USWE Sports: Tillväxten ryggar tillbaka

USWE Sports (17 kr) utvecklar och säljer ryggsäckar och vätskesystem för den internationella sport- och outdoor-marknaden inom premiumsegmentet.

Ryggsäckarna är utrustade med ett unikt och patenterat bärsystem kallat ”No Dancing Monkey”. Systemet har fyra fästpunkter, stretchmaterial och ett knäppe på bröstet som gör att ryggsäckarna hamnar nära kroppen utan att förflytta sig vid aktivitet. Fokus är på cykel, motorsport samt outdoor (löpning, vandring, skidåkning). Produktportföljen består också av midjebälten, cykelkläder samt packväskor för offroad motorcyklar.

Bolaget grundades 2007 av Karl-Johan Engdahl (nu marknadschef, lämnar sin operativa roll i slutet av 2023) och Jörgen Gustafsson (produktionschef). Familjen Eklund som startat munhygienbolaget TePe är största ägare med knappt 25% av aktierna. Jacob Westerberg har varit VD sedan oktober 2017 och äger 4% av aktierna i USWE via ägarbolaget Flat Mountain. USWE har 21 anställda och huvudkontor i Malmö.

Bolaget noterades på First North sommaren 2021 (teckningskurs 39,50 kr). Aktien har mer än halverats sedan IPO. USWE har gjort två förvärv sedan noteringen. I juli 2021 köptes bolaget Void Cycling som säljer cykelkläder inom premiumsegmentet.

Ett år senare förvärvades amerikanska Giant Loop och Armadillo som säljer mjuka packväskor och ryggsäckar för off-road målgruppen (fokus är på motorcyklar). Giant Loop grundades 2008 och har utvecklingsavdelningen i Bend, Oregon i USA. Produkterna produceras av underleverantörer.

Under det senaste räkenskapsåret 2022/23 (löper april – mars) steg omsättningen med 14%. Ökningen beror på de amerikanska förvärven. Organiskt sett sjönk omsättningen med hela 42%.

En orsak till det organiska tappet var höga lagernivåer hos cykelåterförsäljare. Generellt ökade intresset för friluftsaktiviteter och i synnerhet cykling under pandemin. Under hösten 2022 resulterade lageruppbyggnaden i en kraftig inbromsning av försäljningen vilken fortsatte under vintern 2022/23.

USWE har sett en ökad efterfrågan i bolagets egen e-handel. Medan försäljningen till distributörer och återförsäljare minskade med omkring 20 Mkr under året.

Direktförsäljning till kund (D2C) via egen e-handel utgör 35% av omsättningen. Resterande 65% består av en mix av distributörsförsäljning samt försäljning till återförsäljare. Exempelvis Stadium, Team Sportia, XXL samt Outnorth. USA är bolagets största marknad (~65% av försäljningen).

Cykelbranschen har drabbats hårdast men USWE har även sett effekt för både motor och outdoor-segmenten. Detta är liknande budskap som börskollegorna Thule och Mips har kommunicerat.

I grafiken nedan visas en rad bolag som gynnades av ett ökat intresse för friluftsliv och hemstertrenden under pandemin.

Organiskt tapp

I det senaste kvartalet Q1 2023/24 (april – juni) ökade försäljningen med 40% mot föregående år. Tillväxten drevs av förvärvade Giant Loop. Organiskt sjönk försäljningen 32%.

Tillväxten via bolagets egna säljkanaler ökar (redovisas ej explicit) medan distributörsförsäljningen fortsätter minska på grund av problem med lageruppbyggnad hos återförsäljarna. Ebitda-marginalen landade på 7,1% (-9,0). Medan Ebit-marginalen var runt noll (-0,4) relativt -11,2% Q1 ifjol.

Bolagets tillväxtstrategi framöver baseras på ett utökat produktsortiment och ökat fokus på sociala medier och event. Samtidigt fokuserar ledningen på att minska rörelsekapitalbindningen för att stärka likviditeten i bolaget. Ett arbete med att minska kundfordringarna pågår.

Ambitionen är fortsatt fokus på integrering av förvärvet. Ledningen noterar att flera av kunderna nu använder ryggsäckar från USWE och packväskor från Giant Loop. Efter kvartalets slut i juli öppnade USWE bolagets första konceptbutik i Bend i USA. Tanken är att tillgängliggöra och visa återförsäljare hur de bäst säljer bolagets produkter i butik.

God efterfrågan

Ledningen har under sommaren sett en kraftig försäljningsökning avseende USWE i slutkundsled i flera säljkanaler. Ett antal av bolagets toppsäljande produkter har sålt slut i ett flertal regioner. USWE väntar sig större inköp från bolagets distributörer framöver vilket väntas återspeglas i bolagets omsättning under Q3 (perioden oktober till december).

Vid utgången av kvartalet hade USWE 4,0 Mkr i kassan (33,2) samt outnyttjade kredit på 2,7 Mkr. Nettoskulden uppgick till 28,1 Mkr jämfört med en nettokassa på -17,9 Mkr ifjol. Ledningens fokus är att stärka kassaflödet framöver. Risken är att bolaget behöver ta in pengar till ofördelaktiga villkor.

I mitten av maj meddelade grundare Karl-Johan Engdahl att han sagt upp sig som marknadsföringschef och kommer lämna bolaget strax innan jul 2023. Att en av USWE Sports grundare lämnar är ett minus, särskilt när osäkerheten är stor och efterfrågan lägre.

Prognoser och värdering

För innevarande år räknar vi med 20% tillväxt. Bolagets tillväxtmål är att växa med 40% årligen med lönsamhet på lång sikt. Kommande år skissar vi på 15% årlig tillväxt. USWE utesluter inte ytterligare förvärv. Här och nu är skuldsättningen rätt hög samtidigt som grundaffären i USWE har tappat omsättning. Det vore således inte alls optimalt med ett nytt förvärv på kort sikt.

I slutet av prognoshorisonten räknar vi med 8% rörelsemarginal. Under räkenskapsåret 2021/22 mäktade USWE med en rörelsemarginal på 7% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 30% uppsida på radarn. Pessimisten ser risk för emission till dåliga villkor. Skulle USWE börja växa i linje med bolagets finansiella mål är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

I tabellen nedan visas ett antal bolag som har exponering mot friluftstrenden och/eller e-handel. Betydligt större bolag som Fenix Outdoor och RevolutionRace värderas kring 10 gånger rörelsevinsten på analytikerprognoserna för 2024E.

Det senaste året har varit utmanade för USWE med ett organiskt försäljningstapp på över 40%. Det är tydligt att bolaget gynnades mycket under pandemin. Lagernivåerna hos återförsäljarna är fortsatt höga och osäkerheten relativt stor.

Att bolagets grundare lämnar är ett minus. Trots att USWE-aktien har halverats senaste året lyser betydande insynsköp med sin frånvaro. Skuldsättningen är hög och det vill till att kassaflödet förbättras kommande kvartal. En annan risk är att likviditeten i aktien är låg.

Här och nu blir rådet neutral.