Fullvärderad tillverkare

VÄNTA Kontraktstillverkaren Note lever oförtjänt en ganska anonym tillvaro på börsens small cap-lista. Aktien handlas nära all-time-high och är en av årets vinnare. Läsare som följde Affärsvärldens köpråd i mars i fjol har fått se en kursökning på drygt 130 procent. Vid den tidpunkten hade Note visat upp en rad övertygande rapporter med stigande lönsamhet och vi lockades av den väldigt försiktiga värderingen, motsvarande p/e 7 på vår prognos för 2016.

Note har sedan fortsatt att övertyga. För årets nio första månader har omsättningen ökat med goda 8 procent samtidigt som rörelsemarginalen har tagit klivet till 6,5 procent jämfört med 5,4 föregående år. Genom att öka tjänsteinnehållet i försäljningen kombinerat med klassiskt kostnadsgnetande och avyttringen av den norska verksamheten har Note successivt stärkt lönsamheten.

Konjunkturen är stark och Note går på högvarv, särskilt i Sverige och Finland, men även i Kina. Orderboken är i nuläget 20 procent större än i fjol. Det är dock lätt att glömma bort konjunkturkänsligheten i Note. Marknaden för kontraktstillverkare är tuff med låga bruttomarginaler kring 10 procent. Det krävs stora volymer och ­effektiv produktion för att lämna något kvar åt aktieägarna på sista raden. Sedan 2012 har bruttomarginalen ökat från 8 till 12 procent. Under samma period har rörelsemarginalen ökat från 2,5 till 6,3 procent för senaste tolvmånadersperioden, justerat för poster av engångskaraktär.

Historiskt har Note presterat rörelsemarginaler över 6 procent under toppår, men samtidigt uppvisat förluster under svagare konjunktur. Det cykliska inslaget är betydande och sedan 2001 landar den genomsnittliga rörelsemarginalen på 2,6 procent.

Bolaget lämnar inga prognoser. Affärsvärlden bedömer att rörelsemarginalen bör vara nära toppnivåer och att bolaget fortsätter att växa ensiffrigt. Note är ett välskött bolag inklusive balansräkningen med låg nettoskuld. I senaste rapporten lyfter nya vd:n Per Ovrén fram att förvärv utvärderas kontinuerligt.

I dag värderas Note till dubbla värdet av det egna kapitalet och till ev/ebit 10,7 och 10,2 på våra prognoser för 2017 och 2018. Givet konjunkturkänsligheten i branschen indikerar det fullvärderat.