Kreditkrisen: så fortsätter den

Sedan millennieskiftet har finanssektorn genomgått en dramatisk utveckling. En av de viktigaste förändringarna är att affärsbankerna säljer sina lån i stället för att som tidigare behålla dem i balansräkningen. Investmentbankerna bidrog genom att skapa kreativa lösningar i form av strukturerade kreditprodukter, baserade på pooler med värdepapperiserade lån. Tanken är god. Genom paketering och försäljning av lån sprids riskerna i systemet och stannar inte hos en enskild bank. Att det hela sedan urartat beror på flera faktorer.

De strukturerade obligationerna gav ofta betydligt högre avkastning än vanliga bostads- eller företagsobligationer med samma kreditbetyg. Investmentbanker och hedgefonder såg snabbt möjligheten att tjäna på ränteskillnaden. Att modellen fungerade berodde på att det var extremt billigt att låna. Federal Reserve, under centralbankschefen Alan Green­span, sänkte i juni 2003 styrräntan till 1 procent. Sedan dröjde det ett år innan räntan höjdes med 25 punkter. Höjningarna fortsatte sedan fram till sommaren 2006 då Fed Fund-räntan toppade på 5,25 procent. Under denna period ökade belåningen på alla plan i det finansiella systemet.

Förra sommaren, när världen på allvar fick upp ögonen för hur snabbt kreditförlusterna i dåliga bostadslån ökade i USA, föll värdena på CDO:er och andra värdepapper som innehöll subprime-lån. Prisfallet blev dramatiskt beroende på dålig till obefintlig likviditet och en alltför stor tilltro till ratinginstitutens kredit­betyg. Lärdomen blev hård. Och förlusterna stora.

Statistik från IMF från slutet av mars i år uppskattar att ungefär hälften av alla utestående lån i USA är värdepapperiserade. Det vill säga lån för 10 840 miljarder dollar. Prognosen är att dessa kommer att orsaka tre fjärdedelar av de förväntade förlusterna om 945 miljarder dollar. För de mest riskfyllda illikvida värdepapperen, som betecknas ABS CDO (Asset Backed Securities Collateralized Debt Obligation), beräknas förlusterna uppgå till 60 procent av det sammanlagda nominella värdet på 400 miljarder dollar.

Nu är vi ungefär halvvägs när det gäller kreditförlusterna och det dröjer 12–18 månader innan vi har de värsta effekterna av finanskrisen bakom oss. Men lågvattenmärket kan vara passerat.

– Med risk att det blir mina ”famous last words”, så tror jag att vi nådde botten häromveckan innan amerikanska statens räddningsaktion, säger chefsstrategen Richard Urwin på kapitalförvaltaren Black Rock.

Förutom låg ränta kan den ökade användningen av kreditderivat ha invaggat marknaden i en falsk känsla av trygghet. Rätt utnyttjade ska dessa instrument minska kreditriskerna och skräddarsy bankernas kreditriskexponering. Men används de fel blir effekten den motsatta.

Placerargurun Warren Buffett skrev 2002 i sitt brev till aktieägarna i sitt investmentbolag Berkshire Hathaway den förmodligen mest citerade kommentaren om derivatinstrument: ”Derivat är finansiella massförstörelse­vapen. De bär på latenta risker med dödlig potential”.

Marknaden för kreditderivat har vuxit explosionsartat de senaste åren. Som många andra finansiella innovationer föddes dessa produkter i USA. De instrument som numera är kända under beteckningen CDS, Credit Default Swaps, började på allvar användas i mitten av 1990-talet. Som framgår av namnet handlar det om att försäkra sig mot kreditrisk. Köparen av en CDS betalar en premie för att skydda sig mot betalningsinställelse. Medan utfärdaren i stället tar på sig hela risken och får betalt för sitt åtagande. Priset ska spegla sannolikheten för att det försäkrade företaget går omkull.

I samband med Asienkrisen 1998 fick marknaden på allvar upp ögonen för instrumenten. I augusti 1997 skrev Dagens Industri att svenska banker börjat studera kreditderivat, men ännu finns det ingen marknad att tala om. Bedömare på marknaden ansåg att kreditderivat kunde vara ett bra sätt för placerare att skaffa sig eller minska kreditrisk. Men alla trodde att utvecklingen skulle gå långsamt. Nu blev det inte riktigt så.

Sedan slutet av 1997 och fram till våren 2008 har värdet på utestående kreditderivatkontrakt ökat från 55 miljarder dollar till 16 441 miljarder. Och utvecklingen har accelererat de senaste fem åren med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 100 procent. En orsak är att handlarna på investmentbankerna i allt högre grad använder CDS för att skapa olika typer av strukturerade värdepapper. Exempelvis syntetiska CDO, en produkt som teoretiskt har samma risk som sin förebild och ger samma avkastning, men inte innehåller några obligationer.

Vid ett par tillfällen i år har priserna för CDS-kontrakt skjutit i höjden. I mars när investmentbanken Bear Sterns tvångs­räddades av JP Morgan. Och i månadsskiftet juli/augusti, strax innan amerikanska staten tillkännagav sin plan för bolåne­instituten Fannie Mae och Freddie Mac. Samt nu, då Lehman Brothers konkurs blev den utlösande faktorn.

Bland de nordiska bankerna är Kaup­thing dyrast. Priset för en CDS ligger runt 1 000 punkter. Det kan jämföras med 200 för Swedbank och 100 för Handelsbanken. För att sätta in priserna i ett historiskt perspektiv kan nämnas att priset för kreditskydd i Ericsson i augusti 2002 låg på 1 550 punkter. Det var precis efter att bolagets kreditbetyg sänkts till skräpstatus.

Det är alltså den som utfärdar kredit­derivat som tar på sig den stora risken. Om det exempelvis kostar 10 000 kronor om året att skydda ett femårigt lån på en miljon kronor till Handelsbanken, så är motpartens exponering den motsatta.

Många anser dock att priset för många CDS i dag överdriver risken för betalningsinställelse. Priserna har drivits upp som en funktion av ökad efterfrågan när banker och hedgefonder måste försäkra sina tillgångar till nästan vilket pris som helst.

Trots aversionen mot derivat låter Warren Buffett inte bli att använda sig av instrumenten i Berkshire Hathaways verksamhet. Han varnar dock aktieägarna för att värderingsregler för derivat som inte räknas som säkringar gör att bolagets vinster kan svänga ordentligt mellan kvartalen.

Vid årsskiftet hade Berkshire Hathaway nettoåtaganden på motsvarande 6,2 miljarder dollar i aktieindex- och kreditderivat. Ett halvår senaste hade åtagandena vuxit till 8,2 miljarder dollar. Det är inga jätte­belopp men Buffett är känd för att vara en försiktig general som bara investerar i sådant han förstår sig på. Som till exempel försäkringar. Berkshire Hathaway har sysslat med detta i decennier och bolaget är i dag ett av världens största återförsäkringsbolag efter Swiss Re och Munich Re. Bolaget har även en stor direktförsäkringsverksamhet och försäkrar även obligationer. Berkshire Hathaway Monoliner är, enligt Citigroup, starkast i USA när det gäller att utfärda garantier för amerikanska kommunobligationer.

Försäkringsverksamhet, eller för den delen återförsäkring, är inte i sig särskilt riskfyllt för den som gjort sin läxa och håller sig till den. All försäkring handlar om att sätta rätt pris på risk och sedan ha tillräckligt med pengar för att kunna möta försäkringstagarnas krav. Men det är normalt svårt att få försäkrings­bolagens vinster att växa särskilt kraftigt. Och de undantag som finns borde avskräcka från försök. Svenska investerare kommer säkert aldrig att glömma Skandiakursens uppgång och fall. För amerikanska placerare blir troligen AIG samma traumatiska upplevelse.

Det var inte länge sedan som AIG rankades som världens största försäkringsbolag. Häromveckan räddades AIG av amerikanska staten, som lånar ut 85 miljarder dollar i utbyte mot 80 procent av bolaget i säkerhet. Beloppet kan jämföras med Enron, som på sin tid raderade ut 60 miljarder dollar för sina aktieägare. I grunden har AIG en sund försäkringsrörelse och kapitalförvaltning. Det som fick bolaget på fall var affärsområdet Financial Services, som bland annat handlar valutor, råvaror och olika typer av derivat för egen räkning. Och ställer ut CDS-kontrakt.

I juni var det utestående värdet på dessa åtaganden 441 miljarder dollar, varav största delen avser värdepapper som ägs av amerikanska och europeiska banker. Genom dessa kreditförsäkringar klarar bankerna i sin tur att uppfylla sina lagstadgade kapital­täckningskrav. Därför kunde följderna ha blivit katastrofala för hela det finansiella systemet om AIG hade gått omkull. AIG är precis som bolåne­instituten Fannie Mae och Freddie Mac för stort för att falla.

Men det som hände i AIG behöver inte upprepas i andra försäkringsbolag. Enligt analytikern Andrew Sullivan, på The Motley Fool, hade AIG en betydlig större finansiell hävstång än konkurrenterna. Montpelier Re och Berkshire Hathaway Assurance hade i december 2007 skulder som var dubbelt så stora som bolagens eget kapital. Motsvarande siffra för AIG var elva gånger större. Det är inte konstigt att bolaget fick problem när priserna för CDS-kontrakten steg och värdet på strukturerade kreditprodukter är minst sagt osäkert.

Rädslan för att andra banker och finansinstitut kan ha problem gör att den likviditet som finns i marknaden placeras i säkra papper som statsskuldsväxlar. Samma vecka som Lehman Brothers ansökte om konkursskydd pressades avkastningen för amerikanska statsskuldsväxlar ner till nära noll, 0,03 procent, för en tremånadersväxel. Flykten till säkerhet gör att såväl bostads- som företagspapper ratas. Och troligen blir det värre. I alla fall ser det tämligen dystert ut för företag med svag kreditvärdighet som vill emittera obligationer.

Redan för ett år sedan började det bli svårare att ge ut nya räntepapper. Mätt på rullande tolvmånadersbasis emitterades nya obligationer för mer än 200 miljarder dollar i Europa och USA i mitten av förra året, i dag har summan minskat till omkring 160 miljarder. Bolag vars obligationer redan i dag har låg rating, det vill säga kreditbetyg BB eller lägre hos Standard & Poor’s, väntas få det än värre framöver. Kreditförlusterna är i dag låga men väntas öka, vilket gör att kreditbetygen sänks ytterligare.

I dag går ungefär 2 procent av de företag i Europa och USA som har skräpstatus omkull. I värsta fall kan konkursrisken i de sämsta europeiska bolagen stiga till över 5 procent det närmaste året, medan motsvarande siffra i USA är 8,5 procent. Där finns det också flest bolag med låga betyg. Mest utsatta är företag i branscher som förpackningsindustrin, tillverkare av bil­delar, kemiföretag, media, telekom, metall- och gruvbolag. Marknaden har redan börjat prisa in högre risk. Den 25 maj i år var den genomsnittliga spreaden för högränteobligationer i Europa 181 punkter. I början av september var den 900 punkter. Samtidigt har spreadarna för ”investment grade” i Europa ökat från 45 punkter i april förra året till över 200 i dag.

– Vi ser en del möjligheter för obligationer med kreditbetyget ”investment grade”, däremot undviker vi högränte­obligationer. Det beror på att risken för kreditförluster precis har börjat stiga, säger Richard Urwin.

När det stormar på marknaden sjunker också värdet på andrahandsmarknaden. Stigande räntor och sänkt kreditbetyg skickar ner priset på de flesta företags­obligationer. Företag med god likviditet kan utnyttja möjligheten att köpa tillbaka egna obligationer och därmed göra en vinst. Något att ta rygg på för den som tror på företagets överlevnad. Riktigt riskvilliga kan köpa Lehman Brothers papper till 20 procent av nominellt värde. Spekulationer i pressen antyder att det kan bli 30–40 procent i återbetalning. Det är en riktig klassisk skräpobligation.

Men när marknaden stabiliseras är det troligt att investerare i räntepapper riktar blickarna mot tillväxtmarknaderna. För till skillnad från krisåren 1997–1998 har många länder fått ordning på statsfinanserna, byggt upp stora valutareserver och har inflationen hyggligt under kontroll. Som helhet betraktat är läget på emerging markets det motsatta mot i väst. Kreditbetygen höjs som i länder som Brasilien och Peru, tillväxten förväntas fortsätta att vara relativt hög och många länder köper tillbaka statsobligationer.

– Det är en av de intressantaste tillgångsklasserna just nu. Särskilt när många länder är på väg bort från dollarberoende, säger Mark Pearce, räntespecialist på kapitalförvaltaren Thread­needle.

Även här har räntespreadarna ökat kraftigt. I mitten av förra året var den genomsnittliga skillnaden mellan amerikanska statobligationer och dess motsvarigheter på emerging markets 150 punkter. I dag är den 330 punkter.

– Kanske var 150 punkter över amerikanska statsobligationer för tajt, men dagens spreadar som är mer än dubbelt så stora, speglar snarare marknadens riskaversion än fundamenta, säger Mark Pearce.

På samma sätt som svenska banker lärde sig läxan efter 1990-talets fastighetskris har de asiatiska bankerna också lärt sig en del de senaste tio åren. I takt med att människor får det bättre ökar sparandet och bruttosparandet i förhållande till BNP är över 30 procent, det vill säga mer än dubbelt så stort som i USA. Samtidigt ligger kvoten lån i förhållande till inlåning på 70 i Asien, medan motsvarande siffra är runt 100 i de amerikanska bankerna. Och då har asiatiska banker kvar sina bostadslån i balansräkningarna. Det innebär att de eventuella problem som väntar bankerna i Asien handlar om vanliga kreditförluster till följd av svagare konjunktur, inte exponering mot subprime eller nedskrivningar på strukturerade krediter.

I takt med att västvärldens banker krymper sina balansräkningar blir det mind­re pengar att låna ut. Per sista juli var de sammanlagda nedskrivningarna nästan 500 miljarder dollar. En summa som IMF tror kommer att fördubblas. Hur stora kreditåtstramningarna blir är bland annat en funktion av hur mycket nytt kapital bankerna får in. Så här långt har bland annat statliga investeringsfonder från Asien och Mellanöstern investerat runt 350 miljarder dollar i amerikanska och europeiska banker. Om vi antar att ordningen inte återställs fullt ut innebär det 100 miljarder dollar i försvunnet eget kapital och 1 250 miljarder mindre att låna ut, vid ett kapitalkrav på 8 procent. Samtidigt är det inte orimligt med strängare regler och högre krav på bankernas kapital i framtiden. Därför är det svårt att göra vettiga prognoser.

Mitt i krisen är det svårt att se klart på risker och möjligheter. Information finns i överflöd. Rubrikerna i media kan få den mest härdade att kastas mellan hopp och förtvivlan. Bengt Kristensson Uggla, professor i filosofi, kultur och företagsledning vid Åbo Akademi, anser att dagens informationsflod har en dubbel funktion.

– Å ena sidan får den oss att bli osäkra och kan få oss att bli fullständigt desorienterade. Å andra sidan skapar den också en längtan efter enkla lösningar, fasta råd och tydlighet. Det skapar en marknad för folk som talar om hur det är, säger han.

Samtidigt menar han att det är högriskverksamhet att uttala sig om framtiden, där ansvar och förtroende är nyckelord, och det är viktigt att på ett balanserat sätt försöka tolka marknaden. Trots att hela vårt ekonomiska system bygger på förväntningar baserade på statistik och prognoser blir svaret:

– Ingen vet någonting om framtiden och det finns ingen vetenskap om framtiden. I bästa fall kan man genom olika scenarier måla upp bilder av alternativa framtider och skapa en beredskap för det som kommer att hända, säger Bengt Kristensson Uggla.

långt kvar till en frisk Finanssektor

Investeringsstrategen Richard Urwins checklista för återhämtning.

Fastighetspriserna fallit tillräckligt Inte ännu

Starkare ekonomi Inte ännu

Normaliserad likviditet (mindre spreadar) Inte ännu

Rimlig nivå på kreditförluster Inte ännu

Tillräckligt med kapital Delvis

Stöd från myndigheter Delvis

Brantare yield-kurva Ja

Krisen diskonterad i aktiekurserna Möjligen