Överhettad värdering i vitvarujätten

Nådens år 2014 ser ut att bli lyckosamt för Electrolux. En stark kvartalsrapport i april, en okej rapport i somras som följdes av beskedet i september i år om att Electrolux gör sitt största förvärv genom tiderna, köpet av amerikanska General Electrics (GE) division för hushållsutrustning. Och så förra veckans starka rapport. Kursuppgången landar på 20 procent om utdelningen räknas med. Har vinden vänt för Electrolux vd sedan 2011 – Keith McLoughlin – trots att han agerar tvärtemot vad bolaget ställt i utsikt?

Att GE velat bli av med sin vitvaru­division har inte varit någon hemlighet. Ett liknande försök gjordes för sju år sedan, men finanskrisen kom emellan. Lönsamheten är skral, precis som för branschen i stort, och divisionen har samtidigt inte stått för mer än 6 procent av GE:s totala försäljning. Affären har dessutom trendmässigt krympt under de senaste åren. Inte så underligt alltså att konglomeratet plöjer ned kapital i mer lönsam verksamhet, som flygmotorer eller kraftverk. Prislappen på 23 miljarder kronor för GE Appliances som förra året omsatte drygt 42 miljarder kronor (p/s 0,4) låter inte alltför dyrt. Electrolux självt betalas på börsen till p/s 0,5 och den amerikanska ärkekonkurrenten Whirlpool betalas i p/s 0,6. Men förvärvspriset blev klart efter en budgivning med koreanska Samsung och LG Electronics, vilket talar för att amerikanerna tog så bra betalt de kunde.

För Electrolux är affären, som väntas bli klar tidigast nästa sommar, en oväntad kovändning. Bolaget vandrar bort från nya snabbväxande marknader och tillbaka till mer stillastående mogna marknader. Tidigare har Electrolux aviserat att bolagets försäljning på snabbväxande marknader, som i Asien och Latinamerika, ska öka mer än försäljningen på de mer mogna marknaderna. Enligt bolagets planer skulle andelen av försäljningen på snabbväxande marknader öka från en tredjedel under förra året till ungefär hälften om tre år. Går affären med amerikanerna igenom blir utvecklingen den motsatta. General Electrics vitvaru- och hushållsdivision har nästan all försäljning i Nordamerika, vilket gör att det sammanslagna bolaget får tre fjärdedelar av affärerna på mer mogna marknader.

– Fundamentalt står bilden kvar. Människor som har lägre levnadsstandard kommer att vilja öka den, vilket skapar utrymme för oss att växa i snabbväxande länder, säger Keith McLoughlin och tycks mena att Electrolux kommer att fortsätta växa i Latinamerika och Asien.

Förvärvet betyder också att det sammanslagna bolaget blir större än Electrolux huvudkonkurrent, Whirlpool. Men marknaden för vitvaror och hushållsapparater är stadd i snabb förändring. Med bas i snabbväxande Kina växer nya tillverkare av hushållsmaskiner till sig i snabb takt. Det är tillverkare som redan är jämnstora med branschens gamla jättar. Bolag som Gree Electric, som är stort inom luftkonditionering och småel, men också mer Electrolux-lika bolag som Midea Group och Haier finns på listan över de största bolagen i världen.

Prispressen i branschen har under många år uppgått till cirka 2–3 procent årligen och har medfört att Electrolux, som mest har haft försäljning i Europa, har klarat sig relativt lindrigt undan den kinesiska konkurrensen. Orsaken är att spisar och kylskåp är så skrymmande att de blir dyra att frakta till Europa. Nu tycks det emellertid som om prispressen vrids om ytterligare ett varv och att trycket från Kina tilltar på marknaderna i väst. Kinesiska vitvaror används exempelvis redan regelmässigt vid renoveringar av slitna miljonprogramsfastigheter i Stockholmstrakten.

Förvärvet av den amerikanska verksamheten kan också ses som ett utslag av att Electrolux försöker skydda de tillgångar som bolaget kontrollerar i Nordamerika sedan det stora förvärvet av White för snart 30 år sedan. Electrolux sitter sedan tidigare på cirka 10 procent av den amerikanska marknaden, och de större volymer som kommer med GE-affären gör att det blir lättare att ro hem de samordningsfördelar som enligt bolaget väntas uppgå till mer än 300 miljoner dollar årligen.

Också av andra skäl är det helt rätt att vara inriktad mot USA just nu. Landet är åter drag­lok i världsekonomin och det betyder bland annat att husmarknaden fortsätter lyfta efter krisåren. Priserna på bostäder närmar sig rekordnivåerna från 2006 och antalet påbörjade nya bostäder återhämtar sig snabbt. I år ökar husbyggandet med 8 procent och nästa år med 10 procent, enligt exempelvis Credit Suisses bedömare. Starkare husmarknader gör att fler köper nya vitvaror vilket gynnar särskilt Electrolux som delvis positionerat sig i premiumsegmentet.

Under det senaste kvartalet steg koncernens försäljning i Nordamerika med 11 procent till 9,1 miljarder kronor samtidigt som Europamarknaden, egentligen Europa, Mellanöstern och Afrika, går kräftgång. I Europa steg försäljningen med 2 procent under kvartalet. Den stora överraskningen i rapporten var emellertid vinstmarginalen som steg markant i Europa till 5,5 procent, vilket kan jämföras med marginalen under tredje kvartalet 2013 som slutade på 1,3 procent. Enligt ledningen ska inte vinstförbättringen ses som tillfällig utan tvärtom som att bolaget etablerat sig på en ny nivå. I USA har marginalerna alltid varit bättre, men de föll under det senaste kvartalet tillbaka en aning, från 6,9 till 5,7 procent.

I Affärsvärldens utsikter härintill för nästa år har vi gjort två prognoser. Den första gäller utan sammanslagningen med GE och i den andra räknar vi med att den nya amerikanska verksamheten ingår från halva 2015 och att antalet nytryckta aktier i den aviserade emissionen, som delvis ska betala kalaset, ökar med ungefär 11 procent. Samtidigt tyngs Electrolux av samordningskostnader och når rimligen inte upp till högre nivåer än till snittet av rörelsemarginalen under de senaste tio åren, 4,1 procent. Ambitionen är självklart högre. Bolaget har ett finansiellt mål att nå en rörelsemarginal på 6 procent och den uttalade tanken med att förvärva den relativt lågpresterande GE-divisionen, med marginaler på 3–4 procent, är att lönsamheten ska lyfta till amerikansk Electroluxnivå. Samordningsfördelarna kan inte tas ut första året och samtidigt riskerar problem att tillstöta när två så stora bolag ska fusioneras. Det är ett mångårigt projekt att lyfta rörelsemarginalen i GE-divisionen.

Den som köper aktier i bolaget nu får räkna med att nästa år köpa en nytryckt aktie för uppskattningsvis tio gamla i samband med att storaffären genomförs. Det är inget skäl att avstå från aktien. Värre är det med de höga förväntningarna. All världens marginallyft är inbakade i kursen och det är inte svårt att föreställa sig vad några rundor dåliga makrosiffror från USA skulle betyda för pappret. Med p/e-tal på 16 för nästa år för ett sammanslaget bolag (p/e 18 för nuvarande bolag) finns heller inget utrymme för missar. Affärsvärlden har inte varit någon tillskyndare av Electrolux-aktien. I en analys i april rekommenderade vi sälj, vilket visade sig vara fel. Nu höjer vi rekommendationen till vänta. Köp på rekyler under 175 kronor.