Ratos: Ratad av börsen

Ratos (35,7 kr) består av 17 bolag inom olika branscher med tillsammans över 10 000 anställda och ca 34 mdr kr i årsomsättning. Några av de mer kända bolagen är butikskedjan Plantasjen, HL Display som tillverkar butiksinredning och Semcon som Ratos köpte ut från börsen 2022.

Ratos jobbar efter strategin att renodla inriktningen mot teknik och infrastruktur. Förvärv och avyttringar är ett viktigt verktyg. Ett finansiellt mål är att nå 3 mdr kr i rörelsevinst (Ebita) 2025. I dagsläget är nivån kring 2,2 mdr.  Ambitionen är även att betala 30-50% av vinsten i utdelning.

Huvudägare är två stiftelser som använder mottagna utdelningar för att finansiera svensk forskning. Dessa äger ihop ca 17% av kapital och 29% av röster. Fondägandet på totalt 17% är ganska lågt för ett bolag av Ratos storlek. VD är Jonas Wiström som äger aktier för ca 12 Mkr (0,11% av kapitalet).

Ratos har gamla anor men dagens verksamhet präglas mycket av de förvärv nuvarande ledning gjorde 2021-22. Då investerades ca 6,5 mdr kr i fem mestadels nordiskt inriktade tjänstebolag – ett byggbolag (Vestia), två konsultbolag (Semcon, Knightec), ett vägservicebolag (Infra Presis) samt ett bolag inom järnvägsunderhåll (Expin Group).

RatosAnalys

Ratos: Förvärven övertygar inte

Tanken var att dessa ”plattformsförvärv” ska vara bas i vidare förvärvsexpansion samtidigt som bolag inom konsumentprodukter satts på säljlistan. Mer om detta finns i förra analysen (se länk).

Ratos resultatredovisar sina bolag i tre affärsområden. Dessa är Construction & Services, Consumer samt Industry. Ratos ger inga siffror för enskilda bolag med ett undantag, Plantasjen.

Under 2023 har förvärvstempot varit mindre hektiskt. Tilläggsförvärv för sammantaget 300 Mkr (Q1-Q3 2023) har utförts. Fokus har varit på att ta ned skuldsättningen, att hantera en svag marknad för konsumentbolagen och särskilt Plantasjen samt på interna grepp för att optimera den nya strukturen.

Även om en konjunkturavmattning kan anas i den minskande organiska tillväxttrenden (se grafen till höger nedan), så har Ratos ökat sina vinster. Delvis genom konsolidering av förvärv, delvis genom en organisk ökning, som låg på 7,4% i senaste kvartalet. Rörelsevinsten (Ebita) är ca 2,2 mdr kr i årstakt (R12M) inklusive centrala kostnader (vilka inte ingår i staplarna i grafen till höger nedan).

Det som kanske varit mest överraskande senaste året är hur väl vinsterna utvecklats inom Construction & Services. Vinstnivån har ökat från 1,1 till 1,3 mdr kr. Vissa mindre förvärv påverkar och vi kan inte kvantifiera den effekten men gissar att den är liten. Det som förvånar är att raset i bostadsbyggandet inte sätter några spår alls i Ratos byggrörelse. Ledningen pekar dock på ”starka projektavslut” i Q3 vilket kan tyda på att det inte blir lika bra framöver när orders från ett kärvare marknadsläge resultatavräknas.

Den andra delen av affärsområdet kallas Critical Infrastructure. Här går sannolikt oljeservicebolaget Aibel bra liksom Presis Infra som underhåller mycket av det norska vägnätet. Presis jobbar med stora order från offentliga kunder och tog i juli en affär värd 2,3 mdr NOK under perioden 2023-2028. Detta var en utökning av tidigare affärsvolym.

Övervinsterna bortrensade

Noterbart är hur bidraget från affärsområdet Consumer nu minskat till bara 135 Mkr i årstakt. Det beror på svag efterfrågan och att Plantasjen sålt ut lager till pressade marginaler. Ledningen flaggar för att lagren fortfarande är för stora. Tidigare har resultatbidraget från Plantasjen varit stort inom Ratos och ett orosmoln i och med att trenden varit negativ. Nu är Plantagens lönsamhet under de nivåer som gällde innan pandemin bröt ut och ledde till kraftigt ökad efterfrågan. Marginalen för Plantasjen är 2,0% (R12M) mot 3,6% för 2019.

Affärsområdet Industry har ökat sin betydelse inom Ratos som följd av de stora konsultförvärven. De noterade konsulterna har mött en alltmer trög marknad 2023. Ratos rapporterar dock om fortsatt god efterfrågan för konsultbenet av Industry. För de producerande bolagen inom Industry märks däremot viss avmattning under hösten.

Ratos har för övrigt gått vidare med Semcons planer på att knoppa av sin verksamhet inom produktinformation som ett eget bolag. Detta kallas Aleido. Ingen försäljning eller särnotering är dock på gång utan separationen sker av operativa skäl. Ratos tror på en bättre utveckling för en ren konsult- respektive informationsrörelse.

Vinstförmågan – värdering runt P/E 11

Vinstnivån i dagens Ratos är sammanfattningsvis inte meningsfullt beroende av Plantasjen längre (ca 4% av koncernens Ebita) och utgörs i högre grad än tidigare av konsulting och infrastrukturtjänster.

Man bör känna till att minoritetsägare har en betydande del i vissa bolag. Till exempel i Presis Infra som förefaller gå riktigt starkt. Detta får till följd att trots en ebita-tillväxt på 20% i senaste kvartalet så faller vinsten hänförlig till Ratos ägare med 8%. Minoritetens vinstandel ökar 24%.

I tabellen nedan försöker Afv illustrera Ratos vinstförmåga på vis som tar hänsyn till den effekten.

Vinstvärderingen är något under P/E 11 räknat på nuvarande vinstnivå givet Afv:s justeringar.

Detta är en relativt låg värdering bland större bolag även om multiplarna varierar om man kikar på olika branscher där Ratos verkar. Som konsulter och Knowit (P/E 12 2024E), NCC (P/E 9), NRC Group (järnvägsunderhåll, P/E 8) eller Green Landscaping (P/E 14).

I vår värdering (huvudscenario) har Afv använt P/E 12 som multipel. Vi tror att nuvarande lönsamhet är totalt sett relativt normal. Consumer är troligen lite under normalläge och Construction lite över.

Vår skiss är att 2024 blir ett något sämre år då en trist byggmarknad kommer ikapp Ratos. Antar vi en normaliserad marginal på 6,8% (2025) indikerar det ändå en stor uppsida i aktien, runt 50%. Analytikerkåren har högre vinstförväntningar då konsensus är 7,6% i 2025 års marginal.

För att se nedsida i Ratos får man tänka sig att nuvarande lönsamhet är tydligt högre än vad som är normalt (pessimistiskt scenario).

Skuldsättningen under målet

En joker i leken är att Ratos varit tydliga med att Consumer-delen ska avyttras när förutsättningarna är rätt. Hur detta går och vad ledningen återinvesterar i blir viktigt för aktien kommande år. I förra genomgången tyckte vi inte att 2021-22 års förvärv imponerade. Några var lite dyra, som Semcon utköpt till 14,8x Ebita, eller tveksamma som förvärvsplattformar.

Troligen delar börsen den här skepsisen. Den njugga värderingen tyder på det. Att Ratos försämrat transparensen i sin redovisning hjälper inte heller. Tidigare redovisades alla enskilda bolag.

Kortsiktigt gissar vi att de stora strukturdragen uteblir. Plantasjen har ju starkt pressad vinstnivå. Inte säljer man då? På förvärvssidan finns mer krut än på länge eftersom skuldsättningen bantats till 1,3x Ebitda. Målet är en kvot på 1,5-2,5. Men ledningen säger tydligt att det är tilläggsförvärv som gäller och att en stark balansräkning är bra i nuvarande läge.

Aktien?

Är Ratos ett kvalitetsbolag som man kan köpa och behålla? Det är vi inte alls säkra på. Men vinstutvecklingen har varit skaplig på sistone trots att koncernen hanterat en brutal normalisering inom Plantasjen. Förväntningarna framstår som låga. Vi sätter ett köpråd på aktien.