ANALYS: GAMBRO – Vivra ett steg på vägen

Förvärvet av Vivra, den näst största dialysklinikkedjan i USA,förändrar njursjukvårdskoncernen i grunden. Vårdverksamheten fåren allt mer framträdande roll i Gambro som från början varleverantör och tillverkare av dialysprodukter. Vivraförvärvetskapar också förutsättningar för Gambro att bygga upp ett störrevårdföretag ett så kallet MCO (managed care organization) i USA.Patientunderlaget och den goda geografiska täckningen gör attGambro kan skapa ett komplett vårdföretag för njurpatienter.Gambros köp av dialyskliniker förklaras av marknadsutvecklingen.Pristrycket på dialysprodukterna är hårt, och den näraliggandevårdmarknaden representerar ett betydligt större värde änproduktmarknaden. I USA såldes dialysprodukter 1996 för niomiljarder kronor. Den sammanlagda försäljningen i dialysvårdenuppgick under samma period till drygt 52 miljarder kronor.Inkluderas annan vård av dialyspatienter är försäljningen över100 miljarder kronor. Det är bland annat i detta koncentrations-och storleksperspektiv som man skall se nästa strategiska stegför koncernen. En viktig förändring inom sjukvården i USA desista åren är utvecklingen mot storskalighet. Kliniker, sjukhusoch andra vårdinrättningar sluter sig samman (se separat artikelsid 30) för att tygla den hastiga kostnadsutvecklingen.Amerikanerna har de högsta vårdkostnaderna i förhållande tillBNP i världen

Flytt från sjukhus

På dialysområdet, till exempel, har en stor del av vårdenflyttats ut från de traditionella sjukhusen till vinstdrivandekedjor de sista tio åren. Idag kontrollerar klinikkedjorna 52procent av det totala antalet patienter på 220.000 i USA. IEuropa är motsvarande andel omkring tolv procent. Ytterligare enviktig pågående förändring i USA är en omstrukturering avfinansieringssystemet.

Traditionellt har det amerikanska systemet baserats på fee-for–service, d.v.s. att läkaren tagit betalt för varje enskildbehandling/sjukhusbesök. Betalaren är vanligtvis den sjukesarbetsgivare. Systemet har en inneboende kostnadsdrivande effekt,och en ny finansieringsvariant har därför succesivt utvecklats;managed care där individens vårdbehov täcks av en periodiskavgift till en heltäckande sjukvårdsorganisation.

Gambroledningens strategi för USA-marknaden är att bygga upp ens.k. CDM (chronic disease management organization), som är ensmalare variant av en MCO (managed care organization). Det finnsäven flera andra beteckningar, till exempel HMO (healthmaintenance organization) på den här typen av organisationer,men syftet är detsamma, d.v.s. att omstrukturera vården för attfå en helhetssyn och kontroll över kostnaderna.

För Gambro är det utvidgningen av marknaden som är mycketlockande. Det betyder att Gambro skapar ett system för att fångaalla de vårdresurser som en dialyspatient behöver i ettsammanhållet system/nätverk. I potten ligger en betydligt störreutvecklingspotential än vad som idag är möjligt. Om Gambrosmarknad i USA ökat omkring fem gånger genom inbrytningen pådialysvårdmarknaden handlar CDM-organisationen om ytterligare enfördubbling till minst 100 miljarder kronor.

Gambros, liksom konkurrenternas, intäkter är idag drygt 30.000dollar per patient (varje hemodialyspatient kräver trebehandlingar varje vecka Ö 210 dollar) och år. Mentotalkostnaden för samhället/försäkringsbolagen för engenomsnittlig patient är uppskattningsvis 65.000-70.000 dollar,d.v.s. mer än dubbelt så mycket som klinikernas intäkt frånbehandlingen. Dialyspatienter får ofta följdsjukdomar, och olikabesvär som är relaterade till dialysbehandlingen. Dessa problembehandlas inte på njurklinikerna utan på andra håll isjukvårdssystemet. Vad Gambro vill göra är att bilda ett nätverkav underleverantörer som tar hand om de patienter som behövervård för sina följdsjukdomar.

Detta njurdialyssystem skall säljas till kunderna, som framförallt är de offentliga ersättningssystemen medicare/medicaid (73procent av betalningsströmmarna för njurdialysvården kommer fråndessa två ersättningssystem), men även privata försäkringsbolag.Idén är att Gambro skall kontrollera hela den värdekedja (ellerkanske snarare kostnadskedja) som dialyspatienten ger upphovtill, och självklart också erhålla intäkter som motsvarar detbetydligt större ansvarsområdet.

KONTRAKT MED SPECIALISTERDet handlar bland annat om att kontraktera sjukhus, friståendeläkargrupper och specialistkompetenser till koncernens CDM–organisation. Gambros uppgift blir att hålla i dialysvården(både den egna klinikstrukturen, men eventuellt även på siktfristående klinikkedjor vid kapacitetsbehov), produktförsörjaresamt en nödvändig ny funktion som ett försäkringsbolag. Riskernaökar ju kraftigt när bolaget skall ansvara för patientensvälbefinnande i allmänhet, och för att kostnaderna skall kunnahållas på en rimlig nivå måste organisationen ha möjlighet attkontrollera risknivån i patientstocken.

Säljargumentet till kunderna är framför allt kostnadskontroll.Men det skall även finnas utrymme för högre vårdkvalitet i dettasystem enligt Gambroledningen. De amerikanska dialyspatienternasmortalitet i USA är i snitt 23 procent, vilket är mer än dubbeltså högt som i Europa. Viktiga skäl till detta anses varaåteranvändningen av engångsprodukter och en kortarebehandlingstid vid varje tillfälle. Återanvändningen avdialysatorer minskar dialyskapaciteten, vilket förmodligenförsämrar vårdkvaliteten (det finns dock inga undersökningar somvisar tydliga samband) och förkortar överlevnaden.

MCO/CDM-koncepet bygger på att en övergripandesjukvårdsorganisation med en given budget har större möjligheteratt kontrollera kostnadsutvecklingen och vårdkvaliteten än fleraav varandra oberoende aktörer. Därför är det inte bara enläpparnas bekännelse när koncernledningen hävdar att de värnarom kvaliteten. Visserligen återanvänder även Gambro dialysatoreri USA, men mortaliteten är lägre än hos konkurrenterna. I denbreda dialysorganisation som företaget vill bygga finns ocksåett starkt incitament att minska de bieffekter somdialysbehandlingen kan ge upphov till. Det bästa sättet atthålla kringkostnaderna nere i organisationen, d.v.s.sjukhusbesök m.m. för att bota dialysrelaterade sjukdomar, ärnaturligtvis att se till att patienterna inte hamnar i sådansjukvård. Detta uppnås genom förebyggande vård och en så optimaldialys som möjligt.

Alternativet till att bygga upp en egen CDM-gruppering är attbli en underleverantör till en annan, antingen en bred HMO/MCOeller till en liknande CDM, sjukvårdsorganisation. Detta villGambrochefen undvika. Skälet är, enligt Berthold Lindqvist, attunderleverantörsfunktionen inte är lika lönsam. MCO:n lär ju taen del av de marginaler som Gambro kan skapa.

BEROENDE AV POLITIKERAtt beroendet av de offentliga betalningssystemenmedicare/medicaid är stort (drygt 70 procent av Vivras ochGambros klinikintäkter kommer från dessa) är ett stressmoment.Dessa system kan utsättas för politiska nycker, till exempelgenom att ersättningen för dialysbehandling sänks från dagensnivå. Visst kan detta inträffa, men Gambroledningen säger attdetta inte är sannolikt då den grundläggande ersättningsnivån på125 dollar per behandling legat still sedan mitten av 1980-talet.En höjning skulle därför vara troligare lyder resonemanget. Attersättningsnivån inte justerats upp på länge är emellertid ingethållbart argument. Det politiska systement behöver bara titta påvinstnivåerna (rörelsemarginalerna för de ledande klinikkedjornauppgår till 16-18 procent) i dialyskliniknäringen för att inseatt en sänkning inte behöver gå ut över patienterna.

Detta är dock delvis en sanning med modifikation. Intäkternafrån de privata försäkringsbolagen, som i dagsläget betalar förde första 18 månaderna en försäkrad patient går i dialys, ärbetydligt högre än de 125 dollar per behandling (utöver dettabelopp får klinikkedjorna ytterligare omkring 85 dollar förlabverksamhet m.m.) som det offentliga betalar. Man kan därföranta att rörelsemarginalen är lägre på intäkterna frånmedicare/medicaid.

Lovande för Gambro och branschen i stort är att det finns ettförslag om att förlänga, troligen för att minska trycket på deoffentliga systemen, den period som försäkringsbolagen betalarför från 18 till 24 eller 30 månader. Antas förslaget blireffekten på intäkterna och marginalerna starkt positiv. Å andrasidan kan man tänka sig att CDM-organisationensförhandlingssists när ersättningsnivåerna skall bestämmas ärförhållandevis svag då motparten är staten. Exempelvis skall iett sådant system intäkter från de nuvarande kringtjänsterna(d.v.s. de 85 dollarna enligt ovan) inbegripas i ett totalbelopp.I dag ersätts dessa enligt fee-for-service-systemet som är svårtatt kontrollera för staten. Det finns därför skäl att tro på enlägre totalersättning för de rena kliniktjänsterna. Även förförsäkringsbolagen, i synnerhet om ersättningsperioden förlängsför deras del, borde det finnas en strävan att sänka kostnadernaför dialysbehandling. Redan idag är ju deras ersättningsnivåerbetydligt högre än statens. Men intrycket är att systemskiftettill en Gambrokontrollerad CDM-organisation trots allt är mycketgynnsam för dialyskoncernen.

Ersättningen, baserat på vad en dialyspatient kostar idagindikerar att denna marknad är värd en bit över 100 miljarderkronor. Intjäningsförmågan, enligt Gambros företagsledning, ärvisserligen lägre än i dialysklinikerna, men intäkterna ärbetydligt större. Marginalnivån uppskattar Gambroledningen tillomkring 14 procent, vilket skulle betyda en vinstnivå i denamerikanska CDM-organisationen på, om vi antar en oförändradmarknadsandel på 12-13 procent när organisationen är i gång vidsekelskiftet, två miljarder kronor. Ytterligare en fördel meddenna sammanhållna vårdorganisation är att Gambro knappastbehöver köpa på sig ytterligare en stor klinikkedja. Iställetkan bolaget vid behov kontraktera fristående klinikkedjor tillsin egen MCO.

Fresenius dubbelt så stora

Dialyskedjor, maj 1997 ÖvrigaBolag Patienter USA Europa världenFresenius Medical care 58000 48000 5000 5000Vivra/Gambro 27000 26000 1800 200Kuratorim fur dialyse 15000 – 15000 -Total renal care 12700 12600 100 -Renal Treatment centers 9300 8500 – 800Dialysis clinic 9000 9000 – -Renal care group 6300 6300 – -Everst 4000 4000 – -Baxter 3000 – 500 2500Braun Eurocare 1000 – 1000 -Totalt 146300 114400 23400 8500Marknadsandel, % 18 52 12 2+ Självreglering i USA bäddar för vårdföretag:

Efter president Clintons misslyckade försök att politisktreformera sjukvårdssystemet i USA är systemet på väg att reglerasig självt.

Kostnaderna för sjukvård i USA har ökat snabbt de senastedecennierna och under samma tid har det blivit vanligt attarbetsgivaren betalar de anställdas sjukförsäkring. Detta berorbland annat på att gruppförsäkringar som finansieras avarbetsgivaren är skattebefriade. Denna utveckling har gjort attsjukvårdens kostnader i stor utsträckning kommit att bli enangelägenhet för näringslivet, den privata sektorn svarar föromkring 60 procent av sjukvårdens finansiering i USA. Dessaföretagsanknutna sjukförsäkringar har traditionellt gettförsäkringstagaren stora möjligheter att fritt välja vårdgivare.Sjukvårdsproducenterna har ersatts för de tjänster som utförtsenligt fee-for-service-principen, d.v.s. att läkaren tagitbetalt för varje enskild behandling/sjukhusbesök.

Ersättningssystemet har gett vårdgivarna incitament att maximeravårdinsatserna med höga kostnader som följd. Det har varit svårtför försäkringsbolagen/staten att kontrollera de medicinskainsatserna.

För att dämpa kostnadsutvecklingen har en alternativorganisationsform för vården vuxit fram. Visserligen är managedcare-organisationer (MCO) inget nytt, utan har funnit i olikavarianter sedan 1930-talet, men på senare år har expansionenvarit snabb. Förra året fick 74 procent av alla amerikaner somsjukföräkrats genom sin arbetsgivare vård via en MCO, vilketskall jämföras med knappt 30 procent för tio år sedan. Antaletmedlemmar har vuxit från nio miljoner 1980 till över 50 miljoner1996.

INTEGRERAT SYSTEMMCO (begreppet omfattar flera olika typer avorganisationsformer) bygger på att organisationen knyter tillsig fristående vårdproducenter i ett integrerat sjukvårdssystem.Kunderna erbjuds ett vårdpaket till en viss givenförsäkringspremie. MCO:n åtar sig alltså att leverera obegränsadtillgång till sjukvård inom organisationens verksamhetsramartill den individuella försäkringstagaren till en i förhandbestämd kostnad.

Den positiva utvecklingen för MCO bygger på attkostnadskontrollen i ett sammanhållet system kan förbättras, ochatt kostnaderna därigenom kan sänkas för kunderna. Den uppenbaranackdelen finns hos försäkringstagaren eftersom dennesvalmöjligheter begränsas till de vårdgivare som är kontrakteradetill den egna MCO:n. Eftersom MCO-konceptet är baserat på fastpris finns det också en risk för att patienten får för litevård.Å andra sidan är vårdminimering knappast hållbart i längden;hälsotillståndet för patientstocken riskerar ju att försämrasmed stigande kostnader på sikt som följd. Det finns ocksåinbyggt i systemet en helhetssyn på patienten som kommer sig avjust att organisationerna täcker in flera vårdområden. Dettayttrar sig bland annat i att det finns en stark betoning påförebyggande vård och friskvård inom många MCO.

+ Nödvändig förvandling:

Det är naturligt att Gambro nu satsar hårdare på vårdsektorn.Prispressen på produkter är besvärande.

Marginalerna är avsevärt högre inom den privata dialysvårdenjämfört med försäljning av produkterna (dialysatorer,dialysmaskiner, blodslangar och vätskor). Sannolikt beror dettapå att de numera större vårdföretagen skapat effektivareinköpsorganisationer som ökat trycket på produktleverantörerna.Ett allmänt större kostnadsmedvetande inom sjukvården i stortspelar också in. Dialys är den dyraste behandlingsformenöverhuvudtaget i västvärlden. Den är repetitiv, och den endautvägen för patienten är transplantation eller döden.Självfallet utgör denna större och lukrativare vårdmarknad enfrestelse för ett företag som besitter en betydande medicinskkompetens kring njurar. Gambro har under en lång rad år tillhörtett av de ledande produktföretagen, och utvecklar kontinuerligtnya, och för dialyspatienterna, skonsammare produkter. Steget ini vårdmarknaden är därför inte långt speciellt som de senasteårens pristryck kombinerats med en utveckling mot enklareprodukter.Tillväxten för avancerade, och dyra, dialysatorer(konstgjord njure) med syntetiska (i stället förcellulosabaserade) membran som är kroppsvänliga har minskatkraftigt under 1990-talet. Den snabbaste tillväxten finns idag imedelsegmentet. Tillverkarnas produkter har också blivit alltmer standardiserade, vilket försvårat för enskilda bolag attdifferentiera sina produktprogram.

Invändningen mot vårdstrategin rör främst förhållandet tillkunderna eftersom produktföretagets vertikala integrationinnebär att leverantören förvandlas till en konkurrent tillkunden. Ännu så länge är detta enligt Gambroledningen ingetsvårt problem. Gambro har inte förlorat kunder av detta skäl,säger Gambrochefen Berthold Lindqvist. En förklaring är attGambro hittills, dvs före Vivraförvärvet, varit enförhållandevis liten aktör i vårdsektorn.

Gambro gick in i dialysklinikkedjan REN Corp 1991 och köpte helabolaget 1995. Därutöver har bolaget förvärvat ytterligare ettpar mindre kedjor, enstaka kliniker och gjort nyetableringar.Genom Vivraförvärvet växer marknadsandelen i vårdsektorn till 12–13 procent, och koncernen blir tvåa efter det nästan dubbelt såstora FMC. FMC ägs till hälften av tyska produktföretagetFresenius. Gambrochefen är dock inte orolig för att denvertikala integrationen leder till att de fristående klinikernaöverger Gambro för andra produkttillverkare av konkurrensskäl.Enligt Berthold Lindqvist ligger inköpsbesluten på läkarna, ochdom väljer produkter utifrån medicinska kriterier lyderresonemanget.

Paradoxalt nog säger Gambrochefen att Vivra (som tidigare främstköpt produkter från amerikanska Baxter och Fresenius) kommer attövergå till Gambroprodukter, i synnerhet på maskinsidan. Denvertikala integrationen handlar alltså om att skapa en egenmarknad, vilket ger stabilitet och kostnadseffektivitet itillverkningen. En risk i detta är att produktutvecklingstaktenavtar, vilket går ut över patienterna och vårdkvaliteten.Gambrochefen säger dock att vårdkvalitet är ett viktigtkonkurrensmedel, vilket skall förhindra attproduktuvecklingsavdelningen slöar till. Större delen avproduktvolymerna går fortfarande till andra klinikkedjor. Men påsikt lär det här bli ett problem för Gambro, koncentrationen ivårdledet kommer att fortsätta.

Lönande tillväxt

Gambros patienttillväxt

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997USA 1900 2800 3900 4500 6300 9000 26000Övriga världen 100 110 170 1200 1800 1900 2000+ Ingen köpkandidat:

Visserligen är Vivraförvärvet bra för Gambro, men inte så brasom kursutvecklingen för Incentiveaktien tyder på. Marknaden harhyllat Incentive efter att Vivraaffären presenterades;Incentiveaktien har klättrat över 30 procent till närmare 700kronor. Detta trots att affären skapar en goodwillpost på drygtnio miljarder och ger en negativ resultatpåverkan på sex-sjukronor per aktie för 1997. Incentive/Gambro betalar knappt 12miljarder kronor för dialysklinikkedjan

Enligt Gambro skapar dock affären betydande synergier. Om fem årkommer samordningsvinsterna uppgå till 620-700 miljoner per år.Det handlar om kostnadsneddragningar, högre effektivitet iGambros nuvarande kliniker (Gambros marginaler är omkring femprocentenheter lägre än Vivras), stärkt inköpsorganisation ochökade leveranser av det egna produktsortimentet till Vivra. Låtvara att affären har en negativ resultateffekt 1997-1998, meneftersom kassaflödet är positivt redan från start skapar affärenomedelbart en positivt värdeutveckling för njurvårdskoncernen.Men Affärsvärldens värdering tyder på att aktien dragit iväg förmycket.

Värderingen av vårdkoncernen och Incentives övrigarörelsedrivande bolag (Hägglunds vehicels,materialhanteringsrörelsen och miljöföretagen) är baserade påframtida kassaflöden (en vägd kapitalkostnadsränta, WACC, pådrygt åtta procent har använts). Utifrån Affärsvärldensantaganden kan Gambros marknadsvärde uppskattas till 34-35miljarder, och rest-Incentive till sex-åtta miljarder exklusiveräntebärande skulder.

Därtill finns Incentives huvudproblem, d.v.s. den storaaktieportföljen med ABB-aktier för 23-24 miljarder ochElectroluxaktier med ett värde på omkring 500 miljoner kronor.Båda aktieposterna är parkerade i Incentive som ett billigt sättför Wallenbergssfären att kontrollera framför allt ABB. Detta ärhuvudförklaringen till att Incentive länge värderats snålt.Signaler från Incentive tyder nu på att ägarna och ledningenäntligen tänker ta tag i koncernens investmentbolagsdel. Det ären viktig förklaring till den mycket starka kursutvecklingen densenaste tiden. Knäckfrågan är inte längre om aktieposterna skallförsvinna ur koncernen utan när. Förmodligen kommer något attske inom två år. Innan dess måste Wallenbergsfären bestämma hurABB skall ägas och dessutom måste en skatteeffektiv lösningfinnas på plats.

INVESTMENTBOLAGAffärsvärlden har valt att åsätta portföljen en substansrabattpå omkring tio procent. Detta eftersom Incentive alltjämt är ettmaktinriktat investmentbolag, och att en avyttring lär fåkonsekvenser på portföljvärdet. Sammantaget skulle alltsåIncentive vara värt 41-45 miljarder kronor, efter avdrag för deräntebärande skulderna på 20-21 miljarder kronor, eller 600-650kronor per aktie. Aktien kostar idag 690 kronor.

Förmodligen är det spekulationer om en fortsatt renodling somfått kursen att överreagera efter att Vivraförvärvetpresenterades. På sikt är det möjligt att Incentive fortsätterstrukturomvandlingen av koncernen; ett stort antal företag harju sålts de senaste åren. Vid starten för sex år sedan varbolaget ett yvigt konglomerat.

Nu verkar det som Hägglunds är på väg ut. Kvar blir detdominerande Gambro samt materialhanteringen och miljöföretagen.Dessa har överhuvudtaget inget att göra med varandra, och det ärdärför svårt att se varför de skall sitta ihop. Det är tveksamtom en avknoppning av rest-Incentive skulle få en positiv effektpå den redan höga värderingen.

Höga marginaler

Gambro, mkr 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1)Gambro, mkr 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1)Omsättning 5621 6312 9046 9807 10157 10964Kostnader 4563 -4957 -7201 -7828 -8042 -8815Bruttoresultat 1058 1303 1845 1979 2115 2149Marginal, % 18,9 20,6 20,4 20,2 20,8 19,6Avskrivningar -274 -331 -525 -567 -614 -659Rörelseresulat 784 972 1320 1412 1501 1490Marginal, % 13,9 15,4 14,6 14,4 14,8 13,6Resulatandelar 5 10 -7 -18 -25 -36Finansnetto -195 -229 -337 -239 -201 -Resultat före skatt 594 753 976 1155 1275 -Skatt -239 -298 -378 -437 -482 -Resultat 355 455 598 718 793 -Investeringar (inkl förvärv) -392 -1012 -925 -649 -2205 945Investeringar i rörelsekapital -4 -477 -615 251 -100 -1) Incentive lämnar ett offentligt bud på Gambro i januari 1996,därav den korta resultaträkningen.

Bra resultattillväxt

Gambroprognos, mkr 1997 1998 1999 2000Gambroprognos, mkr 1997 1998 1999 2000Omsättning 14600 18100 21100 24400Rörelseres 2000 2530 3100 3650Marginal, % 13,7 14 14,7 15