Tillväxtbolag värt att bevaka

Vänta. Under de senaste årens småbolagshausse på Stockholmsbörsen har flera teknikbolag utvecklats mycket starkt. I toppen finns givetvis biometribolaget Fingerprint med sin spektakulära kursuppgång, men där bakom finns även medicinteknikspelare som utvecklats riktigt väl, exempelvis Cellavision och Biotage.

Duons aktier har stigit med 700–800 procent på bara 3–5 år. God tillväxt i kombination med skalbara affärsmodeller och höga bruttomarginaler bäddar för explosiv vinsttillväxt och fin lönsamhet när kritisk massa väl uppnås. Och sen kommer multipelexpansionen ofta som grädde på moset.

I jakten på nästa medicinteknikvinnare synar vi denna vecka eftersläntraren C-Rad, ett Uppsala-baserat medicinteknikbolag som gjorde entré på Aktietorget i mitten av juli 2007, alltså nästan exakt i samband med börstoppen före finanskrisen. Tre år senare tog bolaget steget till First North, och sedan december 2014 handlas aktien på Stockholmsbörsens small cap-lista.

C-Rad grundades 2004 av forskare vid Karolinska institutet, Karolinska sjukhuset och KTH. Bolaget utvecklar och säljer produkter som förbättrar precision, effektivitet och säkerhet vid strålbehandling av cancerpatienter.

På Stockholmsbörsen finns som bekant Elekta som tillsammans med amerikanska Varian utgör duopolet som tillverkar de linjäracceleratorer som strålar tumörerna. Börs- noterat i Stockholm är också programvarubolaget Raysearch, som blivit en kursraket tack vare framgångarna med sitt dosplaneringssystem Raystation. C-Rads produkter är komplement till Elektas och Raysearchs produkter. Kundkretsen utgörs av de omkring 8 000 stålbehandlingskliniker som finns runtom i världen.

Kärnan i C-Rads produkter är att de, med stöd av bland annat laser- och kameralösningar, bidrar till en ökad precision i strålbehandlingen. Vid sidan av hårdvaran säljer C-Rad även kompletterande mjukvarulösningar och service.

Produktionen är utlagd på underleverantörer, men bolaget står självt för en stor del av försäljningen. Av orderingången 2015 kom 75 procent från C-Rads egna säljkår, 21 procent från distributörer och resterande 4 procent från industriella partner, Elekta och General Electric. Än så länge har alltså storbolagssamarbetena resulterat i relativt blygsamma försäljningssiffror.

Sedan introduktionen på Aktietorget för snart tio år sedan påminner C-Rads kursutveckling om den mångåriga ökenvandring som vi också såg i Biotage och Cellavision innan aktierna fick fart (se diagram). Och det är inte så märkligt.

För även om C-Rads tillväxt imponerat på senare år (se diagram), så rör det sig om ­ökningar från låga nivåer. Stigande kostnader har inneburit att det slutat med röda siffror på sista raden varje år.

Under perioden 2007–2016 summerar förlusterna på ­rörelsenivå till omkring 180 miljoner kronor. Förlusterna har skapat behov av nytt kapital, vilket avspeglas i att antalet aktier via en serie emissioner ökat från 8,1 miljoner 2007 till 28,9 miljoner (se diagram).

Ur detta perspektiv är C-Rad ett i mängden av unga, mycket riskabla förlustbolag. Även om bolaget fick in friskt kapital under fjolåret, bland annat från tidigare Telia-vd:n Lars Nyberg, som nu äger 6,3 procent av aktierna och dessutom greppat ord­förandeklubban, kan ytterligare utspädningar knappast uteslutas. Kassaflödet efter investeringar var under de senaste tolv månaderna föga imponerande –44 miljoner kronor.

Det svaga kassaflödet är dock delvis en ­effekt av C-Rads goda tillväxt, vilket inneburit ökad rörelsekapitalbindning. Tyske vd:n Tim Thurn, som tillträdde vid halvårs­skiftet 2013, har under sina första år ökat ­fokus på försäljning, något som inneburit ökade omkostnader.

På rullande tolv ­månader var dessa 77 miljoner, vilket innebär att C-Rad – allt annat lika – behöver ­omsätta omkring 145 miljoner för att nå break-even. Räknat på bolagets mål om att nå en bruttomarginal om 60 procent faller break-even till en omsättning på cirka 128 miljoner.

Under fjolårets nio första månader ökade C-Rads omsättning med 21 procent till 55 miljoner och orderingången med 16 procent till 72 miljoner. Det är fina tillväxtsiffror, men långtifrån bolagets ambition att växa med 50 procent per år fram till 2017. Givet att fjolårets omsättning lär hamna på dryga 80 miljoner kronor skulle C-Rad behöva växa med 60 procent i år för att nå break-even, givet 60 procents bruttomarginal och en oförändrad kostnadsmassa. Omöjligt är det inte, men knappast något vi vågar räkna med.

C-Rads samarbeten med Elekta och ­General Electric liksom den stadigt ökade försäljningen är kvitton på att bolagets ­produkter är konkurrenskraftiga. Och ­eftersom bolaget bara skrapat på ytan i termer av penetration är tillväxtpotentialen god. ­Håller bara tillväxten i sig har C-Rad förutsättningar att om några år vara ett hög­lönsamt medicinteknikbolag. Vägen dit är dock osäker. Värderingen på 4–5 gånger omsättningen, en väl stor kostnadskostym och kraftigt negativa kassaflöden lämnar inget utrymme för misstag.

För att nå break-even snabbare behöver tillväxttakten öka och/eller kostnaderna sänkas. I dag finns inga indikationer på att något av detta är på väg att realiseras. Risken blir då för hög i förhållande till potentialen. Nya finansieringsrundor kan knappast uteslutas.

Även om C-Rad efter snart tio år på börsen gått från rent förhoppningsbolag till lovande medicinteknikbolag, så talar det mesta för att vi kommer att bjudas på bättre lägen att stiga på aktien framöver. Läge att avvakta, alltså.