Reapris på halva börsen

Börsraset har gjort att 160 bolag nu värderas under det egna kapitalet. Det var länge sedan så många börsbolag handlades till så låga kurser. Det var också länge sedan aktiemarknaden ägnade tid åt att jämföra börskurserna med det justerade egna kapitalet (JEK). Måttet kurs/JEK var fram till slutet av 1980-talet ett av de mest använda nyckeltalen och stommen i Affärsvärldens aktievärderingsmodell. Men i takt med börsuppgången under 1990-talet växte det fram nya modeller, som p/e-tal och aktiekurs i förhållande till företagets kassaflöde och omsättning. Under 1999 och något år framåt tillkom mer tveksamma mått, som antalet miljoner i försäljning per IT-konsult.

En anledning till att substansvärderingsmodellen, som är lika oantastlig som kassaflödesmodellerna, föll i glömska var dess trögrörlighet och att den hade svårt att mäta värdet på de uppdrivna börskurserna under 1990-talet. Andra modeller fungerade bättre i ett läge när tillväxtbolag inom telekom, läkemedel, tjänster och finans kom att utgöra en allt större del av börsvärdet.

I dag börjar dock bolagen värderas i närheten av sitt egna kapital och det har blivit dags att plocka fram kurs/JEK-modellen. Det är ingen nackdel. Aktiekursen i förhållande till eget kapital är nämligen ett bra mått på hur bolaget har förvaltat aktieägarnas pengar, vilket borde vara särskilt relevant nu när allt fler börsföretag försöker hitta nytt kapital via aktiemarknaden.

Modellen utgår från den avkastning som placeraren kräver för att investera i aktier. Det senaste året har alla aktiesparare lärt sig att aktier är riskfyllt och därmed behövs knappast längre någon motivering till varför avkastningskravet måste vara högre än den riskfria räntan. Den diskussion som fanns för ett par år sedan, om att aktier borde ha ett lägre avkastningskrav än obligationer eftersom den kursrelaterade avkastningen på aktier var så god, får anses avslutad.

Kravet nio procent

Aktiemarknadens avkastningskrav kan i dag antas till 9 procent, vilket motsvarar en riskfri ränta plus en riskpremie på 4-5 procent. Enligt Affärsvärldens modell innebär en avkastning på 9 procent på det egna kapitalet att aktiekursen kan värderas till det egna kapitalet justerat för eventuella över- och undervärden. Skulle bolaget förränta det egna kapitalet med, låt säga, 12 procent, kan aktien stiga till 1,33 gånger det egna kapitalet.

Man kan dela in bolagen i fyra kategorier för att belysa vad som avgör börsvärdet i förhållande till eget kapital.

Kategori 1 är bolag vars kurs/JEK-värdering inte går att förklara, det vill säga att börsens värdering är felaktig. Dessa bolag har haft en hög avkastning under flera år och det finns inga övervärden i balansräkningen som skvallrar om att det egna kapitalet redovisas till alltför lågt värde. Dessa bolag kan betraktas som undervärderade. Ett exempel är fastighetsbolaget Kungsleden, som under flera år har förräntat kapitalet klart bättre än avkastningskravet. Ändå värderas Kungsleden under det justerade egna kapitalet.

Ett bolag som skulle ha kunnat passa in i kategori 1 är fordonsunderleverantören Finnveden. Företaget har en kurs/JEK på 28 procent och har de senaste fem åren lyckats nå en avkastning på eget kapital på 14 procent om året. Enligt modellen borde Finnveden, med sin historiskt goda utveckling, handlas till ett värde som är 50 procent högre än det egna kapitalet. Men eftersom vi använder justerade värden är inte Finnveden det stora aktieklipp det ser ut att vara. Det finns anledning att titta närmare på varför så är fallet.

Bolaget genomför just nu en nyemission som ökar antalet aktier med 150 procent samtidigt som det egna kapitalet, till följd av den låga teckningskursen, bara ökar med 30 procent. Det betyder att aktiekursen i förhållande till det egna kapitalet stiger till 52 procent när emissionen är i hamn. Även om Finnveden helt plötsligt inte är riktigt lika attraktivt som vår tabell antyder är aktien alltjämt försiktigt värderad.

Stor goodwill

Men frågan är om inte också det egna kapitalet har fått ett för högt värde. Det småländska företaget har nämligen de senaste åren köpt en mängd mindre och medelstora verkstadsbolag. Förvärven har gjort att bolagets goodwill stigit till motsvarande 80 procent av det egna kapitalet, men företagsaffärerna har inte bidragit till vinsten. Det är därför rimligt att goodwillen skrivs ned. Låt oss för enkelhetens skull anta att nedskrivningen görs med hälften. Då blir helt plötsligt kurs/JEK 86 procent och därmed är det inte längre lika självklart att Finnveden är en köpvärd aktie.

Affärsvärlden väljer därför att placera Finnveden i kategori 2. Återfår Finnveden sin goda historiska avkastning på kapitalet borde aktiekursen stiga rejält, men det vet vi först om något år eller två.

Vinstgivande bolag

Kategori 2 är nämligen bolag som inte riktigt passar in i kategori 1. Företagen har, precis som de i den föregående gruppen, varit vinstgivande de senaste åren, men förräntningen på det egna kapitalet har inte nått upp till vårt avkastningskrav på 9 procent. Om ett bolag bara lyckas nå en avkastning på 6 procent om året finns ingen anledning att värdera det egna kapitalet fullt ut. Vägen till målet är dock inte särskilt lång och bolagen kan bli köpvärda inom en relativt snar framtid.

Kategori 3 består av företag som har en balansräkning vars värde är klart osäkert. Inte oväntat hamnar många av börsens IT-bolag i denna kategori, framför allt på grund av de stora goodwillposter som fläckar balansräkningarna.

Även om det på senare år gjorts en hel del spektakulära nedskrivningar av goodwillvärden finns det gott om exempel på företag som fortfarande tyngs av gamla synder. Ett bra exempel är IT-investmentbolaget Turn IT som, trots att man för någon månad sedan sålde sina mest framgångsrika företag, dras med en goodwill som motsvarar 80 procent av det egna kapitalet. Men det kan också handla om bolag som har gjort stora investeringar vilka inte bidragit till vinsten. Finnveden är en kandidat till denna kategori, vilket väl belyser att företagen i Affärsvärldens genomgång kan passa in i flera kategorier.

Förlustbolagen

I kategori 4 hamnar bolag som har gått med förlust under flera år. Förlusterna urholkar det egna kapitalet och det är därför fullt rimligt att aktiemarknaden redan i dag värderar bolagen till under sitt redovisade värde. Ett sådant exempel är datoråterförsäljaren Gandalf som förvisso inte har någon goodwill, men som gått med förlust sedan 1998 trots den IT-feber som har rått under en stor del av perioden.

Däremot är till exempel IT-bolaget Effnet felvärderat och bör hamna i kategori 1. Förvisso går Effnet med förlust, men eftersom nettokassan är större än börsvärdet verkar det som kursraset varit omotiverat stort.

Kurs/JEK-modellen har sina klara poänger. Framför allt visar den på kopplingen mellan företagets avkastning och dess värde. Men den räcker inte för att få fram börsvinnarna. Det krävs en del ytterligare analysarbete för att fastställa en korrekt aktievärdering.

Framtiden avgör

Skälet är förstås att det vid aktievärdering inte är den historiska avkastningen som avgör kursutvecklingen. För även om bolagens historik glömdes bort i alldeles för hög grad under aktiehaussen i slutet av 1990-talet, är företagens framtid det som ytterst avgör börskursen. Volvo har till exempel haft en årlig snittavkastning på eget kapital om 6-7 procent de gångna två åren och borde därmed vara en solklar kandidat för kategori 2. Bolaget har dock goda förutsättningar att förbättra avkastningen och efter hand kvala in i kategori 1. Förra veckans nedläggning av en lastbilsfabrik i USA visar på en väg, och när den av EU framtvingade försäljningen av Volvos Scaniaaktier sker så kommer Volvos egna kapital att minska. Detta leder till att avkastningen på det kvarvarande kapitalet ökar.

Lån höjer risken

Just ett bolags soliditet är en faktor som kan avgöra om ett bolag är köpvärt eller inte och som bör analyseras parallellt med kurs/JEK. Det går att öka avkastningen på det egna kapitalet genom att låna pengar så länge avkastningen är högre än låneräntan. Men det höjer naturligtvis risken i bolaget, och ett högbelånat företag ska ha ett högre avkastningskrav för att kompensera den ytterligare risken. På samma sätt ska ett bolag med mycket ojämn vinstutveckling ha ett högre avkastningskrav än stabila företag.

I en ordentlig aktieanalys ska också kassaflödet tas med. Ett bolag som inte klarar sin finansiering bör värderas med ett högre avkastningskrav.

Dessutom finns det anledning att titta på själva aktien och inte bara på företaget. En aktie som knappt omsätts bör värderas lägre än en mycket likvid aktie, eftersom risken att inte kunna sälja aktierna när man vill också har ett pris.

I dagens karga börsklimat, där placerarna rimligen håller hårdare om plånboken, kommer resonemang om aktiekursen i förhållande till eget kapital att bli vanligare.

I ett sådant börsklimat kommer bolagen i kategori 1 att vara klart intressanta. Det räcker med att de lyckas leva upp till sin historik. För en sak är säker: så länge avkastningen på det egna kapitalet är högre än avkastningskravet och aktiekursen motsvarar bolagets justerade kapital rör det sig om en god aktieplacering.

Läs mer i veckans nummer av Affärsvärlden