shopify,           163 983 >100
Palantir Technologies             62 801 >100
Atlassian Corp. Plc             61 110 >100
Kuaishou Technology           130 619 >100
Tesla Inc           818 436 >100
Square           117 230 >100
Pinduoduo           230 868 >100
Wuxi Biologics             62 762 >100
Zoom Video Communications           119 911 >100
Adyen NV             69 358 >100
Contemporary Amperex Technology           145 736 94,7
WuXi AppTec Co             85 000 84,5
BYD Company           104 046 84,2
ServiceNow,           114 701 83,5
Meituan           308 681 77,0
Workday,             65 470 76,0
Equinix,             66 596 74,2
Nongfu Spring             85 229 74,0
Foshan Haitian Flavouring & Food             97 801 72,2
Illumina,             65 855 71,9
Yihai Kerry Arawana             91 639 71,4
Shenzhen Mindray Bio-Medical Electronics             91 760 64,4
Crown Castle             69 396 58,3
Jiangsu Hengrui Medicine             87 750 57,2
Oriental Land Co., Ltd.             61 644 56,6
Daiichi Sankyo Company, Limited             65 209 56,6
salesforce.com,           219 274 56,1
Prologis,             81 414 52,7
KE Holdings             71 118 51,6
Hermes International SCA           114 492 51,4
Luzhou Laojiao             65 893 50,7
Orsted             74 779 50,7
Intuitive Surgical,             90 517 50,3
Amazon.com,         1 673 315 49,8
Keyence Corporation           131 204 49,5
PayPal Holdings Inc           330 471 49,1
Kweichow Moutai Co., Ltd.           460 803 47,5
China Tourism Group           108 239 46,7
Hindustan Unilever             72 060 46,4
Nidec Corporation             80 548 46,3
FAST RETAILING CO., LTD.             94 412 44,3
T-Mobile US,           156 592 43,6
Wuliangye Yibin Co., Ltd.           192 349 43,5
NVIDIA Corporation           357 503 43,5
Autodesk,             66 585 42,2
Netflix,           242 671 42,2
S.F. Holding Co., Ltd.             75 110 41,6
Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd.             84 796 41,3
Estee Lauder           101 769 40,6
Walt Disney           344 710 40,4
Intuit           106 807 40,2
CSL Limited             97 205 38,9
Boeing Company           123 566 38,2
Recruit Holdings Co., Ltd.             80 288 38,1
American Tower Corporation           103 408 37,4
Adobe           236 363 37,2
ASML Holding NV           236 067 37,2
Advanced Micro Devices,           110 796 36,8
L’Oreal SA           207 877 35,4
Chugai Pharmaceutical Co., Ltd.             85 569 35,0
Ecolab             61 956 34,4
Zoetis,             76 052 33,4
London Stock Exchange Group plc             61 436 33,3
Costco           159 389 32,9
Housing Development             67 491 32,7
Tencent Holdings Ltd.           911 507 32,5
Mastercard Incorporated           335 345 32,5
LONGi Green Energy Technology Co Ltd             65 534 32,0
NIKE,           226 083 31,0
Starbucks Corporation           125 100 30,7
NextEra Energy,           163 387 30,7
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE           321 019 30,5
Microsoft Corporation         1 828 761 30,0
Visa           442 181 30,0
JD.com,           146 903 30,0
Atlas Copco AB              66 373 29,7
Apple         2 298 458 29,5
Hangzhou Hikvision Digital Technology Co., Ltd             86 640 29,3
Danaher Corporation           167 547 29,1
LG Chem Ltd.             65 761 29,0
Accenture Plc           170 117 28,3
DAIKIN INDUSTRIES, LTD.             65 118 28,3
EssilorLuxottica SA             69 284 27,4
Xiaomi Corp.             88 243 27,1
Tata Consultancy Services Limited           165 346 26,7
adidas AG             67 244 26,6
CME Group             68 833 26,5
Alphabet         1 407 999 26,1
Automatic Data Processing,             71 860 25,8
Siemens Healthineers AG             63 557 25,7

Många av de högre värderade storbolagen är utpräglade tillväxtbolag vars höga p/e-tal speglar att de inte nått mogen lönsamhet ännu, som Zoom, Tesla eller Netflix. Sedan finns bland annat kinesiska elbils- och internetbolag. Mjukvarujättar som Microsoft och Salesforce. En del läkemedel-och varumärkesbolag. Det är väldigt ont om industriföretag i den här storleken som värderas till mer än p/e 25. Atlas Copco sticker ut.

Dock noterar vi japanska bolag som Fanuc och Keyence på listan. De tillverkar industrirobotar och mätutrustning. Möjligen finns där en ledtråd kring hur Atlas kan tänkas växa i sin värderingsmässigt stora kostym.

Fjolårets förvärv av tyska ISRA Vision för knappt 12 miljarder kr är nämligen inom ett angränsande område. ISRA tillverkar utrustning för automatiserad inspektion av ytor vid exempelvis kvalitetskontroll av solceller samt visionssystem som styr industrirobotar. Ett mindre förvärv på samma område gjordes sedan i USA. Om Atlas kan växa till en stor spelare inom fabriksautomation och robotsystem kan både vinsttillväxt och värdering hålla sig på hög nivå.

Man ska kort sagt inte underskatta hur bra saker kan bli i ett bolag med stora resurser att investera och en ledning som är bevisat skicklig. Båda sakerna stämmer på Atlas Copco. Ändå är det svårt att svälja en värdering av Atlas-aktien som alltså sticker ut som hög också i en global utsikt. Även givet ett rätt generöst skissat huvudscenario, se nedan, är uppsidan svag.

  • Tillväxt. Vi antar att Atlas växer 8% igen efter att 2021 blir något av ett mellanår då industrin inte är i full fart igen.
  • Lönsamhet. Atlas lyckas prestera på de toppnivåer som koncernen hade 2017-18, det vill säga en rörelsemarginal kring 22%.
  • Värdering. EV/Ebit 20 eller p/e 28 är något under dagens multiplar men över den värdering som Atlas haft merparten av de senaste 2-3 åren.

Då skulle ett rimligt börsvärde för Atlas vara närmre 600 miljarder kr 2023 inklusive utdelningar längs vägen. Men det ger ingen uppsida i A-aktien. Inte heller i B-aktien om man inte antar att rabatten mot den mer röststarka A försvinner.

Afv sätter ett neutralt råd.

Tio största ägare i Atlas Copco Värde (Mkr) Kapital Röster
Investor 97 297 16,9% 22,3%
Alecta Pensionsförsäkring 21 562 4,1% 2,3%
Swedbank Robur Fonder 20 052 3,7% 2,7%
BlackRock 19 064 3,6% 3,5%
Baillie Gifford & Co 15 442 2,8% 2,6%
Vanguard 11 985 2,2% 2,0%
AMF Pension & Fonder 9 623 1,9% 0,3%
Handelsbanken Fonder 9 315 1,7% 1,7%
Norges Bank 8 758 1,6% 1,2%
Fidelity Investments (FMR) 9 127 1,6% 2,1%
Källa: Holdings