Köpvärt mini-ÅF

KÖP Nollräntan har följts av högtryck hos Sveriges ingenjörstäta teknikkonsulter. Det byggs och planeras mer inom fastigheter och infrastruktur än på länge. Därtill har faktureringen av timmar inom hållbarhet och digitalisering gått från nisch till stora viktiga kärnområden. Börsens breda, eller multidisciplinära, konsultjättar Sweco och ÅF har de senaste fem åren totalavkastat mer än tre gånger respektive dubbelt upp mot Stockholmsbörsen. Mot denna heta bakgrund tog uppstickaren Projektengagemang (PE) inför sommaren beslutet att notera sig.

PE är ett förvärvsdrivet multidisciplinärt teknikkonsulthus. Med nu runt 1 000 årsanställda hamnar PE storleksmässigt i nivå med de mer nischade börskollegorna Semcon och Rejlers, som på senare år saknat den höga och stadigt växande lönsamhet som börsen premierar. Samtidigt är jättarna Sweco och ÅF 15 respektive 10 gånger större. Än så länge är bolaget tydligt renodlat mot Sverige, med 99 procent av omsättningen.

Divisionen Bygg & Anläggning (21 procent intäktsandel) har starkast vinsttrend. Installation (30 procent) innefattar el-, tele- och säkerhetssystem, brandskydd och vvs (värme, ventilation, sanitet) och har höjt sin lönsamhet snabbt genom större andel av förvärven. Tillika byggberoende Arkitektur & Management (31 procent) har ett mellanår medan Industri & Energi (18 procent) omstruktureras efter mer djupgående lönsamhetsproblem. Det enda som står ut är ett obetydligt litet dotterbolag i Indien.

PE är redan uppe i 39 mindre förvärv, inräknat två i andra kvartalet. Det ger kostnads- och intäktssynergier från kapade centrala kostnader och från att bli en del av större multidisciplinära uppdrag, med bättre lönsamhet än små. Förvärvspriserna har varit låga, i snitt ev/ebitda om 5–6 sedan år 2015. Förvärvsstrategin förklarar omsättningsökningen på i snitt höga 25 procent sedan år 2012. Men även rensat för förvärv så har den organiska tillväxten varit klart godkänd: 8,1 procent 2015, 2,4 procent 2016 och 4,1 procent 2017.

Noteringens teckningskurs var 47 kronor per aktie. Bolagets grundare och personalen sålde aktier för 170 miljoner kronor. Det nyemitterades för 329 miljoner, vilket efter kostnader bör ha vänt nettoskulden till en liten nettokassa på uppskattningsvis 25 miljoner. Två tredjedelar av pengarna ska gå till förvärv.

Affärsvärlden spår 4 procents organisk tillväxt de tre närmaste tre åren, plus ett litet bidrag 2018–2019 på runt 2 procentenheter från andra kvartalets förvärv. Det innebär organiska tillväxtförväntningar i linje med Factsets analytikerkonsensus för Sweco och ÅF. På lönsamheten ser Affärsvärlden 8-procentig ebita-marginal, motsvarande nära 10 procents ebitda, borträknat noteringskostnader. Det motsvarar ÅF-klass, och strax under Sweco-klass, och bygger på att PE prioriterar lönsamhet för att komma in i underkant mot det egna målet om över 8 procents ebita-snitt över konjunkturcykeln.

Värderingen justerat för nettokassa ger ev/ebita runt 11 för 2018, som faller nedåt 9 till 2020. Swecos och ÅF:s ev/ebita 2020 är 14 respektive 13. Här blir småbolagsrabatten omotiverat stor på PE, såväl ur relativa som absoluta värderingsglasögon. Därtill ger högst sannolika förvärv stor potential. Tillväxtmålet på i snitt 15 procent årligen förutsätter förvärv, och kombinerat med lönsamhetsmålet så bör ledningen vara selektiv.

Huvudriskerna innefattar konkurrensbilden. Dels att timpriser mot kund slutar matcha löneökningarna. Dels att nyckelpersoner rekryteras bort, eller i värsta fall startar egna konkurrerande lådor. En ofrånkomlig risk är nästa lågkonjunktur, där PE har icke obetydlig exponering mot såväl nybyggnation av bostäder, runt 5–10 procent, som övrigt privat byggande som cyklisk industri. Affärsvärlden tror dock att konsolideringsstrategin kan ställas om mot besparingar. Dessutom står den offentliga sektorns stadigt växande konsultkaka redan för 35 procent av omsättningen.

Projektengagemangs potential ställd mot riskerna motiverar ett köpråd. Ettårig riktkurs sätts till 60 kronor, motsvarande 14 gånger årets ebita-resultat.

Ovanstående aktieråd från nästa nummer av magasinet Affärsvärlden förpubliceras här exklusivt för Affärsvärlden Analys+ läsare.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se