Gardell sålde Volvo i rättan tid

Julhelgens stora händelse på börsen var givetvis att Christer Gardells aktivistfond Cevian sålde sin storpost i AB Volvo till kinesiska Geely. Frågorna som väcks är många: Varför sålde Cevian nu? Vad har Geely för ambitioner? Vill Geely köpa hela Volvo? Kan Industrivärden tänka sig att sälja sin post? Och så vidare.

Låt oss släppa spekulationerna kring Geely och Industrivärden och fokusera på Cevians försäljning.

Volvo utvecklas för närvarande starkt. Under årets nio första månader ökade omsättningen med 11 procent och det justerade rörelseresultatet med hela 46 procent. Den justerade rörelsemarginalen var 9,3 procent. På konsensusprognoserna handlas aktien till p/e-tal på 12,5 respektive 11,4 för 2017 respektive 2018, enligt SME Direkt.

På en allt dyrare börs ter sig multiplarna vid en första anblick riktigt aptitliga, och än mer så om den nära skuldfria balansräkningen beaktas.

Analytikerna räknar med att rörelsemarginalen når 9,2 procent i år, 9,6 procent nästa år, för att 2019 äntligen nå 10,0 procent. Minns att Christer Gardell så tidigt som 2014 talade om att Volvo borde leverera tvåsiffrig lönsamhet.

Affärsvärlden köprekommenderade Volvo på 93 kronor i juni 2014, på 82 kronor i september 2015 och på 86 kronor i februari 2016. I den senaste analysen i början av maj i år sänktes dock rekommendationen till vänta vid en kurs på 145 kronor.

Då argumenterade vi för att det fanns få tecken på ett strukturellt mer lönsamt Volvo. När tre kvartal av året redovisats består den bilden.

I tabellen nedan har vi ställt Volvos tidigare rekordår, 2011, jämfört med innevarande år. Noterbart är att administrationskostnaderna som andel av omsättningen minskat kraftigt (-0,7 procentenheter), men den förbättringen motverkas nästan helt av ökade FoU- och försäljningskostnader (+0,6 procentenheter). Samtidigt har bruttomarginalen försämras något (-0,2 procentenheter). Att rörelsemarginalen trots detta förbättrats något förklaras framförallt av förbättrad lönsamhet inom kundfinansieringen jämfört med 2011. Till detta ska adderas att Volvo hade kraftig valutamotvind 2011, medan bolaget på senare år gynnats av den allt svagare svenska kronan.

volvo_kost.PNG

I diagrammet nedan illusteras sambandet mellan Volvos bruttomarginal (vänster skala) och rörelsemarginalen exklusive engångsposter (höger skala) från 1999 till och med 2016. Även om sambandet inte är perfekt är det tydligt att bruttomarginalen är en nyckel för att nå högre lönsamhet.

volvo_marg.PNG

Källa: Volvos årsredovisningar, Affärsvärlden.

Leverera starka siffror när den globala konjunkturen är god (som nu) har Volvo gjort tidigare, såväl 2006–2007 som 2011. Problemet har alltid varit att Volvos lönsamhet sviktat betydligt när konjunkturen försämrats. Medel- och medianmarginalen, exklusive engångsposter, är inte högre än 5–6 procent såväl i ett femårigt som ett tioårigt perspektiv. Räknat på en sådan lönsamhet är aktien inte alls särskilt billig.

Kort sagt, utan tecken på att Volvo blivit strukturellt mer lönsamt är det inte förvånande att Christer Gardell och Cevian passar på att stiga av i ett läge där analytiker och investerare alltmer börjat prisa in ett uthålligt mer lönsamt Volvo framöver.