Fastigheter: Två affärer gör ingen sommar

Med två stora fastighetsaffärer inom en vecka, Castellums bud på Diligentia och den holländska fastighetsfonden Rodamco Continental Europes förvärv av 65 procent av aktierna i Piren, ser det ut som om islossningen har börjat i fastighetsbranschen. “Affärerna kan ta fart” som det brukar heta.

Vi har hört den förut

Men så har det låtit förr. Det är bara att dra sig till minnes Drotts förvärv av Näckebro och senast Balders av Prifast. De förväntade konsolideringsvågorna efter dessa affärer blev det aldrig något av. Istället trillar det in några affärer med jämna mellanrum. Mycket talar för att det kommer att fortsätta i den takten.

Att den holländska aktiefonden Rodamco Continental Europe, som förvaltas av den stora holländska finansjätten Robeco, köper upp Piren är i och för sig värt lite uppmärksamhet. Nischade fastighetsbolag som Piren, som är inriktat på att äga och förvalta köpcentra, väcker större internationellt intresse än de mera generella bolagen. Hotellfastighetsbolagen Capona och Pandox hör till den typ av fastighetsbolag som kan väntas bli uppvaktade av internationella friare.

Visst har utländska institutioner även intresserat sig för mera blandade fastighetsbestånd, som när Morgan Stanleys fastighetsfonder för några år sedan förvärvade en stor del av NCC:s och HSB:s fastigheter och när Credit Suisse First Boston köpte Stenvalvet från Vasakronan. Det intresset var emellertid mera inriktat på att göra finansiellt arbitrage, genom att hårdbelåna högavkastande fastigheter. Tanken har sedan varit att kliva av dessa investeringar genom att exempelvis notera dem på Stockholmsbörsen. Det svala intresset för fastighetsaktier har emellertid kullkastat dessa planer.

Behovet finns kvar

Behovet av konsolidering finns emellertid kvar. På börsen finns det fortfarande ett tjugotal renodlade fastighetsbolag och det finns sannolikt minst ett dussin bolag, med statliga Vasakronan i spetsen, som har börsen som mål – om bara kurserna för fastighetsaktier kan ta fart. En handfull riktigt stora och några specialicerade bolag är vad branschen skulle behöva för att kunna hävda sig på dagens institutionsledda kapitalmarknad.

Det stora problemet med att få till denna konsolidering är, som Affärsvärlden har påpekat tidigare, att det vid förvärv krävs en rejäl budpremie. Det gör affärerna mycket svåra att räkna hem. Samordningsvinsterna är relativt små i den kapitalintensiva fastighetsbranschen. De består dels av minskad central administration, dels av minskad lokal administration och förvaltning i de fall fastighetsbestånden överlappar varandra. På intäktsidan kan en större marknadsnärvaro vara positiv, eftersom den gör det lättare att matcha befintliga hyresgästers förändrade behov och ger större kontaktyta mot potentiella hyresgäster. Lokala “monopol”, som Hufvudstadens inom den så kallade Gyllene Triangeln i Stockholm, ger också möjligheter att skapa en intressant sammansättning av betalningsstarka hyresgäster som attraherar varandra.

Straffar köpare

Generellt har börsen straffat det förvärvande bolaget, eftersom det är aktieägarna i det uppköpta bolaget som har kapat åt sig de förväntade samordningsvinsterna, och ofta lite till. Castellums bud på Diligentia är ett exempel på detta. Castellums premie på knappt 20 procent, eller 800 miljoner kronor, överför det mesta av samordningsvinsterna, som beräknas till 80-100 miljoner kronor per år, till Diligentias aktieägare.

En väg att undvika budpremieproblematiken vore att slå ihop bolagen till börskurs och därmed dela på samordnings- och storleksfördelarna. Detta tycks emellertid inte fungera annat än i teorin. För det första är företagsledningarnas incitament låga, eftersom de riskerar att rationalisera bort sig själva. För det andra lär många aktieägare ha svårt att acceptera de rådande börskurserna som det rätta värdet på bolagen. Fastighetsbolagens varierande typer av fastighetsbestånd och kapitalstruktur gör det också svårt att hitta någon annan objektiv grund att värdera bolagens aktier på.