Waystream: Goda tillväxtmöjligheter

Waystream (17,5 kr) utvecklar och säljer nätverksprodukter, så kallade access switchar. Kunderna är nätägare. Switchar används för att leverera bredbandstjänster till villor och flerbostadshus.

Bolaget grundades 2001 och är sedan 2015 noterat på First North. Idag har Waystream 21 anställda med huvudkontor i Kista, Stockholm.

VD sedan 2021 är Fredrik Lundberg. Lundberg har en bakgrund inom telekombranschen med fokus på försäljning. Senast kommer han från Telia där han var försäljningschef. Han satt även i Waystreams styrelse mellan 2019 och 2021. Idag äger Lundberg aktier för cirka 3 Mkr, motsvarande 2,4% av bolaget.

Största ägare är investeraren Robert Idegren med 15,6% av aktierna. Idegren var länge huvudägare i onoterade Carbomax verksamma inom stålbearbetning. 2022 köpte Spiltan en del av aktierna och blev nya huvudägare. Han har idag ingen aktiv roll i Waystream utöver en plats i valberedningen.

Ordförande sedan 2019 var Matthias Trygg, men avgick med omedelbar verkar i augusti på grund av personliga skäl. Tidigare vice ordförande Johanna Berlinde är tillfällig ordförande. Berlinde äger aktier värda 70 000 kr.

Starka inom stadsnät

Försäljning till nät ägda av operatörer (Telia, Telenor etc.) domineras av globala jättar som Cisco, Alcatel och Huawei. Waystream har istället främst fokuserat på stadsnät. Dessa har oftast behov av ett betydligt lägre antal switchar och annan funktionalitet.

Waystream utvecklar sina produkter och opreativsystem själva. Att äga båda delar är en fördel. Det möjliggör mer kundanpassade lösningarna som särskiljer Waystream från större konkurrenter enligt bolaget.

Tillverkning av själva produkterna outsourcas. Sedan ett antal år ligger all denna hos börsnoterade kontraktstillverkaren Note.

Försäljningen sker i huvudsak via partnerföretag som distribuerar produkterna till slutkund. Några exempel är NetNordic, Telia Cygate och Conscia. Att större partners fortsätter distribuera Waystreams produkter är viktigt.

Totalt säljer Waystream till drygt 170 slutkunder. Bolaget anger inte hur stor andel största kunden utgör. Vår bedömning är att kundkoncentrationen inte är allt för hög med tanke på de många stadsnät som finns. Samtidigt tror vi det skulle märkas om någon av de större kunder valde bort Waystream.

Av kunder som väl valt Waystream har ingen bytt leverantör. Med andra ord tycks produkterna vara uppskattade.

Sverige har historiskt varit den enskilt viktigaste marknaden. Idag har exempelvis Waystream en marknadsandel på cirka 55% inom stadsnät i Sverige. Totalt är omkring 3,5 av 4,8 miljoner portar/hushåll anslutna till fibernät, varav cirka 700 000 ägs av stadsnät.

Övriga Norden, främst Norge och Danmark, är andra viktiga marknader. 2023 stod övriga Norden för störst andel av omsättningen (39,6%). Även övriga Europa har senaste åren börjat utgöra en större del av totala omsättningen (25,2% 2023). Främst genom stora satsningar i Dach (Tyskland, Schweiz och Österrike), mer om det senare.

Hur ägarstrukturen av nät ser ut skiljer sig mellan länder. Generellt ägs dock majoriteten av diverse operatörer. Strukturen har gjort att Waystream även börjat fokusera på operatörer. Det är ett steg mot att försöka ta mer av den totala marknaden.

Stora möjligheter

Att Waystream börjat rikta fokus mot övriga Europa och framförallt Tyskland är inte konstigt. Till skillnad mot i Sverige är fiberpenetrationen låg i stora delar av Europa. Exempelvis är 4,1 miljoner av totalt 42 miljoner hushåll i Tyskland anslutna. I just Tyskland ägs 50% av nätinfrastrukturen av större operatörer och 50% av mindre stadsnät och lokala operatörer.

Waystream har också signerat kontrakt med större operatörer. Exempelvis skrevs ett ramavtal med Telenor i Finland i slutet av 2023. Ett år tidigare skrevs ett ramavtal över tre år med Telia. Avtalet omfattar nya accesswitchar för Telias verksamhet i Norden och Baltikum. Avtalen innehåller inga bestämda volymer.

Hittills har orders på 3,5 Mkr i avtalet med Telia och 20 Mkr med Telenor kommunicerats. Troligen har även ytterligare ett antal mindre orders kommit i avtalet med Telia.

Även om Norden är en relativt mogen marknad gällande fiberutbyggnad, så finns behov att byta äldre switchar. Vanligtvis är livslängden omkring 10 år. 

Dessutom förbjuds produkter från Huawei i svenska 5G-näten från januari 2025. Huawei är en av de största aktörerna på switchmarknaden idag. Förbudet omfattar hittills enbart 5G-nät. Ett troligt scenario är dock att nätägare i högre utsträckning kommer undvika Huaweis produkter vid nyinstallation och utbyten även i övriga nät. Waystreams steg mot stora operatörer kan säkerligen till viss del härledas till beslutet.

Bolaget har som tidigare nämnts all produktion i Sverige. Det är något Waystream lyfter fram som en fördel i förhandlingar – framförallt i ljuset av beslutet mot Huawei.

Tvärnit i omsättningen

Mellan 2015 och 2023 växte Waystream omsättning med 8% per år i snitt. Utvecklingen skiljer sig dock mycket mellan åren.

2022 var ett rekordår för bolaget. Totalt steg omsättningen 51,8% till 139 Mkr. Aktien toppade i början av 2023 på 95 kr. Sedan vände utvecklingen tvärt.

I skenet av högre inflation och räntor sköt nätägarna på investeringar. Produkter som köpts in mot slutet av 2022 hamnade istället på lager. Omsättningen föll hela 27,9% till 100 Mkr.

Waystreams beroende av nyanslutningar och utbyggnad av näten gör utvecklingen slagig. Det saknas stabila inkomster från service eller andra återkommande intäkter. Underhållsbehovet gör att kunder till viss del alltid behöver lägga nya orders. Samtidigt är livslängden så pass lång att även dessa intäkter är volatila.

Omsättningstappet pressade även resultatet. 2023 sjönk rörelsemarginalen till -5,1% från 18,9% året innan. Satsningar i Tyskland ökade dessutom kostnadsbasen något. Bland annat öppnades ett kontor i Hamburg för att komma närmare bolagets återförsäljare.

Sedan 2015 har rörelsemarginalen i snitt varit 6,1% (exkluderat engångsnedskrivningar på 6 Mkr respektive 20 Mkr 2017 och 2018). Sedan 2019 är snittmarginalen 13,4%.

Waystream aktiverar även en del kostnader för produktutveckling. 2023 aktiverades 10,9 Mkr medan 6,5 Mkr skrevs av. För 2022 var motsvarande siffror 8,9 Mkr respektive 6,6 Mkr. Det gör att kassaflödet understiger redovisat resultat.

Fortsatt blandad utveckling

Under årets två första kvartal visade bolaget åter på stark tillväxt. I Q1 och Q2 steg omsättningen 16,7% respektive 33,2%. I Q3 var tillväxten åter negativ, -5,1%.

Det momentum Waystream trots en trög marknad hade i Q1 och Q2 var nu åter borta. Tappet hänförs framförallt till Dach-regionen.

Enligt bolaget är det svag konjunktur som bromsar utveckling snarare än tappade kunder. Hexatronic, som verkar inom fiberutbyggnad, har också talat om en avvaktande marknad i Tyskland senaste året. Många tycks vänta på förmodade subventioner innan investeringar tas. Det lär även spegla Waystreams marknad. En något ökad aktivitet tycks dock skönjas inför nästa år.

Bland annat erhöll Waystream i november en order från en ny tysk operatör. Ordern är värd 27 Mkr och ska levereras till absoluta merparten under 2025. Operatören ska ansluta 50 000 hushåll under 2025. På sikt ska ytterligare 250 000 hushåll anslutas. Med andra ord finns möjlighet till ytterligare tillväxt med operatören.

I Q2 var marginalen åter positiv på 5,3%. I Q3 var resultatet dock åter negativt med -10,7% i marginal. De senaste tolv månaderna är marginalen -6,6%. Långt under tidigare års nivåer och målet om 15-20%.

Starkast bidragande orsak till senaste kvartalens resultattapp är dock bruttomarginalen. Under 2023 var denna 62,8% för helåret. Senaste kvartalen har en markant nedgång setts. I Q3 var bruttomarginalen 47,1%.

Enligt Lundberg beror utvecklingen på ogynnsam produktmix samt större andel operatörskunder. Senaste kvartalen har andelen “Layer 3 produkter” (se faktaruta nedan) varit väldigt låg. Det ger press på bruttomarginalen. Försäljning till utbyggnadsprojekt har störst andel “Layer 2 produkter” medan utbyten innefattar merparten Layer 3.

Åtgärder har vidtagits för att sänka produktionskostnader för att förbättra bruttomarginalen. Dessutom annonserades ett kostnadsbesparingsprogram under andra kvartalet som väntas sänka rörelsekostnaderna med 10% på årsbasis.

Svällande lager

Under 2022 bedömde Waystream att den starka efterfrågan skulle fortsätta kommande år. Samtidigt präglades leverantörskedjor av stora störningar och långa ledtider. Som följd började bolaget bygga rejält med lager för att kunna möta den förmodade efterfrågan.

När efterfrågan istället kraftigt vek av blev Waystream sittandes med ett alldeles för stort lager. I Q4 2023 var situationen som värst. Då var lagernivån i relation till omsättningen på rullande tolv månader 60%.

Den stora kapitalbindningen tillsammans med vikande marginaler har försämrat den finansiella positionen. Waystream hade en nettokassa på 25,2 Mkr vid utgången av 2022. I Q3 i år var det istället en nettoskuld på 25,0 Mkr.

I Q3 fanns 3,9 Mkr i kassan samt outnyttjat kreditutrymme om 13,6 Mkr. Av skulderna avser 12,4 Mkr banklån. Waystream har även en uppskjuten skatteskuld från pandemin på 16,5 Mkr. Skulden ska betalas över tre år med start i mars 2026.

Att minska lagernivåerna har varit en hög prioritet. Trenden går åt rätt håll. Om bolaget återgår till lönsamhet kommande år bör nuvarande balansräkningen vara tillräcklig. Samtidigt finns inte mycket marginal för ihållande förluster.

Prognoser och värdering

Slagigheten i verksamheten gör Waystream svårbedömt. Försäljningen styrs i hög grad av nätägarnas investeringsvilja, både i utökad kapacitet och byten av befintliga produkter. Underliggande finns en stor marknad att växa på, både genom byten av äldre produkter och fiberutrullning i Europa.

Ökat fokus på operatörer ger nya möjligheter. Samtidigt verkar det vara på bekostnad av bruttomarginalen. Att etablera sig på nya marknader ökar också risken.

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. I år räknar vi med 118 Mkr i omsättning. Kommande år antar vi 10% respektive 15% tillväxt. Dels drivet av förskjutna byten av äldre utrustning och beslutet kring Huawei. Dels bör ytterligare leveranser i nuvarande ramavtal ske. Dessutom kommer den nya ordern i Tyskland ge ett starkt bidrag till omsättningen kommande år.
• Lönsamhet. Lönsamheten har pressats senaste tiden. Waystream har nu vidtagit åtgärder för att höja bruttomarginalen och sänka rörelsekostnaderna. Enligt bolaget ska rörelsekostnaderna ligga relativt stilla från nuvarande nivåer. VD Lundberg har varit tydlig att dessa inte behöver öka för att driva tillväxten kommande år. I år räknar vi med en förlust på 5 Mkr. Kommande år skissar vi på 5% respektive 12% i rörelsemarginal. En bra återhämtning från nuvarande nivåer, men under målet på 15-20%.
• Värdering. På pressade vinster ser Waystream dyrt ut. För 2025E är värderingen 25,8 x EV/Ebit. Värderingen faller dock fort till 9,4 x på 2026E. Samtidigt motiverar slagigheten mellan kvartalen och beroendet av investeringsviljan hos nätoperatörer ingen hög värdering. Ser vi till andra bolag exponerade mot fiberutrullning som Hexatronic och Alcadon är värderingarna låga. Använder vi en multipel på 10 x EV/Ebit finns 23% uppsida.

I ett optimistiskt scenario blir tillväxten starkare och Waystream når sitt marginalmål på 15%. Då kan aktien dubbleras. I ett pessimistisk scenario förblir marknaden avvaktande samtidigt som det råder fortsatt press på marginalen. I ett sådant scenario skulle aktien kunna halveras.

Slutsats

Waystreams produkter tycks hålla hög kvalitet. Över tid finns goda tillväxtmöjligheter. Dels genom utbyte av befintliga produkter. Dels genom fiberutrullning i Europa.

Minskad investeringsvilja hos nätägare har tydligt påverkat Waystream negativt. I kombination med pressad bruttomarginal och svällande lager har utvecklingen varit långt under bolagets ambitioner senaste tiden.

De stora svängningarna mellan kvartalen är jobbiga och brukar inte uppskattas av marknaden.

Vi ser goda möjligheter för tillväxt och stärkta marginaler kommande år. Samtidigt anser vi att Waystream inte ska värderas särskilt högt. Om bolaget skulle få genomslag på riktigt i Tyskland lär aktien bli en bra investering. Vi vill dock se mer bevis innan vi fullt ut tror på ett sådant scenario.

Med de premisserna stannar vi vid ett neutralt råd.