Slukade innan de vuxit sig stora

Svenska it- och teknikbolag är hett eftertraktade och en rad börs­noterade bolag har fått utländska ägare. De senaste två åren har tempot ökat. Nätverks­videobolaget Axis, affärssystembolaget IFS, telekomunderleverantören Transcom och 3d-printningsbolaget Arcam har varit föremål för uppköp. Tillsammans värderades de fyra till 43 miljarder kronor, vilket motsvarar två tredjedelar av transaktionsvärdet på alla ­utköpta it- och teknikbolag de senaste femton åren.

Men samtidigt som Stockholmsbörsen dräneras på attraktiva it- och teknikbolag fylls det på nya. Via börsintroduktioner och avknoppningar har ett antal nya teknik­bolag tillkommit. Hur påverkas sammansättningen på Stockholmsbörsen och vilka konsekvenser får dessa transaktioner för it- och tekniksektorn?

***

Även om uppköpsbud på börsen nästan alltid ter sig logiska med facit i hand så kommer ett bud nästan alltid plötsligt. En septembermorgon förra året kablades ­pressmeddelandet ut om att amerikanska industrijätten General Electric (GE) hade lagt ett saftigt kontantbud på Arcam. Budet värderade 3d-printningsbolaget till 6 miljarder kronor och innebar en premie på 53 ­procent jämfört med stängningskursen ­dagen före.

Parallellt med budet på Arcam lade GE även ett bud på största konkurrenten, tyska SLM Solutions, med en nästan lika stor budpremie. På en och samma dag försökte alltså GE lägga vantarna på de i princip två enda börsnoterade renodlade 3d-printningstillverkarna som är relevanta för industrin.

Att värdera Arcam är ingen lätt sak. Tillväxtpotentialen har alltid varit kittlande, även om orderingången för bolagets 3d-printningsmaskiner periodvis har varit svagare, som till exempel under förra året. Mycket talar samtidigt för att Arcam står inför en inflexionspunkt där bolaget börjar rada upp volymorder från såväl implantat- som flygindustrin, inte minst från GE som är både största kunden och tillika förvärvaren. GE:s nybildade 3d-printningsenhet, där Arcam ­ingår, förväntas generera 9 miljarder kronor i intäkter år 2020.

Men budprocessen i Arcam blev inte så smidig som GE hade hoppats. Precis som i fallen IFS och Axis köpte den kontroversiella amerikanska hedgefonden Elliot mer än 10 procent i Arcam efter att budet blivit ­publikt, i förhoppningen att tvinga upp priset. ­Elliot köpte samtidigt 20 procent av aktierna i tyska SLM Solutions, GE:s andra målbolag. För att göra en lång – och ännu inte avslutad – historia aningen kortare, så höjde GE budet i Arcam, drog tillbaka budet i SLM Solutions och förvärvade i stället det tyska privata ­bolaget Concept Laser Systems för drygt 5 miljarder kronor.

GE har inte förlängt budet i Arcam och äger nu 76 procent av aktierna. Arcam-­aktien handlas fortfarande på Stockholmsbörsen men med en usel likviditet. Elliot äger fort­farande 10 procent och väntar sannolikt på att bli utköpta längre fram till en högre kurs än budet, likt den nu avslutade transaktionen i affärssystembolaget IFS där private equity-bolaget EQT till sist gav med sig.

***

I styrelserummen runt om i världen klurar ledamöter på vilken tillväxtstrategi som krävs för att nå de uppsatta finansiella målen. Öka marknadsandelen på befintliga marknader, produktutveckla och bredda ­erbjudandet samt gå in på nya marknader brukar vara vägen framåt. Den svaga tillväxten och låga inflationen gör inte jobbet enklare.

Därför förvärvar bolagen i allt större utsträckning sin tillväxt. För en industriell köpare går det sedan att öka vinsten efter sedvanliga besparingar och försök till samordningsfördelar. Börsbolagen har ­generellt starka balansräkningar och finansieringskostnaden har aldrig varit så låg. Med lånefinansiering till allt lägre räntor sänks avkastningskravet och den tänkta prislappen i förvärvskalkylen kan tänjas ­ytterligare.

Globalt minskade ändå mängden förvärv och sammanslagningar med 17 procent till 3 600 miljarder dollar under fjolåret jämfört med rekordåret 2015. Kinesiska företag gör allt större avtryck och nästan fördubblade sin förvärvsaktivitet under 2016 jämfört med året innan till 220 miljarder dollar. Allt enligt Financial Times.

Förvärvs- och fusionsaktiviteten på den svenska marknaden ökade med 4 procent under förra året och med 14 procent i transaktionsvärde till 285 miljarder kronor, ­enligt analysföretaget Mergermarkets. Största ­affären var amerikanska Mylans förvärv av läkemedelsbolaget Meda för drygt 40 miljarder kronor.

De stora globala teknikbolagen sitter på gigantiska kassor och dammsuger marknaden på både teknik och talang. Digitalisering, automatisering och internet driver på utvecklingen. För ett svenskt teknikbolag likt Arcam är 6 miljarder kronor ett relativt högt värde men för en global industrijätte är det mer eller mindre felräkningspengar.

***

Genom åren har ett antal techbolag ­försvunnit från Stockholmsbörsen. Det som började med Microsofts köp av mobila ­internettjänstbolaget Sendit 1999 har fortsatt med ett tjugotal förvärv av teknikbolag. I tabellen på sidan 17 har Affärsvärlden listat de förvärvade bolagen som i bred ­mening kan kategoriseras som it- och teknikbolag, där bland annat delsektorerna telekom, programvara, affärssystem och annan teknik ingår. It-konsulter, speloperatörer och internetmäklare är inte medräknade. ­Listan är avgränsad till de två börser som drivs som reglerade marknader, det vill säga för ­etablerade bolag och för tillväxtbolag. Utöver dessa finns i Sverige ett flertal mindre reglerade marknadsplatser, som Aktietorget och First North.

Listan visar att 18 it- och teknikbolag köpts ut från börsen sedan 2004 med ett totalt transaktionsvärde på 64 miljarder kronor. Då ingår även värdet för Axis och Arcam som fortfarande handlas på börsen, men med hedgefonden Elliot som tillräckligt stor ägare för att kunna blockera tvångsinlösen. Högst budvärde hade Axis på 24 miljarder kronor följt av IFS på 9 miljarder kronor.

Affärssystem har varit den attraktivaste sektorn att köpa bolag i. Alla de så kal­lade I-bolagen (IBS, IFS och Intentia) liksom Readsoft, Jeeves och Frango har bytt ägare. I praktiken har hela sektorn försvunnit på börsen med undantag av Fortnox, då norska affärssystemkoncernen Visma valde att inte fullföljda budet värt 1,4 miljarder kronor på förra året.

Andra målbolag har varit världsledande inom sin nisch, som Protect Data, Telelogic, Axis och Arcam.

En klar majoritet av köparna är industriella aktörer som kan lägga till nya produktområden eller programvaran i sitt befintliga erbjudande och få större hävstång på sin distribution och försäljning. Arcam, Transmode, Telelogic och Intentia är några exempel.

Även riskkapitalbolagen har börjat synas på köpsidan de senaste fem åren. De verkar attraheras av programvarubolagens affärs­modell med låga rörliga kostnader och litet kapitalbehov. IFS, Jeeves, IBS och Orc Software är exempel på sådana bolag som hamnat hos riskkapitalbolagen.

USA är dominerande hemvist för köparna och står för cirka hälften av förvärven. Det stämmer väl med en kartläggning tidningen Ny Teknik gjorde 2014 där 57 förvärv av svenska teknikbolag analyserades. 60 procent av köparna var amerikanska företag. Det är i USA, inte i Europa, som den nya tidens storbolag skapas, framför allt inom snabbt växande sektorer som it och teknik. Trots att Europa har relativt jämförbara ­förutsättningar med USA, skapas Facebook, Amazon, Netflix och Google på andra sidan Atlanten.

Några av de största transaktionerna bland svenska it- och teknikbolag har skett utanför börsen. Microsoft slukade Minecraftskaparen Mojang för 18 miljarder kronor. Microsoft köpte också Skype efter en omväg hos Ebay, som en gång i tiden betalade 23 miljarder kronor.

Någon enstaka köpare är en europeisk aktör och förvånansvärt få är svenska. Det tyder på att det är svårt att skala upp företag i Sverige. Med utländska köpare går Sverige ofta miste om de avknoppningar som skapas kring större företag. Risken är att jobben hamnar i andra länder.

***

Fonden Robur Ny Teknik har under de senaste tre åren genererat den näst bästa avkastningen av alla fondkategorier i Morningstar. Med 145 procents avkastning på tre år är Carl Armfelts fond i nära samarbete med småbolagsteamet på Robur endast slagen av en Indienfond. Förra året steg fonden 25 procent. Ny Teknik-fonden är inte renodlad till teknikbolag utan innehåller generellt sett innovativa bolag med en hög andel forskning och utveckling. Teknik­bolag står för cirka halva fonden och bolag inom ­hälsa och medicinteknik för resterande delen i fonden med upp till 30 procent placeringsmandat även utanför Sverige och Norden. Den uttalade strategin är att äga bolagen mellan fem och tio år om bolagen inte har hunnit bli utköpta innan dess.

Under 2015 och 2016 ägde fonden åtta ­bolag som blev utköpta, en betydande andel i en fond med bara 30 innehav.

– Jag tycker det är väldigt tråkigt. Givetvis är en premie på mellan 30 och 40 procent bra för din avkastning den månaden. Men sätt det i relation till vad bolaget skulle kunna vara värt om fem eller tio år. Netto blir det en förlust för börsen, tycker jag, säger förvaltaren Carl Armfelt.

Samtidigt inspirerar storaffärer svenska entreprenörer att starta nya innovations­bolag. Likviden investeras ibland i nya svenska startupbolag, som i fallet med Skypegrundaren Niklas Zennström och hans riskkapitalbolag Atomico.

Samtidigt saknar Sverige i stor utsträckning större it- och teknikbolag som har viljan och kapaciteten att förvärva och skapa egna dynamiska kompetenskluster. Det är därför naturligt att bolag inte ens hamnar på börsen och att andra blir utköpta, säger Christian Brunlid, förvaltare av Handelsbankens Småbolagsfond samt Microcap-fond.

– En köpare ser en möjlighet att kunna ­accelerera tillväxten eller att få in teknologin i något annat sammanhang för att få ytterligare utväxling. Lilla Sverige har helt enkelt väldigt få it-bolag som köper. Vissa bolag köper själva, till exempel Mycronic.

Ett annat bolag som man kan lägga i köparkategorin är mätteknikkoncernen Hexagon, som framgångsrikt har förvärvat mängder av bolag inom mätning och positionering. Hexagon är i dag i mångt och mycket ett programvarubolag. Det går också att argumentera för att telekomjätten Ericssons ointresse av att bygga ett starkt kluster av företag kring bolagets kärnområden inneburit missade tillväxtmöjligheter. Ericsson har förvärvat eller knoppat av väldigt få svenska teknik­bolag genom åren. Christian Brunlid pekar på att vi i Sverige ändå är väldigt duktiga på att skapa nya spännande teknikbolag.

– Ericsson har visserligen inte rosat marknaden de senaste åren men vi har ändå mycket att tacka bolaget för, det är en bra plantskola för duktiga entreprenörer. Börsnykomlingen CLX är ett exempel.

Carl Armfelt tycker att det finns anledning att jobba aktivt med att etablera och förstärka kompetenskluster för att behålla bolagen. Det vill säga att bolag, investerare och analytiker inom samma bransch finns kvar runt Stockholmsbörsen. Ett positivt ­exempel är onlinespelsektorn, där Stockholm har flest noterade spelbolag av alla börser i världen.

– Det finns många duktiga entreprenörer, investerare och analytiker som förstår sektorn. Det har skapat ett ekosystem som gör att onlinespelbolagen nu drivs eller startas av andra eller till och med tredje generationen av spelentreprenörer, säger Carl Armfelt.

Som konkret exempel nämner han etablerandet av förfarandet med ankarinvesterare vid börsintroduktioner. Det har skapat fördelar kring prisbildningen för både säljare i form av private equity-bolag men även köpare i form av fonder och institutioner. Enligt Armfelt har många bolag aktivt valt Stockholmsbörsen för att systemet med ankarinvesterare fungerar bra.

Unibets grundare Anders Ström driver i dag ett helägt investmentbolag. Han upplever att förståelsen för spelbranschens förutsättningar och dynamik blir allt bättre på Stockholmsbörsen, men även på andra marknadsplatser i staden.

– First North är ett exempel på en bra marknadsplats för lite mindre bolag, inte minst för avknoppningar, genom att kraven är något enklare och mer anpassade efter vad mindre bolag klarar av. Det ställer förvisso lite större krav på investerare i termer av analys och arbete, men det vore precis sådant värde som bra förvaltare ska kunna erbjuda sina fondandelsägare.

***

Även om det är lätt att få uppfattningen att det netto har lämnat teknikbolag på börsen så har tillskotten i form av börsnotering och avknoppningar faktiskt varit ungefär lika många, åtminstone kvantitativt mätt. I tabellen på sidan 20 har Affärsvärlden sammanställt de bolag som har börsintroducerats med samma kriterier som i tabellen för uppköpen. Börsens största program­varubolag, kasinoleverantören Netent, har ett marknadsvärde på 17,5 miljarder kronor. De senaste åren har till exempel ögonstyrningsbolaget Tobii, ovan nämnda sms-teknikbolaget CLX och streamingbolaget Edgeware tillkommit.

Sett till börsvärde så summeras nykomlingarnas sammanlagda värde till strax under värdet för utköpen. Breddas definitionen och även inkluderar några it- och teknikbolag på First North, där flera av dessa bolag har annonserat planer på att byta till Stockholmsbörsen, så jämnas värdet ut helt. Inkluderas livekasinobolaget Evolution ­Gaming, spelbolagen Paradox Interactive och Starbreeze samt en handfull andra programvarubolag kan ytterligare nästan 30 miljarder i börsvärde adderas.

Ibland överväger svenska bolag en notering på någon av de amerikanska börserna. Till exempel valde Lundabolaget Qliktech, ett programvarubolag inom beslutsstöd och ­affärsanalys, att notera sin aktie på Nasdaq-börsen i New York 2010. På samma sätt valde världens största mobilspelsbolag King bort Stockholm till förmån för New York-börsen när bolaget noterades år 2014. King köptes sedan ut året efter av Activision Blizzard för motsvarande 53 miljarder kronor och Qliktech i somras för 27 miljarder kronor.

Ett skäl som ofta anges för en USA-notering är att teknikbolag generellt sett värderas högre i USA än i Sverige. Det kan ha sin grund i en större och bredare kapitalmarknad inriktad på tekniksektorn, vilket har medfört att det också finns fler investerare som förstår sektorn.

– Generellt sett är det en mer genomlyst marknad i USA och värderingen blir därför mer rättvis. Det innebär både problem och möjligheter. Trots allt blir det lättare att hitta pärlor på Stockholmsbörsen om man gör sin hemläxa, säger Fredrik Gilstring, förvaltare av fonden Gustavia Ny Teknik.

Christian Brunlid på Handelsbanken ­menar att verktygen för att värdera bolag ju är desamma och att det ofta är synen på fram­tiden som skiljer.

– I ett femårsperspektiv kanske amerikanerna har en annan tangent i sina tillväxtantaganden.

Svenska investerare är också ofta mer värdefokuserade och föredrar lättbegripliga ­affärsmodeller. Det kan innebära att de missar potentiella investeringsmöjligheter i tekniksektorn.

Förutsättningarna är i dag dessutom helt annorlunda än historiskt. Bolag som till ­exempel Spotify är born globals och har fler potentiella kunder i till exempel USA än i uppstartslandet Sverige. Det är därför ­naturligt att techbolag i stället vill noteras där kunderna finns, för att nå större uppmärksamhet.

Förlustdrivande teknikbolag, som Spotify i nuläget, har bättre förutsättningar på en amerikansk börs med avseende på finansiering.

– Sverige har främst blivit ett kluster för teknikbolag med lönsam tillväxt och det är därför naturligt för till exempel amerikanska, europeiska eller kinesiska bolag att leta tilläggsförvärv här.

***

Förutom att GE:s bud på Arcam validerar bolagets världsledande teknik bör ­affären också ses i ljuset av att finansieringskostnaden för storföretag är extremt låg och att den amerikanska dollarn är stark. Den amerikanska valutan har stärkts relativt euron och svenska kronan då Europeiska centralbanken och svenska Riksbanken har varit mer aggressiva med sin penningpolitik än den amerikanska centralbanken Fed. Centralbankernas penningpolitiska kommittéer har alltså ett finger med i spelet för den konstlat låga kapitalkostnaden som triggat den pågående budfesten.

I grund och botten är en hög transaktionsaktivitet på en börs positivt. Det pekar på en väl fungerande aktiemarknad och bolagsstruktur, stark börs, attraktiv finansiering och stabil konjunktur. Aktiemarknaden applåderar dessutom bolag som förvärvar.

Enligt den årliga rapporten av bransch­organisationen Dataspelsföreningen har utländska investerare i dataspelsektorn låtit de förvärvade spelbolagen behålla ett stort mått av oberoende. I samtliga fall har den nya ägaren fortsatt investera i Sverige och man har ökat antalet medarbetare.

Samtidigt som relativt många högkvalitativa it- och teknikbolag har försvunnit från börsen så har det i praktiken till­kommit börsbolag i minst lika stor utsträckning. ­Positivt är att de olika it- teknikbolagen i hög grad väljer en notering på Stockholms­börsen. Det finns forskning som visar att bolag som sätts på börsen växer aningen snabbare.

Det går att konstatera att det i dag finns färska börsbolag inom flera av de allra ­hetaste tekniktrenderna just nu, såsom ­exempelvis självkörande bilar, rymdteknik, drönare, ögonstyrning och batteriteknik.

Det är samtidigt svårt att skapa ett nytt ­Ericsson eller överhuvudtaget ett teknik­bolag av större storlek i Sverige. Vad som kan bli nästa verkligt fungerande kluster att växa fram utöver gamblingklustret återstår att se.