Forskning talar emot aktiv förvaltning

Det finns två sätt att förvalta ett kapital: aktivt eller passivt. Vilket är bäst? Det är en evig fråga som sannolikt aldrig får sitt svar. På effektivt fungerande marknader ska inte aktiv förvaltning löna sig eftersom all tillgänglig information finns reflekterad i aktiekursen.

Men aktiemarknaden är inte effektiv, åtminstone inte på kort sikt. Därför går det att sälja aktiv förvaltning. Hedgefonder, de mest aktiva, säljer som aldrig förr.

Till bristerna i effektiviteten hör det som nationalekonomerna kallar informationsassymetrin, alltså att aktörerna har olika information om tjänsternas kvalitet. Konkret innebär det att kunden tror sig köpa aktiv förvaltning, men i praktiken får passiv förvaltning.

I USA benämns fenomenet ”closet indexing”, smygindexering på svenska. En förvaltare tar bra betalt för att med aktiv förvaltning av en aktieportfölj ge en hög avkastning, men levererar en portfölj som i stort följer något index. Ett bättre alternativ hade då varit att från början välja en indexfond, som är det billigaste alternativet eftersom det inte krävs någon dyr analysstab för att plocka ihop en portfölj.

En indexfond, både i Sverige och USA, tar ut en förvaltningsavgift på 0,2-0,5 procent av kapitalet, ibland ännu mindre. En aktiv fond kostar i allmänhet minst 1 procent, i många fall betydligt mer. Dessa tillsynes små skillnader får stor effekt på spararnas avkastning på lång sikt.

Nyligen presenterade några forskare vid Yale School of Management en studie av perioden 1980-2003 i USA som visade att smygindexeringen successivt ökat. Hela 30 procent av det som säljs som aktiv förvaltning är i själva verket smygindexering, enligt studien. De höga avgifterna har gjort att spararna fått en sämre avkastning än om de sparat i en vanlig indexfond.

– Om du vill ha en aktiv förvaltning, gör klart för dig att du får det också, uppmanade en av forskarna, Antti Petajisto, de amerikanske fondspararna.

En välkänd fond i USA är Fidelitys flaggskepp Magellan, fram till för några år sedan världens största aktiefond. Under legendariske förvaltaren Peter Lynch 1977-90 var utvecklingen lysande. Men smygindexeringen har därefter ökat vilket gjort att Magellan tappat mycket av sin forna glans.

Fidelity, den största fondförvaltaren i USA, har på senare tid fått hård kritik för sin förvaltning som varit ganska medioker. De senaste fem åren har mindre än hälften av bolagets fonder gått bättre än konkurrenternas fonder. Nyligen frågade Business Week om Fidelitys lojalitet verkligen fanns hos fondspararna. Fidelity anklagas bland annat för att ha agerat för lamt mot dåligt ledarskap i flera av de företag där Fidelity både är stor ägare och leverantör av olika tjänster.

I Sverige talas inte särskilt mycket om smygindexeringen.

– Det är ganska tyst om detta, men jag ser det som ett betydande samhällsekonomiskt problem. Kunderna betalar alldeles för mycket för det man får. Det blir en överföring, från sparare till de stora förvaltarna, främst bankerna, som inte är särskilt samhällsnyttig. Det är dock ofrånkomligt att investerarna själva måste ta ett ansvar. Det gäller i högsta grad styrelser i fonder och stiftelser av skilda slag. Mitt intryck är att dessa i regel alltför lättvindigt accepterat smygindexering, säger Lars Vinell.

Han har varit verksam som professor i statistik och finansiell ekonomi vid Handelshögskolan och universitetet i Stockholm. I olika sammanhang har han uppmanat sparare att bilda fondföreningar som kan trycka på så att avgifterna blir mer skäliga i förhållande till vad spararna får.

Smygindexeringen har samband med flockbeteendet på börsen, rädslan att avvika för mycket från index, och storleken på fonderna. Analytiker och förvaltare, särskilt om de är unga och mindre erfarna, kan riskera sin karriär om de går emot flockens uppfattning om olika aktier. De väljer därför en portfölj där aktiernas vikt ligger nära vikten i index.

De skickliga förvaltarna finns ofta på de mindre fonderna. Där är utrymmet större att bedriva en aktiv förvaltning och slå index. Fonder hos företag som Odin, Skagen och Didner & Gerge har gått betydligt bättre än storbankernas fonder om vi granskar utvecklingen de senaste tio åren. För de två sistnämnda har utvecklingen dock inte varit så lysande i år, vilket visar att populära fonder kan få svårare att prestera överavkastning när de blir större.

Det finns inga uppgifter på hur stor smygindexeringen är i Sverige. Ofta är det de stora bankerna som kallas för indexsmygare. Att de tjänar stora pengar på fondspararna är klart. Under åren 1998-2003, tre bra och tre dåliga börsår, betalade spararna in 45 miljarder i kronor i avgifter och fick för det en total avkastning på noll kronor, enligt beräkningar av Jonas Lindmark, analyschef på Morningstar, ett företag som granskar och värderar fonder. Spararna är uppenbarligen beredda att betala en rejäl slant för den trygghet och bekvämlighet det innebär att fondspara hos en stor välkänd förvaltare med ett omfattande kontorsnät.

Bland småsparare är det ganska få som aktivt väljer indexfonder, inte ens om det är gratis. Avanza startade i maj en indexfond (Zero), den första fonden helt utan avgifter. Enligt halvårsrapporten från Avanza har bara 80 miljoner kronor kommit in i fonden.

Endast 3 procent av kapitalet i öppna svenska fonder finns i indexfonder. Hos de institutionella placerarna är andelen indexfonder sannolikt högre. De flesta har någon form av aktiv förvaltning. Sjunde AP-fonden, som förvaltar de inaktiva PPM-spararnas medel, har deklarerat att hela 60 procent skall vara passiv förvaltning för att hålla kostnaderna nere.

Vetenskapliga studier på området aktiv eller passiv förvaltning har nästan genomgående gett resultatet att aktiv förvaltning inte lönar sig. Passiv förvaltning ger bättre avkastning på lång sikt. Den amerikanske ekonomen Michael Jensen visade redan på 1960-talet att fonder i genomsnitt inte täcker sina kostnader och att avkastningen mer beror på slumpen än skicklig förvaltning.

Varför sparar då inte fler i indexfonder?

– Det finns faktiskt undersökningar som tyder på att enskilda investerare som följer marknaden och har en känsla för den och inte gör alltför många operationer på spekulation eller impuls kan klara sig bättre än index. De utnyttjar olika nischer i marknaden. Det är värre med de stora kapitalplacerarna. De kan inte använda nischer, säger Karl-Erik Wärneryd, professor emeritus i ekonomisk psykologi vid Handelshögskolan i Stockholm. Han har studerat hur de olika segmenten av investerare ser ut.

– Det finns, grovt sett, fyra typer av investerare. För det första de som vill ha så lite besvär som möjligt men ändå vill ha en god avkastning på sikt. Under uppgångsperioder kan de nog tänka sig indexfonder. För det andra de som vill ha en mer aktiv förvaltning. De satsar inte gärna på indexfonder. För det tredje de rena spekulanterna, alltså day-traders, de har heller inget intresse för indexfonder. Och det är inte en helt obetydlig grupp. För det fjärde de rent naiva, de som hoppas få ut mest möjliga vinst ur en investering. De är heller inte intresserade.

Så egentligen är gruppen som kan intressera sig för indexfonder ganska liten?

– Ja, jag skulle gissa att det är så. Riskbenägenheten har ökat. Flera lockas att satsa på risker. I USA är det definitivt så. Många stora placerare har dragit sig över till hedgefonder, säger Wärneryd.

Hedgefonderna är inte så väl kartlagda som andra fonder. Insynen är begränsad eftersom de till stora delar är oreglerade. Statistiken är bristfällig. De som går bra rapporterar, men inte alltid de som går dåligt. Därför är det svårt att avgöra hur framgångsrika fonderna egentligen varit. Många har haft en bra utveckling, men det finns också en del spektakulära fallissemang.