Fastighetshajarna tar bolagen från börsen

Vad är det egentligen som händer med börsens alla fastighetsbolag? Bara under de senaste veckorna har bud presenterats på Mandamus och Relia.

I Celticas årsredovisning skriver vd:n att bolaget ska återkomma med förslag på hur själva likvidationen ska gå till – några fastigheter finns inte längre kvar sedan engagemanget i en fastighet i tyska München avvecklats. Och resultatet av maktkuppen i Drott är att börsens största fastighetsbolag – med tillgångar på 40 miljarder – ska läggas ner.

Affärsvärlden har satt luppen på en av börsens mest misshandlade branscher, talat med de stora fastighetsägarna, jämfört balansräkningar, räknat på avkastningskrav och granskat den senaste tidens transaktioner.

Mönstret är tydligt. De börsnoterade fastighetsbolagen är borta senast om fem år.

1 Fastighetskramarna har tröttnat
Tittar man tillbaka har antalet bolag redan halverats under en femårsperiod. Då fanns det över 30 noterade fastighetsbolag. I dag återstår 16 sedan företag som Diligentia, Diös, Evidentia med flera tackat för sig. Om trenden fortsätter är alla bolag borta 2008. Det är en bild som även tecknas av finansmannen Sven Hagströmer:

– Fastighetsbolagen kommer antingen att köpas upp av utländska bolag eller så slaktas de. På sin höjd kommer börsen bara ha någon enstaka fastighetskramare kvar. Men det är ingenting att gråta över utan en naturlig följd av den dubbelbeskattning vi har i Sverige. Fastigheter ska ägas direkt och inte via börsen och det har marknaden redan insett, säger Sven Hagströmer.

Det råder nog inget tvivel om att han har rätt. Till och med de personer som traditionellt kan karaktäriseras som just ”fastighetskramare” har börjat tröttna. Finansmannen Sven-Olof Johansson till exempel, som driver och äger ett bolag vars kurs är en bra bit under hälften vad det kan likvideras för.

– Det är klart att jag kommer att köpa ut det här bolaget förr eller senare, medger han.
En annan fastighetskramare är Hans Wallenstam i Göteborgsbolaget Wallenstam, som varit börsnoterat sedan 1984. Även han ställer sig frågande till börsens snåla värdering av fastighetsbolagen. I stället för att vänta ut en högre värdering har han dragit i gång en massiv försäljning av bolagets hyresfastigheter. Men några nya hus köper han inte för pengarna.

– Det finns ju ingen anledning för oss att köpa nya fastigheter när varje aktie kan köpas för halva värdet. Därför kommer vi att fortsätta med återköp så länge vi har en rabatt, säger Hans Wallenstam.

2 Övervärdena blir allt större
Precis som investmentbolagen lider merparten av fastighetsbolagen av substansrabatt. Rabatten är skillnaden mellan börsvärdet och tillgångarna minus skulderna. I fastighetssektorn innebär det enkelt uttryckt att börsen värderar fastigheterna bra mycket lägre än vad de kan säljas för. Frågan är varför.

Börsbolagen visar gång på gång att de tar fram reavinster när de säljer enskilda fastigheter, vilket bevisar att övervärdena finns. Ett bra sätt att dubbelkolla om värderingen är rimlig är att göra en rörelsevärdering (Enterprise Value) på bolagen.

Ta Hufvudstaden till exempel. Bolaget äger 34 toppfastigheter i Stockholms och Göteborgs absolut finaste delar, varav 30 finns i Stockholms Gyllene Triangel. Bland annat NK, stora delar av Biblioteksgatan och Norrmalmstorg.

Få av dessa fastigheter skulle säljas till priser under 50 000-70 000 kronor per kvadratmeter. Börsen verkar dock inte bry sig. Tittar man på börsvärdet (5,85 miljarder), plus nettoskulden (3,5 mdr) och delar detta i antalet kvadratmeter (436 261) får man fram att börsen värderar beståndet till 21 000 kronor per kvadratmeter.

Misstron är alltså kompakt. Ett av skälen är de flesta redan inne på: den svenska dubbelbeskattningen. Fastigheter handlar om liten och stabil avkastning, men med hjälp av en hög belåning kan avkastningen på det egna kapitalet bli hög. Men genom dubbelbeskattningen försvinner en stor del av vinsten. Privatpersoner och institutioner slipper detta bekymmer när de äger fastigheter direkt; eller via handelsbolag och fastighetsfonder.

Sven-Olof Johansson pekar på ett annat tydligt problem.

– I de flesta bolagen kan man likvidera 70 procent av beståndet på relativt kort tid. Men de kvarvarande fastigheterna går inte att sälja, för att de ligger på fel orter och ger en låg direktavkastning. När marknaden sätter rabatt på fastighetsbolagen har den helt enkelt diskonterat alla de osäljbara fastigheterna.

Sven Hagströmer tror att misstroendet hör ihop med förra kraschen i början av nittiotalet.

– Minnena finns kvar, säger han.

Men några signaler om att fastighetsbolagen skulle vara övervärderade är väldigt svåra att se. Ovanstående exempel på Hufvudstaden är på intet sätt unikt, en rörelsevärdering av de andra bolagen visar också på stora rabatter.

Kanske har marknaden tagit höjd för en rejäl nedgång. Bolagens soliditet ligger ofta kring 25 procent och det gör att ett värdefall på 10 procent skulle slå sönder hela rabatten. Ett bolag med fastigheter för 10 miljarder och eget kapital på 2,5 tappar ju direkt en miljard av det egna kapitalet vid en sådan nedgång.

Men å andra sidan gäller det omvända vid en värdestegring.

3 Finanshajarna vädrar morgonluft
Vad börsens finansmän anser råder det i alla fall inget tvivel om. Varje aktie har minst ett antal välkända storägare, och med tanke på att Carnegie Real Estate Index stigit med 30 procent inklusive utdelningar, samtidigt som generalindex backat med 60 procent under de senaste tre åren har det inte varit någon dålig affär.

Finansmannen Sten K Johnson är en av dessa. Han har under det senaste året köpt aktier i Wihlborgs för 140 miljoner kronor och har 15 miljoner kronor placerat i Drott och Klövern.

– Så länge det finns en rabatt måste det vara ledningens viktigaste uppgift att agera så att rabatten försvinner. Det kan göras genom kraftiga försäljningar som tar fram värdena och återköp av egna aktier. I det läget finns det bara två alternativ: Antingen stiger fastighetsbolagens aktier eller så monteras de ner, säger han.

Doldisen Johan Björkman är storägare i Ljungberggruppen och äger aktier i bland annat Capona och Celtica. Anonyma förmögna aktieplacerare som Eskil Johannesson och Bengt Norman har helt viktat om sina portföljer och i dagsläget väger fastighetsbolagen tyngst.

Sven Hagströmer och kompanjonen Mats Qviberg lämnade fastighetssektorn för 7-8 år sedan i samband med att Custos sålde sina aktier i Hufvudstaden, men har nu definitivt återvänt. Genom maktövertagandet i Drott och tidigare Wihlborgs, samt en post i Klövern står fastigheter nu för nästan 40 procent av värdet i deras investmentbolag Öresund:

– Alla sätt man mäter på visar att Drott och Wihlborgs är felvärderade med hänsyn till hur de uppskattar marknadsvärdena och det är naturligtvis därför vi köpt aktierna. Vi har inga andra motiv än att tjäna pengar och vi har ju varit rätt tydliga med hur detta ska gå till, säger Sven Hagströmer.

4 Bye Bye, börsen
Sagan om de svenska fastighetsbolagen går mot sitt slut. Vägen mot slutet är minst lika spännande för det. Vissa bolag är helt enkelt för stora för att en köpare ska vara intresserad av att plocka in det, trots att det finns ett substansklipp att göra. I den kategorin placerar sig Drott. Därför måste själva klippet göras på börsen i takt med utförsäljningarna av beståndet. Wihlborgs likaså.
Castellum och Tornet saknar riktiga ägare utan domineras av ett gäng amerikanska fondförvaltare; dessa säljer så fort ett acceptabelt bud dyker upp.

Familjebolagen Fastpartner, Heba, Hufvudstaden, Ljungberggruppen och Wallenstam kommer att ta längst tid på sig. Här handlar det om försäljningar av enskilda fastigheter, återköp av egna aktier och viss nedmontering av bolagen. Sedan kan huvudägarna plocka ut bolagen.

Två företag som kan ha en framtid på börsen är Kungsleden och lillebror Klövern. Båda sitter med förlustavdrag på ett antal miljarder, vilket innebär att de för närvarande slipper dubbelbeskattningen. Tack vara en hög transaktionsnivå i portföljen och stark fokusering på kassaflödet kan de fungera som högutdelare, även om de aldrig blir några substansklipp.

Finns det fortfarande köpare? Ja. Utlänningarna är fortfarande mycket förtjusta i svenska fastigheter och i Tyskland finns det fastighetsfonder med många miljarder som måste hamna utomlands. Dessa pengar har redan gått hit och så fortsätter det att vara.

Men även Finland och till viss del Danmark har kapital på väg in i den svenska fastighetsmarknaden enligt samma princip. Hotellfastighetsbolagen Capona och Pandox blir troligen uppköpta av nordiska konkurrenter, men skulle passa lika hos en finsk eller dansk institution, eftersom företagen generar ett bra kassaflöde till en förhållandevis låg risk.

En titt i tabellen nedan visar att merparten av de bolag som försvunnit köpt varandra. Balder köpte Prifast och blev sedan uppköpt av Drott etcetera. Det känns inte så aktuellt längre; visserligen finns det en hel del synergier att hämta i förvaltningskostnaderna vid en strukturaffär, men att ett bolag skulle betala för ett annat är helt meningslöst när man i stället kan återköpa aktier och göra en mycket bättre affär.

Det svenska pensionskapitalet ska inte heller underskattas. Börsraset har gjort att andelen fastigheter blivit alldeles för stor i portföljen, men det kan snabbt ändras. Livbolagen och AP-fonderna har en helt annan placeringshorisont, ofta 30-50 år, än aktiemarknaden och kan därför köpa ut hela börsbolag. Tidigare har vi sett Skandia Liv köpa Diligentia och AP Fastigheter Diös.

Men så länge bolagen finns kvar, så kommer intresset för dem att vara stort. Aktierna har mer och mer karaktären av obligationer – eftersom nästan samtliga slår bankräntan – och det lockar alltid placerare. Risken är relativt låg och precis som att obligationer på sikt förfaller och löses in händer samma sak med den svenska börsens fastighetsbolag.

Och kanske är det som Sven Hagströmer säger: Det är inget att gråta över utan bara naturligt.Köps av
utlänning

Capona

Castellum

Pandox

Tornet

Återköp, nedmontering och sedan bud från huvudägaren

Fast Partner
? Heba
? Hufvudstaden
? Ljungberggruppen
? Wallenstam

Femårig slakt
n 4 Drott
n 4 Wihlborgs

Under bud
n 4 Mandamus
n 4 Realia

Under
likvidation
n 4 Celtica

Blir kvar
n 4 Klövern
n 4 Kungsleden

Köps av
utlänningar
n 4 Capona
n 4 Castellum
n 4 Pandox
n 4 Tornet

Återköp, nedmontering och sedan bud från huvudägaren
? Fast Partner
? Heba
? Hufvudstaden
? Ljungberggruppen
? Wallenstam
Femårig slakt
n 4 Drott
n 4 Wihlborgs

Under bud
n 4 Mandamus
n 4 Realia

Under
likvidation
n 4 Celtica

Blir kvar
n 4 Klövern
n 4 Kungsleden