EQT-partners cashar hem värdet av ett medelstort börsbolag – per person

Bland riskkapitalister pratas det ofta och gärna om carry, kort för carried interest, den vinstdelning de investeringsansvariga tjänar på fonder som man lyckats skapa en rejäl värdestegring i. Trösklar, procentsatser och vem som får ta del av kakan dryftas intensivt. Mer ogärna pratar man med utomstående om hur stor kakan är i kronor och ören. Inte osannolikt på grund av att de summor som kommer enskilda partners och nyckelpersoner tillgodo genom carryn ibland uppgår till dussintals miljoner.

Nu kan Affärsvärlden lyfta på ett hörn av förlåten genom att visa hur runt 130 partners, tillsammans med fondansvariga lägre ner i hierarkin på EQT, fått rätt till en vinstandel på minst 20 miljarder kronor, under de fyra år som gått sedan bolaget börsintroducerades 2019. Hittills har bara 60% av den intäktsförda carryn återspeglats i kassaflödet hos såväl EQT AB som på individernas bankkonton.

20 miljarder låter enormt, men riktigt hisnande blir summorna först när man tittar på de sammanlagda förmögenheter som EQT:s globala framgång skapat för toppskiktet i form av aktieutdelningar, aktieförsäljningar och löner. Plus de värden de fortsatt äger i aktier. Vi kommer till allt detta sedan, men först till carryn.

Gamla partnerskap blir nya djur på börsen

Under ett halvsekel har grundmodellen för riskkapitalbolagens inkomstgenerering knappt ändrats: de två huvudströmmarna är management fees i fonderna, och carry i de fall man lyckas öka fondens värde över en viss tröskel, ofta minst en dubbling av det investerade kapitalet.

Inte heller fördelningen av inkomsterna mellan fondinvesterare och bolag har skiftat avsevärt. Om en fond överträffar en viss avkastningsnivå, delas avkastningen efter avgifter och kostnader typiskt sett så att 80% går till externa investerare i fonden (t ex pensionsbolag och familjekontor) och 20% till riskkapitalbolaget.

Carryn i sin tur kan delas på olika sätt. I EQT:s fall har de som deltar i carryn i genomsnitt rätt till 65%, och EQT AB till 35%.

Den största förändringen över tid i riskkapitalbolagens intäkter är att fondernas dramatiskt ökade tillgångsmassa (en tredubbling från 40 till 126 miljarder euro på fyra år hos EQT) gjort att inkomsten från avgifter ökat avsevärt i förhållande till carryn. I EQT:s fall motsvarade avgifterna 86% av intjäningen ifjol, medan bara carryn stod för 14%. Andelen carry är dock starkt beroende av hur många exits som sker under ett visst år, alltså de affärer som gör att vinsten realiseras. Det goda året 2021 var andelen carry därför uppe på 35% av bolagets inkomst.

”Eftersom den så kallade tvåsidiga modell bestått i 50 år är det svårt att säga att den skulle vara felaktig. Den syftar till att de som investerar kapital i fonderna och de som sköter investeringarna ska ha samma incitament att skapa värde”, säger Per Strömberg, professor i finans och riskkapital vid Handelshögskolan i Stockholm.

Men till den balans modellen ville skapa har det faktum tillkommit att en majoritet av de globala riskkapitalbolagen börsintroducerats de senaste 15 åren. Av en tidigare parrelation mellan partners och fondinvesterare har de nytillkomna aktieägarna gjort ett triangeldrama.

65 härliga procent

Utifrån de siffror som EQT AB offentliggör som börsbolag framkommer att det intäktsförts drygt 10 miljarder kronor i vinstdelning till sina aktieägare sedan 2019 (varav 4 miljarder hittills återspeglats i kassaflödet). Den summan motsvarar enligt årsredovisningarna 35% av den totala carry som fonderna genererat. Med enkel matematik innebär det att 65% av vinsdelningen kommer de investeringsansvariga till godo över tid – en summa på 19,3 miljarder kronor. Under första hälften av 2023 har ytterligare 2 miljarder kronor i vinstanspråk tickat in i resultaträkningen.

EQT uppger att över 500 personer är med och delar på carry-kakan, alltifrån unga associates som bara arbetat ett par år efter studierna, till bolagets seniora partners. Gruppen upp till juniora partners får ungefär 50% av pengarna, medan de med många årsringar tar hand om andra hälften.

Exakt hur många som anses seniora av totalt runt 130 partners har vi ingen uppgift om, men vi vet vilka som varit med längst och är de tyngsta ägarna. Bland dem finns grundare och nuvarande styrelseordförande Conni Jonsson, VD och Managing Partner Christian Sinding, Caspar Callerström, Harry Klagsbrun, Lennart Blecher, Per Franzén, Morten Hummelmose och Thomas von Koch. Män som blivit eminenser i Finanssverige genom att ha byggt vad som idag är världens tredje största riskkapitalbolag, enligt branschmagasinet Private Equity International.

Om de 10 miljarderna som reserverats till partners fördelas jämt, skulle det innebära knappt 80 miljoner kronor per person. Men vi vet alltså att den seniora gruppen i själva verket har anspråk på mer, eftersom de också gjort störst investeringar i fonderna. “De gamla uvarna tar definitivt merparten”, för att använda den seniora partnerns ord. Vilket skulle innebära långt över 100 miljoner för dem var.

En gåta inlindad i ett enigma

Enligt äldre branschkutym skulle partnergruppen ha fått hela carryn och efter eget huvud fördelat den till sina team-medlemmar i form av bonusar.

Men inte enligt EQT:s och andra bolags uppdaterade modell.

“I bolag som CVC går carryn typiskt sett till de partners som varit inblandade i en viss fond, medan bolag som EQT och Nordic Capital har mer av en one firm-attityd och delar carryn mycket bredare. Där är det inte enskilda partners som får en pott och står för besluten, utan det finns överenskomna kriterier som gäller överallt”, säger en senior partner på ett stort riskkapitalbolag.

Conni JonssonArtikel

Conni Jonssons nya imperium utanför EQT: ✓ Grön energi ✓ Lyxhotell ✓ Abba-museum

Professor Strömberg från Handels instämmer:

”CVC är kända för att tillämpa mottot ’eat what you kill’. De är oerhört framgångsrika så det finns inte en modell som är den bästa.”

Spekulationerna i vem-som-får-vad kompliceras av att vinstdelningen betalas ut först i slutet av en fonds livstid. De som var med från början kan ha lämnat bolaget, med eller utan anspråk på carry efter avslutad anställning. (Ofta löses de som lämnar bolaget ut av de som stannar kvar.) Och nya har tillkommit under vägen, med olika andelar i vinsten som resultat.

En bransch-överblick är svår att få, enligt Strömberg:

”Främst eftersom carryn inte regleras i fondavtalen mellan GP:n och LP:n (riskkapitalbolaget och fondinvesteraren, reds anm.) Det finns många modeller, men de som är investeringsansvariga får oftast ta del av carryn, vilket kräver att de köper aktier i GP:n” säger han.

För att få möjlighet till avkastning via carry i EQT-fonderna, krävs att deltagarna investerar i den relevanta fonden, vilket exponerar dem för både upp- och nedsidan av värdeutvecklingen. Många yngre tar lån till den investeringen och vill därför gärna ha ut åtminstone en del av vinsten redan innan fonden upplöses, vilket kan ta 10-12 år.

Inom ramen för den ”GP-vänliga”, så kallade amerikanska modellen, kan man göra så. Där får carryn betalas ut av fonden så snart individuella portföljbolag avyttras till ett värde som överstiger en avkastningströskel, ofta ingångsvärdet plus 8% per år, ackumulerat från tiden för investering till exit.

Enligt europeisk tradition däremot, ska fonden realisera hela vinsten innan något betalas ut, vilket förutsätter att fondens sammanlagda avkastningströskel nås. Hos EQT har man tagit ett litet kliv västerut genom att distribuera runt 10% av carryn deal-by-deal.

Jordnötslöner till ledningen

Inkomsterna som riskkapitalist består förstås inte bara av carry. Dussin-miljonerna i vinstdelning landar ovanpå reguljära löner och arvoden.

2023 antog EQT:s årsstämma en ny policy för kompensation till ledningsgruppen, som knyter ersättningen till EQT AB-koncernens affärsstrategi med aktieägarnas intressen. Det betonar också företagets prestationskultur och önskan att säkerställa harmoniserade intressen mellan investerare i fonderna, EQT AB:s aktieägare och de anställda.

Personer i ledande ställning får ersättning genom fast grundlön, bonus, pensionsavsättningar och andra förmåner, till exempel privat sjukförsäkring, livförsäkring och friskvård.

Mer uppmärksamhet än så behöver vi inte ägna löneförmånerna, visar det sig. I den större kalkylen för toppskiktets totala förtjänster motsvarar 4-6 miljoner kronor per år ett avrundningsfel. Inte metaforiskt, utan på riktigt.

Storkovan

Men vad beträffar de äldre i gemet, är inte heller dussintals miljoner i vinstdelning något att hänga upp sig på, enligt den seniore partner Afv talat med.

“I bolag som EQT, där tillgångsförvaltandet vuxit enormt, har carryn blivit irrelevant jämfört med de summor som betalas i utdelning”, säger han.

Indeed.

EQTAnalys

EQT: Insidersälj sätter fingret på problemet

De senaste åren har Conni Jonsson enligt Afv:s beräkning tagit emot nära 500 miljoner kronor i utdelning på sina aktier, medan sju högt uppsatta kollegor tjänat mellan 200 och 360 miljoner kronor var. En något bredare grupp har fått relativt sett mindre, men ändå enorma belopp i absoluta tal. Ett år efter börsintroduktionen hade 17 EQT:are blivit miljardärer på värdet av aktieposter som fortsätter att generera utdelningar.

Adderat till utdelningarna för aktieägarna, inklusive Conni & Co., kommer den stora aktieförsäljning som skedde i september 2021, då 6% av kapitalet i EQT såldes av för drygt 23 miljarder kronor av partnergruppen. Försäljningen skedde på 370 kr per aktie, långt ifrån toppen på 544 kr som kom några månader senare, men även långt över dagens kurs på 216 kr. Försäljningen motsvarade 11% av det totala partner-ägandet, och man förband sig att återinvestera 50% av betalningen i nästa cykel EQT-fonder. I och med avyttringen sjönk ägarandelen hos EQT:s anställda från 58% till 51% av kapitalet, men har stigit till 56% igen, genom förvärv.

De nyckelpersoner som inte sålde 2021 har givetvis kvar värdet i form av större aktieposter, medan de som valt att sälja istället har mer på banken. I tabellen nedan syns den totala förmögenhet som EQT skapat för de åtta mest namnkunniga personerna i ledningen.

En liten Ålandsbank på fickan

Stora siffror blir abstrakta, så här kommer ett perspektiv: Conni Jonssons totala cash-förtjänst på EQT (inklusive anspråk på carry som inte betalats ännu, men exklusive carry och lön före börsintroduktionen) motsvarar ungefär börsvärdet på KABE eller VEF. Vid sidan av det är hans fortsatta ägande i bolaget lika mycket värt som ett företag i storleksordningen Corem, och nästan Gränges.

Thomas von Kochs aktier i EQT motsvarar i storleksordningen JM:s börsvärde, bredvid vilket han kommer att ha Idun Industrier i fickan när hela carryn betalats ut. Eller ett litet Arlandastad om det är behändigare.

Lennart Blecher, Christian Sinding, Caspar Callerström, Per Franzén och Klagsbrun bildar en klunga vars cash-förtjänster är värda bolag i spannet Logistea och Neobo. Med ett ungefär tre gånger så stort aktieägande därtill, någonstans mellan en Ålandsbank och ett Addlife.

Även dansken Morten Hummelmose, mindre känd här i Sverige, men på topplistan av de rikaste i sitt hemland, cashar in ett Orrön, medan hans kvarvarande aktieinnehav bara är värt hälften av Jonssons, så motsvarande Öresund eller Pareto Bank.

Dragkamper

Carryns motiverande effekt är otvivelaktigt stark och har försett branschen med en glamour som drar till sig talanger. Bland dem som avslutar Handelshögskolans Masterprogram i finans har riskkapitalbolagen ersatt managment-konsultbolag som de mest statusfyllda arbetsgivarna, enligt en fakultetsmedlem. Incitaments-effekten kommer dock med brasklappen att pengarna måste nå ner i organisationen, snarare än att koncentreras alltför starkt till toppen.

”När framgångsrika riskkapitalfonder imploderat har det inte sällan berott på att någon grundare, eller väldigt seniora partners, tar för stor del av kakan så att de yngre som faktiskt skapar värde och är rainmakers inte får betalt för sin möda. Det har lett till att företag splittras och de yngre lämnar”, säger Strömberg.

Börsintroduktion, eller försäljning av delar i riskkapitalbolagen vilket bland annat skett hos Nordic Capital, handlar delvis om att hantera ett generationsskifte – att få loss aktier från äldre till yngre förmågor, enligt Strömberg.

”Det är ett av skälen till varför EQT, Blackstone och KKR finns på börsen. De äldre säljer och kapitaliserar det framtida värdet på carryn”, säger han.

Det är intressant mot bakgrund av de försäljningar av EQT-aktier som många väntar sig över de kommande månaderna, eftersom lock-up perioden för 7% ägande i EQT just löpt ut. (Se faktaruta.) Försäljningar minskar risken för “gammal-uv-mentalitet”. Samtidigt får man väga in att intresse-överlappet mellan externa aktieägare och partners generellt minskar i takt med att partners äger färre aktier.

Att incitamenten är viktiga besvarar inte frågan om exakt hur stora de måste vara. Aktieägarna kan i ljuset av de 20 miljarder som gått till anställda på EQT se förfördelade ut. Men ytterligare en dragkamp hör också till ekvationen, där aktieägarna har en bättre position: den om förvaltningsavgifterna.

En ständigt stigande avgiftsmassa resulterar i mer utdelning till aktieägarna så länge avgiftsprocenten hålls på dagens nivå. Investerare i fonderna däremot önskar sig en lägre nivå som höjer deras nettoavkastning.

”Det är en klar intressekonflikt. Att justera carryn så att en mindre del går till externa aktieägare, överbryggar problemet något genom att de redan tar stor del av vinsten på avgifterna. Men om det ska vara 35%-65%, 40-60 eller 20-80 har vi inget definitivt svar på”, säger Strömberg.

Inför börsintroduktionen gjorde EQT en omfattande benchmarking mot redan listade företag och såg att många amerikanska bolag hade en fördelning som ger en betydligt större andel till “huset”. EQT:s ledning tog dock ett medvetet beslut att hålla incitamenten uppe för de verksamma och landade på 35-65 som mål.

I nöd och lust

Riskkapitalbolagens korta tid på börsen har kännetecknats av ökade tillgångsvärderingar. När tumskruvarna dras åt av marknaden kan bilden ändras. Som syntes redan ifjol hos EQT minskar carryn ganska omgående. Samtidigt kan partnergruppen, om den är lagd åt det hållet, frestas att snäva in den grupp som tar del av vinsterna. Det hände hos Bain Capital, där ledningen för några år sedan tvingades backa efter protester över att man upprätthållit seniora partners utbetalningar på andras bekostnad.

Smartare skulle vara att gå åt andra hållet. Bredda incitamenten neråt så att det arbetas hårdare för att resa nya pengar.

“Jag tror det blir enskilda bolag som drabbas, snarare än hela branschen. Det finns fortfarande ett stort intresse från institutioner att investera sina pengar i private equity eftersom nettoavkastningen har varit bra under årtionden. Men det gäller att hantera intressena rätt”, säger Per Strömberg.