Grön mat skördar framgång

KÖP. Midsona växer snabbt via förvärv. En ökad andel ekologiska produkter borde även sätta fart på den organiska tillväxten. Aktien har mer att ge.

”Förvärvsresan fortsätter”, löd rubriken när hälsokostbolaget Midsona synades i mitten av maj (nr 20/2016) och aktien fick en köp-rekommendation. Efter fjolårets förvärv av danska Urtekram, inriktat på ekologiska livsmedel, var det upplagt för mer av samma vara.

Mindre än två månader senare, i början av juli, aviserade Midsona förvärvet av Internatural – en snabbväxare inom ekologiska livsmedel med verksamhet i Sverige (Kung Markatta) och Norge (Helios).

Det förvärvade bolaget förväntas i år leverera en omsättning på 735 miljoner och ett ebitda-resultat på omkring 85 miljoner. Storleken innebar att Midsona, som i fjol omsatte knappt 1,2 miljarder, var tvunget att finansiera halva 810-miljonersförvärvet med en nyemission som genomfördes under hösten.

Prislappen på Internatural, 9,5 gånger förväntat ebitda-resultat i år, framstår inte alls som tokig i ljuset av Internaturals snabba tillväxt – i år omkring 15 procent. Midsonas ledning räknar dessutom med att kunna krama ur synergier på omkring 35 miljoner på ett par års sikt, vilket tar ner förvärvsmultipeln till 6,8 i bästa fall. Att investerarna uppskattat förvärvet illustreras av att aktien är upp omkring 30 procent sedan vår köp-rekommendation.

Om Midsonas förvärvstillväxt varit utropstecknet i år har den organiska tillväxten, precis som tidigare, varit mer av ett frågetecken. Justerat för valutaeffekter och förvärv minskade omsättningen med 4 procent under årets nio första månader. Huvudförklaringen är ett förlorat försäljningsuppdrag i Norge, något som aviserats tidigare. För ett bolag med en bra -position inom hälsokost är utvecklingen ändå en liten besvikelse. Förvärvet av Internatural borde emellertid också bidra till att stärka Midsonas organiska tillväxt framöver.

Efter förvärvet står ekologiska livsmedel, i huvudsak torrvaror, för omkring hälften av koncernens omsättning. Och det är ett segment med mycket god tillväxt, dels illu-strerat av Internaturals snabba tillväxt de senaste åren, dels illustrerat av branschstatistik i Sverige som visade på 23 procents tillväxt under första halvåret i år. Värd att nämna är också Midsonas goda tillväxt i Finland där danska Urtekrams ekologiska produkter och svenska Friggs ris- och majskakor utvecklas starkt.

Efter två stora förvärv på kort tid väntar i det korta perspektivet en konsolideringsfas för Midsona, där vd Peter Åsberg bör fokusera på att lyfta lönsamheten och få ner skuldsättningen. Bolagets marginaltrend sedan Åsberg tillträdde i december 2007 är uppmuntrande, men fjolårets och årets utveckling har varit svagare och det krävs mer än synergier från Internatural-förvärvet för att koncernen ska nå det finansiella målet om 10 procents rörelsemarginal på ebit-nivå.

Midsonas rapporterade siffror för innevarande år är inte särskilt intressanta, givet att Internatural konsoliderades vid halvårsskiftet liksom att resultatet tyngs av flera engångsposter, såsom förvärvskostnader, nyemissionskostnader och integrationskostnader. Blickar man i stället framåt mot 2017 och 2018 talar det mesta för att Midsonas organiska tillväxt tar fart eftersom omkring hälften av omsättningen nu kommer från det snabbväxande ekologiska segmentet. Högre lönsamhet i Internatural redan från start liksom successiva synergier talar dessutom för att Midsonas rörelsemarginal stärks de närmaste åren.

Efter nyemissionen är Midsonas börsvärde uppe i 1,66 miljarder. Addera nettoskulden på knappt 700 miljoner och rörelsen värderas till cirka 2,35 miljarder. Det innebär en ev/sales-multipel på strax över 1,0 på vår prognos för nästa år och en ev/ebit-multipel på 13 på vår prognos för nästa år. Det är visserligen inga fyndmultiplar, men ändå attraktiva multiplar på ett konjunkturokänsligt bolag med starka varumärken, goda kassaflöden, låga investeringsbehov och i grunden goda tillväxtutsikter. Det är också tydligt att Peter Åsbergs förvärvsresa med Midsona är långtifrån färdig, så nya värdeskapande förvärv lär vänta de närmaste åren.

Fallande skuldsättning under nästa år i kombination med god vinsttillväxt tar ner ev/ebit till omkring 11 på vår prognos för 2018. Det är väl låga nivåer och innebär att aktien borde vara en vinnare även nästa år. Köprekommendationen upprepas och riktkursen i vårt ettåriga perspektiv blir 48 kronor.