Hävstången som brast

(Artikeln har uppdaterats med ny information efter publiceringen.)

– Det är marginellt andra villkor.

Så sade Björn Savén, chef för Industri Kapital – ett av Nordens största utköpsföretag, så kallad private equity – till SvD förra veckan apropå oron på kreditmarknaden och möjligheten att lånefinansiera verksamheten.

Men Björn Savén borde vara oroad. Det är just nu enorma krafter i rörelse på världens kreditmarknader. Och PE-ägda bolag har byggt upp enorma lån under de senaste åren som kan innebära problem.

Och Affärsvärldens granskning visar att kreditkrisen redan har påverkat planerade affärer och slagit mot flera svenska PE-bolag och banker, bland andra EQT, Nordea och Ratos.

Men vänta lite? Handlade inte kreditfrossan om krisen för amerikanska bostadslån. Har det någonting att göra med PE-branschen? Och hur illa är det egentligen i branschen, ska vi tro på Björn Savén?

Först en snabb resumé:

Kreditkrisen började i amerikanska bolånebolag som lånade ut till högriskkunder, så kallade sub prime-lån.

Efter flera års uppgång vände den amerikanska husmarknaden ned. Den amerikanska centralbankens ständiga räntehöjningar började göra sig påminda. Låntagare som hade svårt att skrapa ihop pengar till räntebetalningar kände sig tvingade att sälja sina hus men fann till sin förfäran att priserna på deras fastigheter hade fallit och att risken fanns att en del av lånet skulle finnas kvar efter en försäljning.

Sub prime-lånen hade paketerats och sålts vidare i form av högavkastande obligationer, med samlingsnamnet CDO:er (Collatirized Debt Obligations). Köpare var till stor del olika former av fonder. När problemen för sub prime-låneinstituten började gå upp för marknaden utlöste det panik och CDO:erna blev på bara någon dag i praktiken värdelösa.

Samtidigt ville flera av dem som hade investerat i hedge- och räntefonderna plocka ut sina pengar, vilket spädde på prisfallet ytterligare. Eftersom fonderna behövde likviditet för att betala ut pengar så behövde de fortsätta sälja.

Vad har då detta med private equity-industrin att göra?

I allmänhet kan man säga att räntemarknaden i stort är så sammanlänkad att om det uppstår en stor brist i ett hörn fortplantar det sig till hela marknaden. Det var till exempel därför som centralbanker i USA, Europa och Asien fick trycka ut likviditet i banksystemet. Detta var visserligen bara lån på några dagar, men fonder som behövde betala ut pengar till investerare och inte kunde sälja en enda av sina bostadsobligationer, behövde låna pengar någon annanstans ifrån.

Det som har kommit i skymundan i den allmänna paniken är att räntemarknaden har börjat titta närmare även på andra typer av räntepapper. Och PE-branschen har legat bakom framväxten av andra typer av obligationer och ränteinstrument på senare år, med hög risk och som liknar sub prime-obligationerna. Det är inte bara privatpersoners krediter som paketerats och sålts vidare. Även lån till företagsköp har delats upp och paketerats om och sedan sålts på andrahandsmarknaden.

Den andrahandsmarknaden har de senaste veckorna mer eller mindre upphört att fungera.

***

Hur blev det så här? När det gäller finansiering av företagsköp i Europa de senaste åren har de konventionella affärsbankerna successivt trängts undan som långivare, framför allt på de medelstora och riktigt stora förvärven, över 5 miljarder euro. Från att ha svarat för över 50 procent av finansieringen har bankernas andel i vissa fall sjunkit under 25 procent.

Den europeiska marknaden för låneinstrument kopplat till bolagsuppköp, så kallade LBO-instrument (Leveraged Buy Out) har formligen exploderat de senaste två åren. Det beror på en kombination av stark ekonomisk tillväxt, låg inflation, låg volatilitet och inte minst låga räntor. Det har funnits en god tillgång på kapital som skapat möjligheter för nya aktörer, i många fall sponsrade av de stora investmentbankerna, att ge sig in på kreditmarknaden.

Det finns flera skäl till att upplåningen har ökat från PE/LBO-världen.

Den intensiva konkurrensen mellan traditionella banker och nya fristående aktörer som så kallade CDO- och CLO-fonder, hedgefonder och mezzanine-institut om de lönsamma mandaten att låna ut har skapat en möjlighet att öka skuldsättningen vid förvärv.

Dessa är förvaltare som investerar i olika typer av krediter. Krediterna köps antingen på förstahandsmarknaden av den som arrangerar och sedan syndikerar lånet eller så köps de av någon institution på andrahandsmarknaden. Det är inte ovanligt att fonderna har skapats och finansiellt backas upp av olika banker, som Goldman Sachs, ABN Amro och UBS. Bland de största CDO-fonderna kan nämnas brittiska Alcentra, börsnoterade ICG samt fonder knutna till det amerikanska försäkringsbolaget AIG.

Det finns också misstankar hos bland annat den Europeiska Centralbanken, ECB, om att banker och institut i vissa fall frångått sina normala kreditramar och krav för att säkra sin plats som kreditgivare då konkurrensen ökade.

Finansinspektionen slog fast i sin rapport om hedgefonder och private equity, daterad så sent som den 10 juli i år, att stigande skuldsättning i samband med företagsköp är den allvarligaste riskfaktorn.

”Den främsta risken med private equity-företagen och för den finansiella stabiliteten är hög belåningsgrad vid förvärv och den allt högre värderingen av deras så kallade målbolag”, skrev FI.

Den goda tillgången på kapital har alltså inneburit lägre krav, mindre amortering och en billigare finansiering. Samtidigt har allt fler PE-fonder utnyttjat möjligheten till omfinansiering av tidigare gjorda förvärv, inte heller då har man valt att betala av en del av lånet utan tvärtom passat på att öka belåningen.

Det finns flera skäl till att omfinansiera. Ett är att finaniseringsvilkoren successivt har blivit allt förmånligare. Ett annat är att bolaget måste omfinansieras för att befintliga lån löper ut eller för att byta ut en för stor andel juniorlån, med låg prioritet vid konkurs. Andra syften är att ägarna av PE-fonderna ser en möjlighet att plocka hem en del av det investerade egna kapitalet i förtid.

***

Hur ser då lånen till LBO/PE-projekten ut? Grovt sagt kan man säga att belåningen i ett företagsuppköp sker i två faser med två olika typer av låneåtaganden.

Första fasen är ”underwriting”. För att en PE-fond ska kunna skriva under ett kontrakt om att få köpa ett bolag krävs ofta att fonden har en garanterad finansiering på plats. Annars inget köpeavtal. PE-fonden behöver en garant, en så kallad underwriter, som lovar att stå för finansieringen. Garanten bistår med tillfällig finansiering, så kallad revolverkredit. Garanten finansierar bolaget tills den långsiktiga finansieringen finns på plats.

Till de transaktioner som kräver tiotals miljarder kronor finns det inte så många banker, som klarar exponeringen och den typ av lånekoncentration som blir effekten av att vara garant. Ibland bedöms risken vara för stor och då går fler banker ihop och ”underwritar”.

Som tack för garantin kan investmentbankerna plocka ut runt 1,5 till 2 procent av det finansierade beloppet i avgift. Tidigare var underwritern tvungen att dela med sig av avgiften till de andra bankerna som ställde upp med krediter. Men de nya aktörerna som CDO- och CLO-fonder krävde inte en del av avgiften för att ställa upp med lån.

Europeiska Centralbanken, ECB, har delat upp bankerna som garanterar förvärvsfinansiering i två grupper beroende på om de brukar behålla en större andel av lånen i egna böcker, portföljbanker, eller om de säljer av krediterna till andrahandsmarknaden, omsättningsbanker. I den första kategorin återfinns oftast kontorsbankerna och de banker som specialiserat sig på företagslån. Bankerna prioriterar en långsiktig kundrelation och framför allt lånar bankerna ut pengar på klassiskt vis mot säkerheter eller tillgångar i bolaget. Ett annat namn på dessa krediter är seniora lån, de lån som prioriteras om ett företag får problem att betala sina räntor.

Här återfinns också de svenska bankerna som SEB, Handelsbanken och Swedbank. Den absolut största aktören inom företagsfinansiering i Sverige och Norden är Nordea. Totalt i Sverige beräknas de svenska bankerna ha en sammanlagd exponering på 80 miljarder kronor mot private equity-sektorn, i huvudsak krediter, men en liten andel är i direkta placeringar i till exempel fonder. Bankerna behåller ofta en stor andel av krediterna i sina egna kreditportföljer.

I den andra kategorin – för att använda ECB:s begrepp ”omsättningsbanker” – finns ofta de stora internationella investmentbankerna som Morgan Stanley, UBS och Citibank med flera. Dessa banker försöker göra sig av med hela lånet, antingen genom att bjuda in banker från första kategorin eller paketera och sälja lånen på andrahandsmarknaden till de ovan beskrivna CDO-fonderna och liknande placerare. Bankerna behåller i princip ingenting i egen bok.

Garanter i den här kategorin beskylls ofta för att bara ha fokus på distributionsrisken av lånet, alltså möjligheten att sälja lånet vidare, i stället för att bedöma låntagarnas återbetalningsmöjligheter och möjligheter att bära upp en viss andel skulder. Det beror på att garanten tjänar pengar enbart på den avgift man tar ut för att distribuera lånet, banken behåller ju inga av krediterna. Därmed belastas balansräkningen inte heller av risken för att bolaget inte kommer att kunna betala skulderna men banken har således heller inga ränteintäkter från krediten.

Den bank eller de banker som garanterar ett företagsförvärv delar upp det totala lånebehovet i delar, så kallade trancher, ungefär som den gamla principen med botten- och topplån. I finansvärlden är det A-C-tranchen som motsvarar bottenlånet. De kallas även seniorlån. Det är framför allt i detta segment som de svenska storbankerna vill låna ut pengar och dela avgiften för att syndikera lånet när de stora nordiska företagsaffärerna ska finansieras. Ett exempel är det skånska företaget Hilding Anders som såldes av förvaltningsjätten Investcorp till Candover i början på året och där Royal Bank of Scotland och HSBC arrangerade finansieringen helt utan A-tranche, det vill säga utan amortering men där flera nordiska banker deltar i syndikatet.

De aktörer, framför allt kontorsbanker eller banker specialiserade på företagskunder, som lånar ut i dessa segment har målbolagets egna kapital, maskiner, inventarier eller andra tillgångar som säkerhet. A-segmentet innebär att företaget som lånar pengar också amorterar på lånet. A-segmentet har på låntagarnas marknad i relation till totala lånet minskat i andel. Det är ett exempel på att kreditgivarnas krav har sjunkit som en direkt följd av en ökad konkurrens.

Sedan följer B- och C-trancherna som ofta bara innebär räntebetalningar och inga amorteringar. Sedan har vi topplånssegmentet, Lien 2 och mezzanine.

Lien är ett amerikanskt uttryck och betyder ungefär ”panträtt”, det vill säga 2nd Lien betyder andrahandspant. Räntan är alltid kontant och marginalen högre än banklån men lägre än mezzanine, 4-6 procent över basräntan.

Dessa lån ligger nära och liknar i villkor B- och C-delarna, men de står efter de seniora lånen i kö om säkerheter om företaget inte klarar av att betala sina räntor. Långivarna har i princip bara skorstenen eller tv-antennen att hålla sig i om det börjar blåsa. Långivaren tar ut ännu lite mer i ränta men i utbyte kräver man inte så mycket säkerhet. Därefter kommer hybriderna, mezzanine, ett mellanting mellan lånade pengar och eget kapital.

Mezzaninekapital kräver inte löpande räntebetalningar eller amorteringar som vanliga lån utan liknar då eget kapital, men någon gång måste kapitalet och räntan betalas tillbaka precis som ett lån.

Det finns en rad olika namn och begrepp och antalet lånestrukturer begränsas enbart av fantasin. Men i huvudsak kategoriseras lånen i två delar, senior och junior mezzanine, namnen indikerar rangordningen.

SEB och engelska ICG har, enligt Dunis senaste årsredovisning, till exempel ställt upp med en mezzaninelösning i EQT:s finanisering av Duni. Till en marginal om 10 procent och optioner har banken lånat ut pengar till Duni. Upplägget innebär att SEB och ICG fram till år 2020 har rätten att teckna aktier i Duni för de pengar banken har lånat ut till servettillverkaren.

När räntebetalningarna kapitaliseras innebär det att de betalas av låntagaren först när lånet löper ut. I junior mezzanine finns till exempel Pay If You Can, PIYC-notes, instrument med hög ränta på ränta som företaget kan betala när det kan eller vill. Med ränta på ränta kan det bli ganska mycket pengar i slutändan och det är den här typen av skuld som bolaget försöker göra sig av med så fort som möjligt.

Sedan finns det ytterligare instrument Floating Rate Notes (FRN), som ligger efter junior mezzanin-finansiering men före det egna kapitalet. Till den här kategorin hör till exempel PIK-notes, Pay In Kind, nollkupongare och så kallade Toggle-notes, med principen hög risk hög ränta ingen säkerhet. Toggle-notes har bland annat använts i finansieringen av EQT:s utköp av Scandic i år. Sist och i botten finns PE-fondens egna kapital som kontantinsats.

Att ställa upp som garant var en enkel affärsidé fram tills för ett par månader sedan när investerare började ta hänsyn till risk i allt större utsträckning och vara mindre villiga att skjuta till kapital. Tidigare uppvaktade CLO/CDO-fonder, hedgefonder och mezzanineinstitut underwriters för att få vara med och låna ut pengar för att kunna räkna hem avkastning på investerat kapital. Men inte nu.

***

Underwriting-krisen

En av de främsta oroshärdar som nu finns på räntemarknaden i Europa och USA är en potentiell underwriting-kris när det gäller LBO/PE-lån.

Redan i en rapport från april i år gick ECB ut och varnade för den riskexponering underwriters utsatte sig för.

”Undersökningen har identifierat en specifik risk för banker, underwritingrisken, som kommer från den stora andelen av lån i större skuldfinansierade förvärv, LBO:s, som underwritern är exponerad emot från den dag de ställer upp att finansiera en transaktion till dess att affären är klar och lånen är distribuerade”, skrev banken.

Lite förenklat har alltså bankerna gått med på att finansiera ett förvärv till ett specifikt pris med en specifik belåning och till specifika villkor. Efter kreditkris och börsturbulens har värdet på bolaget i marknadens ögon minskat men banken är fortfarande skyldig att låna ut enligt det ursprungliga avtalets villkor.

Totalt räknar marknadsbedömare med att 50 miljarder euro har garanterats, med en prissättning som blivit skev, på europeiska marknaden och tre gånger så mycket på den amerikanska marknaden.

Hittar man ingen annan finansiering måste banken svälja hela lånet själv i egna böcker eller ta konsekvenserna av avtalsbrott. Att få in medfinansiärer till de transaktioner som man har garanterat är just nu dyrt. Institutioner som hedgefonder och mezzanineinstitut har slagit igen butiken. Kvar finns andra banker, men ska de ställa upp kräver de en större del av avgiften och vill helst bara figurera i de seniora lånen och det kostar.

Spekulationer om vilka banker som underwritat vilka affärer och vem som inte får ihop sin garanti fyller marknaden dessa dagar, även på den nordiska.

Enligt vad Affärsvärlden erfar ska Nordea ha kommit in tidigt i finansieringen av Investcorps förvärv av takpapperstillverkaren Icopal. Bankerna ING, Mizuho och Lehman Brothers garanterade i juli hela affären på cirka 8 miljarder kronor. Säljare var de danska bolagen Axcel och Kirkbi, den danska Kaupthingäda banken FIH samt amerikanska Carlisle Companies. Nordea ska, enligt Affärsvärldens uppgifter, ha kommit in i steget därpå, när garanterna påbörjade syndikeringen av lånet.

När nu garanterna har åtagit sig att finansiera Icopalköpet så kan de bli tvungna att sälja ut den andel lån som man inte vill ha sannolikt med rabatt eftersom marknadsförutsättningarna har förändrats. De lån som Nordea ska ha ställt upp med till Icopal skulle under rådande marknadssituation också handlas med en rabatt på andra handsmarknaden (om den fortfarande fungerade). Det behöver inte påverka de bokförda värdena på Nordeas krediter till Icopal, eftersom det inte är att krav att krediter redovisas till marknadsvärde då banken troligen har för avsikt att behålla dem löptiden ut.

Nordea har enligt uppgift drabbats av liknande problem, men som garant i finansieringen av Nordic Capitals köp av takboxtillverkaren Thule. Men enligt Affärsvärldens uppgifter ska den äntligen vara klar, men det blev en förlustaffär för Nordea.

– Vi kommenterar aldrig den här typen av uppgifter säger Nordeas informationschef Boo Ehlin.

***

CDO-fondskrisen

Det finns en annan indirekt kris som blivit högst konkret de senaste veckorna.

Det är inte ovanligt att fonderna har skapats och finansiellt backas upp av olika banker. Att andrahandsmarknaden fungerar och att investerare är villiga att fortsätta skjuta till kapital är en förutsättning för att dessa aktörer ska kunna bedriva verksamhet. Att den marknaden för tillfället mer eller mindre är satt ur spel har skapat stora problem.

Investerare är inte intresserade att skjuta till mer pengar. De riskerar att bryta mot de likviditetsregler som förvaltare och investerare kommit överens om. Det resulterar i att investerare vill ta ut pengar från de förvaltande institutionerna som i sin tur då utnyttjar den kreditlina som brukar finnas. Även här har nämligen bankerna också ställt ut garantier och har mot ersättning lovat att finansiera förvaltaren då den behöver likviditet.

Bankernas åtaganden mot aktörer på andrahandsmarknaden har skördat offer och tvingat till exempel tyska centralbanken Bundesbank till två nödutryckningar i augusti, först med ett antal miljarder euro till den tyska banken IKB och sedan 17 miljarder till Sachsen LB. Båda bankerna hade avtalad finansiering med förvaltare på andrahandsmarknaden. Det finns alltså troligen inga svenska CDO-fonder, och det är oklart om svenska banker har åtaganden till utländska sådana.

Enligt Financial Times var en överväldigande majoritet av fondernas tillgångar av AAA-kvalitet, vilket visar att problemet inte i huvudsak är tillgångarnas kvalitet utan att bankerna i en likviditetskris inte lyckas uppfylla sina garantier. Ett problem med bankernas åtaganden är att de inte syns i redovisningen, de skyddas också av kundsekretess. Det skapar en stor osäkerhet och spekulationerna fortsätter om vems balansräkning som står på tur att implodera.

***

Exit-kris

Den tredje stora oroshärden påverkar PE-branschen mer direkt. På grund av lånefrossan är möjligheten att göra sig av med bolag som man äger, så kallade exit, betydligt svårare.

När risknivån ökat generellt på marknaden har börsintroduktioner blivit avsevärt svårare att genomföra.

Att i stället sälja bolag till andra PE-aktörer kan gå, men riskpremien har ökat markant liksom finansieringskostnaderna och priset har därmed sjunkit. Samtidigt är det som sagt svårt att få förvärven finansierade, framför allt de stora transaktionerna som kräver att underwritern garanterar en ansenlig summa pengar anses vara omöjliga att genomföra för tillfället. Men även en del mindre bolagsprocesser har enligt uppgifter lagts på is av deras ägare PE-fonderna, både svenska och utländska.

Enligt uppgifter till Affärsvärlden har flera pågående försäljningsprocesser i välkända PE-fonder stoppats.

Ett exempel är Wallenbergsfärens PE-bolag EQT och dess exitplaner för tjänstejätten ISS. Liksom för flera andra innehav har EQT utvärderat möjligheten att sälja ISS till andra PE-fonder eller intressenter utanför börsen. Alternativt har EQT även arbetat med att få ISS börsfähigt för att kunna genomföra en exit via börsen om det behövs. De parallella processerna som inleddes under våren ska enligt uppgift nu ha lagts på is. EQT:s informationschef Johan Hähnel kommenterar uppgifterna så här:

– Som bolaget tidigare meddelat pågår en studie för att utvärdera om en börsnotering är nästa naturliga steg för ISS. Det arbetet har inte slutförts än och EQT har inte givit styrelsen några nya direktiv. Det är väldigt lite som faktiskt har förändrats och vi ser ingen anledning till att byta strategi på grund av kortsiktiga förändringar. Ser vi på lite längre sikt så måste vi självklart ta hänsyn till marknadsförutsättningarna.

Även det börsnoterade investmentbolaget Ratos har fått tänka om när det gäller dess delägda affärsinformationsföretag Bisnode. Ratos utvärderar sedan en tid tillbaka möjligheterna att bland annat sälja Bisnode men också vilka förutsättningar som finns för en börsnotering eller omfinansiering. Enligt uppgifter till Affärsvärlden ska responsen ha varit ganska ljum och även den processen verkar nu ha stoppats. Ratos vd Arne Karlsson vill inte kommentera uppgifterna om förseningen men säger så här:

– Vi håller på att göra en exit-analys som ska ligga till grund för hur vi ska arbeta vidare med bolaget. Vi hade inte kommit till några beslut än och därför behöver vi inte heller ändra några planer. Eftersom vi är ett bolag så kan vi behålla våra innehav så länge som det behövs. Det har tidigare hänt att vi behållit våra företag i flera år för att i slutänden få ut ett högre pris, säger han.

I skrivande stund uttrycker flera kreditgivare även att det är mycket trögt på förstahandsmarknaden för nya företagsaffärer. Enbart mindre så kallade tilläggsförvärv, add ons, eller klubbaffärer går igenom just nu. (En klubbaffär innebär att flera banker går ihop och tillsammans garanterar affären och bestämmer villkoren för finansieringen. Bankerna delar upp krediterna mellan sig och lägger lånen i de egna kreditportföljerna. Ingen utanför klubben bjuds in och affären kan finansieras utan andrahandsmarknaden.)

Även bankerna ser framför sig en trögare exit-marknad.

– I det korta perspektivet är det sannolikt att en del affärer skjuts på framtiden säger Johannes Rudbeck informationschef på Swedbank.

Effekten av att det blivit dyrare och låna och att kreditgivarna inte längre accepterar för hög belåning och att prisbilden på bolag kommer ned kan dock gynna industriella köpare med god kassa och intakta bankkontakter som på så sätt kan förvärva till en lite mer sansad prisbild. PE-fondernas superavkastning på uppskattningsvis 25-35 procent kommer i alla fall helt klart att skruvas ned, menar många som Affärsvärlden talat med.

***

Konjunkturkris

Den ekonomiska konjunkturen ser stark ut för tillfället, men många bedömare menar att Europa och Asien redan nästa år kan avmattning som redan inletts i USA få känning av den. Frågan är vad som händer och vilka möjligheter det finns att omfinansiera de fördelaktiga lånen som tagits upp de senaste 18 månaderna. Om andrahandsmarknaden för krediter inte repar sig eller följs av att underliggande fundamentala faktorer i makroekonomin börjar peka åt fel håll, då kan det helt klart bli jobbigt även för de välskötta PE-fonder som de flesta svenska större aktörerna anses vara. I en del bolagsköp har fonderna utnyttjat en väldigt hög belåning.

Tanken från början har varit att lånen skulle omfinansieras till ännu bättre villkor vilket är omöjligt under rådande marknadsförutsättningar. Visst kan en PE-fond invänta rätt marknadsläge för en försäljning, det har gjorts tidigare. Men risken finns att tiden hinner i kapp och vi får en allmänt försämrad konjunktur. Det i sin tur kommer naturligtvis att påverka portföljbolagens intjäning, särskilt de cykliska som kan få svårt att betala räntorna på sina lån med allt svagare kassaflöden. Bryter man lånevillkoren så kan det innebära omfinansiering vilket kan bli tufft om ränteläget har försämrats. En effekt av att företagslånen sålts på andrahandsmarknaden och att man av kostnads- och villkorsskäl i större utsträckning ratat bankerna är att man inte alltid vet vilka som äger lånen. Behöver ett bolag ytterligare finansiering till tilläggsförvärv eller om bolaget får problem med att betala räntorna är det inte längre ett begränsat antal kända kreditgivare med utlåning som affärsidé som man måste diskutera med. I stället kan bolaget behöva förhandla med ett stort antal okända institutioner vars affärsidé är att köpa och sälja lån. Då kan helt plötsligt en gammal hederlig bankrelation kännas trygg igen. Kreditgivarnas krav på att skuldsättningen ska minska gäller för alla företagsköpare och att priserna på bolag kommer ner på mer bekväma multiplar ger alla samma fördel (eller nackdel beroende på om man är köpare eller säljare) .

Ser vi sedan till det faktum att lånen faktiskt förfaller vid någon framtida tidpunkt kan det bli riktigt intressant att få de nya lånekonstruktionerna prövade.

Uppmjukade lånevillkor innebär att låntagaren inte behöver betala en enda krona förrän lånet förfaller, men då ska han i gengäld betala kapitaliserad ränta samt hela lånet. Sker detta i tider med stressade kapitalmarknader eller lågkonjunktur kan det i värsta fall leda till konkurser och för den oaktsamme långivaren kreditförluster. Yttre omständigheter i kombination med vågade lånestrukturer är potentiella problemhärdar även i svenska PE-fonder, även om risken fortfarande ses som liten.

***

Vad kan vi då väntas oss av hösten?

I ett bra scenario försvinner de mest aggressiva och högbelånade affärerna och vi får en återhämtning.

I ett dåligt scenario så kommer en rejäl baksmälla att hänga kvar från garanterade företagsköp som inte har kunnat syndikeras ihop och det kommer att verka som en effektiv propp för nya affärer även om dessa har mer hälsosamma villkor.

Bankerna, i synnerhet de nordiska, vädrar ändå morgonluft. De kan kräva en större andel seniora lån i A-tranchen, lägre belåning och samtidigt ta ut ett högre pris. De kommer också i högre utsträckning att gå samman på ett tidigt stadium i så kallade klubbar och syndikera lånen tillsammans. För nordiska affärer från 500 miljoner kronor upp till 5 miljarder kronor kan marknaden komma i gång fortare tack vare ett fortsatt intresse från kreditgivarna, de nordiska storbankerna.

Men att blåsa faran över och säga att vi sett det värsta kanske är prematurt. Det är fortfarande oklart vilka garanter som lyckas lösa sin situation. Det kan fortsätta blossa upp problemhärdar, oro och ryktesspridning bidrar också till osäkerhet.

Rent konkret har bankers likviditetsgarantier till fonder på andrahandsmarknaden redan skördat offer och fler kan komma om inte marknaden repar mod. Sedan finns det en oro för problemhärdar som orsakas av att underwriters i samband med företagsköp inte ska lyckas fullfölja sina åtaganden eller göra det med stora förluster. Det finns också en oro på längre sikt för att i grunden sunda bolag i PE-fondernas portföljer har belånats för mycket. En försämrad konjunktur eller andra okontrollerbara faktorer kan få företagen ur balans vilket kan påverka deras möjligheter att betala räntor och amorteringar.

Fotnot 1: Artikeln bygger på ett stort antal intervjuer med främst aktörer på den svensk och europeiska kreditmarknaden.

Fotnot 2: Garanterna bakom förvärvet av Icopal måste enligt sitt avtal med köparen Investcorp finansiera köpet. Garanterna i sin tur bjuder in andra långivare, syndikerar, att ta en del av lånet. Enligt Icopal är en del av den syndikeringen klar, med Nordiska banker som långivare. Men den slutliga syndikeringen kommer att ske under hösten.