Klassiker utan dragningskraft

Swedish Matchs jämförelsevis konjunkturokänsliga verksamhet är attraktiv när det börjar blåsa snålare börsvindar. Bolagets kvalitet syns framför allt i de starka återkommande kassflödena men också i bolagets aktieägarvänlighet. Sedan årsskiftet har bolaget, genom utdelningar och återköp, fört över inte mindre än 2,8 miljarder kronor till sina ägare.

Runt 50 procent av Swedish Matchs resultat genereras av bolagets snusdivision. De största marknaderna är Sverige, som har högst penetration, tillsammans med övriga Skandinavien och USA. Sett till antal dosor är USA världens största snusmarknad och det är framför allt där som Swedish Match har sin fortsatta tillväxtpotential. Årets första sex månader uppvisade en lägre försäljning och vikande marginaler bland annat på grund av den försvagade dollarn. Under våren har Swedish Matchs snusförsäljning på den svenska marknaden drabbats hårt av den höjda skatten på snus som infördes vid årsskiftet.

Återförsäljarna avvecklade sina lager efter hamstringen före årsskiftet. Utsikterna för det andra halvåret ser dock betydligt bättre ut med stigande volymer och förbättrad lönsamhet. Men att marginalerna på snus, som nu ligger på 39,1 procent, kommer tillbaka till tidigare toppnoteringar på 46-47 procent är inte sannolikt de närmsta tolv månaderna. Om någonsin. Swedish Match har flaggat för att bolaget kommer att fortsätta att satsa en hel del pengar på marknadsföring. Samtidigt förändras produktmixen och försäljningen av lågprissnus utgör en allt större andel på den svenska marknaden.

Den amerikanska marknaden, där tillväxten finns, uppvisar totalt sett lägre marginaler och den stigande försäljningen spär också successivt ut divisionens lönsamhet.

Förhoppningen finns att Swedish Match på den amerikanska marknaden kan växa med minst 13 procent i år. Det är osannolikt att snusdi visionen under hösten kommer att kunna kompensera för vårens försäljningsbortfall i Sverige. Men utvecklingen ser stabil ut och ska man tro bolaget självt ser utsikterna ljusa ut för 2008.

Den näst största divisionen är cigarrer. Lönsamheten ligger på stabila 20-23 procent över tiden. Tillväxten sker genom förvärv av mindre tillverkare. Nu senast köptes Bogaert Cigars för uppskattningsvis knappt en halv miljard kronor. Swedish Match har flera diskussioner på gång och bolaget hoppas kunna slutföra minst ett förvärv till innan året är slut. Men gärna två.

Bland de övriga divisionerna är tugg- och piptobak fina kassakor. Stigande ålder på konsumenterna och ett större hälsomedvetande minskar dock effektivt försäljningsvolymerna. Men Swedish Match håller förvånansvärt bra emot genom rationaliseringar och prishöjningar. De senaste fyra åren har divisionernas resultat knappt minskat trots sjunkande försäljning. Inom tändprodukterna, Ivar Kreugers livsverk, syns samma mönster med minskad efterfrågan men med bibehållet resultat.

Swedish Matchs ledning har inte varit overksam och investerare fick en positiv överraskning i delårsrapporten. Från och med nästa år räknar Swedish Match med en skattesats på 20 procent. I ett svep höjdes vinstförväntningarna med så där 10 procent för 2008. Swedish Match förklarar att den lägre skattesatsen uppnås genom avyttringar och omstruktureringar som lett till en effektivare kapitalstruktur.

Hur var det nu med aktieägarvänligheten? Sedan ett par år tillbaka har det utländska ägandet ökat ytterligare i Swedish Match. Fonder som Parvus och Wellington har drivit på för en mer aktiv kapitalstruktur med ökad skuldsättning som resultat.

Det är bra att ha i åtanke att en ökad skuldsättning innebär en effektivare kapitalstruktur. Men det innebär i sin tur allt större räntebetalningar och förr eller senare slår de stigande räntorna till i Swedish Match resultaträkning på bekostnad av bolagets resultat. Under de senaste sex månaderna har Swedish Match överfört 2,6 miljarder kronor i utdelningar och återköp vilket har fått det egna kapitalet att närma sig noll. För närvarande ligger Swedish Matchs nettoskuld i förhållande till ebita (rörelseresultatet före avskrivningar på immateriella tillgångar och finansnetto) på 2,8 att jämföra med det betydligt lägre långsiktiga målet om 2.

Men de 995 miljoner kronor som försäljningen av Swedish Matchs huvudkontor gav väntas snart ge ett extra tillskott liksom det aldrig sinande kassaflödet från verksamheten. Fram till nästa bolagsstämma har bolagets ledning mandat att köpa tillbaka aktier för 3,5 miljarder kronor. Hittills har man köpt tillbaka aktier för drygt 1 miljard kronor.

Det är inte osannolikt att Swedish Match kan vara på väg att omvärdera det finansiella målet för att ytterligare öka skuldsättningen med ägarnas goda minne. Men det är inte nödvändigt just nu. Bolaget har utrymme kvar att fortsätta köpa tillbaka aktier och bibehålla direktavkastningen på drygt 2 procent. Men med nuvarande mål och finansiella ställning lär inte hela mandatet på 3,5 miljarder utnyttjas. Sedan ska man vara medveten om att ledningen vill fortsätta med förvärv inom cigarrdivisionen vilket också kräver finansiellt utrymme.

Och hur ser det ut med sannolikheten för uppköp? Ja, den som det visste. Swedish Match har varit föremål för spekulationer de senaste tio åren, om inte längre. Den senaste tiden har konsolideringen i branschen tagit ny fart och mycket rykten och spekulationer är i omlopp. En investering i Swedish Match bör dock inte enbart göras med hopp om uppköp, särskilt inte med tanke på att finansiärer till stora uppköp har börjat dra öronen åt sig.
___________________________________________________________

Inget glapp i värderingen

VÄNTA

Swedish Matchs aktie handlas till en premie sett till de flesta nyckeltal. Bolagets snusverksamhet är unik och bolaget kan uppvisa imponerande tillväxtsiffror på den amerikanska marknaden medan andra tobaksbolag kämpar med minskad efterfrågan och negativa tillväxttal. Men med en kurspotential på 10 procent finns inget uppenbart värderingsglapp just nu. Därför blir rekommendationen vänta. Med hänsyn till den ökade volatiliteten, och beroende på vilka förväntningar man som investerare har på börsutveckling och konjunktur som helhet, är dock Swedish Match en attraktiv aktie att ha i sin portfölj när riskpremien ökar.Två frågor till vd Sven Hindrikes

Får vi se fler återköp i år eller måste ni hålla hårdare i plånboken för att avvakta eventuella cigarrförvärv?
– Det är givetvis så att om vi ser förvärvs- eller andra investeringsmöjligheter som gynnar verksamheten och ger ännu bättre avkastning till ägarna på sikt, så prioriteras dessa framför återköp. Med tanke på vår nuvarande skuldsättning och klara ambition att genomföra minst ett cigarrförvärv till under året, ligger det väl nära till hands att anta att återköpen på kort sikt inte blir alltför stora.

Vilken uthållig snusmarginal är vettig att anta för Swedish Match?
– Vi ser en klar potential till förbättrad marginal jämfört med vad vi rapporterat de senaste kvartalen och historiskt sett har marginalen snarare legat över 45 procent. Samtidigt är vi förstås mer intresserade av kronor än en viss marginal och vi har definitivt inget emot att den amerikanska marknaden, där marginalerna är lite lägre, fortsätter att växa. De extra marknadsföringsinsatser som vi flaggat för det här året är förstås satsningar som vi tror ska ge en rejäl avkastning framåt.