Mysteriet på räntemarknaden

På gångavstånd från min arbetsplats ligger en enkel thailändsk restaurang. De flesta väljer att ta med sig maten, och vid lunchtid ringlar sig köerna längs kvarteret. Priset, 55 kronor, är säkert en viktig förklaring. Nu är det slut med det, den 1 juni höjs priset till 60 kronor, en höjning med nästan 10 procent. En handskriven lapp motiverar höjningen med stigande råvarupriser. Vi får se om konkurrenterna följer efter, enligt SCB hade “dagens lunch” stigit med 3,7 procent i april.

Så, ännu en handfast illustration till det alla pratar om – Inflation! Kreditkrisen börjar kännas om inte förbi, så åtminstone hanterbar. Konjunkturen har INTE blivit så svag som pessimisterna förutspådde, tvärtom har inledningen på året varit överraskande stark. Så nu pratar alla i stället om inflation när priserna på mat och energi rusar.

l Löntagarna pratar om inflation, vårdstrejken i Sverige är kanske i det här perspektivet en marginell företeelse men det kan också vara ett tidens tecken. KI, och många andra bedömare, betecknade den senaste avtalsrörelsen som en besvikelse, och även om den faktiska timlöneökningen så här långt varit mera dämpad än väntat, är den på väg upp.

l Handeln pratar om inflation, i KI-barometern är det länge sedan prisplanerna var så aggressiva.

l Hushållen pratar om inflation. Deras inflationsförväntningar, såsom de mäts i KI-barometern, har inte varit så höga så länge mätningen gjorts (vilket i och för sig bara är sedan mitten av 1990-talet). Förväntningarna har legat och slagit runt höga 2,8 procent sedan förra sommaren.

Det lustiga är, att de enda som inte verkar särskilt oroade är de som verkligen borde vara det, nämligen placerarna på räntemarknaden. De pratar visserligen en del om inflation, i enkäter har de förutspått en inflation på 3 procent (ett år) och 2,5 procent (fem års sikt). Och långa räntor har också stigit en del den senaste månaden, men räntorna är fortfarande väldigt låga.

Räntorna har visserligen stigit en del, den svenska tioårsräntan har gått upp nästan 40 punkter sedan botten i samband med Bear Sterns-kraschen i mitten av mars. Men sedan årsskiftet har det faktiskt inte hänt någonting, vi är tillbaka där vi var vid inledningen på året. Med dagens inflationsförväntningar och en rimlig realränta borde vi ha långa räntor på 5 procent. Minst!

Och om vi tittar på marknadens implicita inflationsförväntningar, mätt som skillnaden mellan räntan på en realränteobligation och på en vanlig nominell obligation, har det inte heller hänt någonting, förväntningarna ligger på en inflation på runt 2,4 procent, vilket faktiskt är lägre än vid årsskiftet.

Varför syns inte oron mer på räntemarknaden? Det finns några tänkbara teorier:

Ofta framförs argumentet att exempelvis Riksbanken inte ska agera eftersom det mesta av inflationen antingen beror på deras egna räntehöjningar (och alltså inte är “riktig” inflation), eller på stigande priser på mat och energi (som importeras). Om vi tar dagens inflationstakt på 3,4 procent (i april) och räknar bort räntehöjningar och mat- och energipriser ser argumentet övertygande ut. Då ligger den “underliggande” inflationen på runt 1 procent, inte mycket att bråka om.

Marknaden tycker kanske att vi tjafsar om småsaker, 3 procents inflation är ju faktiskt inom det toleransintervall som Riksbanken själv satt upp. I ett historiskt perspektiv är 3, eller till och med 4 procents inflation blaha-blaha.

De flesta bankekonomer pratar fortfarande om att centralbankerna ska sänka sina räntor, vilka ju styr de korta räntorna. Trots det tyder prissättningen på penningmarknaden på att räntehandlarna och placerarna inte tror på det längre – att centralbankerna tvärtom är redo att höja räntan så fort inflationen skulle synas på allvar.

Realränteobligatoiner är instrument med så tunn likviditet att det inte går att använda för att utläsa något så sofistikerat som inflationsförväntningar (bilden är dock exakt densamma på amerikanska räntor där likviditet och prisbild troligen är betydligt djupare).

Den vet att effekterna på den reala ekonomin av kreditkrisen bara börjat. Det betyder att marknaden ser ett mörkt konjunkturscenario framför sig, något som kommer att hålla tillbaka inflationsriskerna på sikt.

Krisen har inneburit att placerare inte kan bedöma kreditrisken på andra papper än statspapper. Därför köper man statsobligationer oavsett prisnivå, pressar ned räntenivån och får inflationsförväntningarna att se konstlat låga ut.

Men jag tror att det finns en överhängande risk att ju längre bort från det iskalla (läs kreditkrisen) vi kommer, desto mer ökar risken för att långräntorna ska stiga, rejält. 5-5,50 procent är verkligen ingen orealistisk risk. Läs Greenspans memoarer, hans guru-status är kanske lite skamfilad men han har ett logiskt och underbyggt resonemang där han argumenterar för att vi måste vänja oss vid betydligt högre räntor än så kommande tio år. När kreditkrisen ebbat ut om något år tror jag att den kraschade obligationsmarknaden och kraftigt stigande räntor blir nästa krigsrubrik, kanske lagom till nästa vår.

Text: Mattias Sundling

ª Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank.