Värderas för försiktigt

Byggkomponentföretaget Lindab har inte rosat de aktieägare som har varit med sedan börsnoteringen i december 2006. Det dystra facit är nästan en halvering av kursen. Finanskrisen sänkte efterfrågan betydligt och Lindab har haft en relativt svag utveckling sedan dess. Anledningen stavas den ljumma utvecklingen på byggmarknaden i Europa efter finanskrisen, en långsam anpassning av kostnadskostymen i Lindab för att parera en sämre efterfrågan och sedan hösten 2014 även krisen i Ryssland.

Sedan tre år tillbaka är Anders Berg Lindabs vd. Han fick ta över ett stort omstrukturerings- och besparingsprogram som har löpt under flera år, och som initialt lyfte lönsamheten. Utfallet har dock inte övertygat helt. Rörelsemarginalen nådde 7,3 procent 2013 och har sedan dess fallit och pekar mot drygt 6 procent för 2015. Det är fortfarande betydligt under Lindabs finansiella mål på 10 procent.

Affärsområdet Building Systems, projektförsäljning av kapitalintensiva byggnadslösningar, har nu sjunkit till motsvarande 10 procent av Lindabs omsättning, i hög grad på grund av problemen i Ryssland. Omsättningen inom affärsområdet föll valutajusterat med 20 procent under tredje kvartalet samtidigt som rörelseresultatet är negativt såväl under kvartalet som för helåret.

Det finns dock vissa tecken på att det kan bli bättre siffror inom affärsområdet framöver. Tyskland har nu vuxit om Ryssland som Building Systems största marknad. Orderingången i Polen är samtidigt god. Den totala orderingången inom affärsområdet ökade under kvartalet, och orderstocken är större än motsvarande period förra året.

Resterande delen av Lindab, Product & Solutions, är i betydligt bättre form, även om det också här finns utmaningar som pressade bruttomarginaler. Ett antal åtgärder pågår för att höja lönsamheten, inte minst ett antal strategiska aktiviteter för att göra Lindab till en helhetsleverantör av kompletta ventilations- och inneklimatlösningar.

Historiskt höga försäljningsnivåer i Sverige, Irland och Norge under tredje kvartalet hjälpte koncernen att ligga över tillväxtmålet att i genomsnitt växa med 5–8 procent över en konjunkturcykel. Återhämtningen för den europeiska byggkonjunkturen är dock i generella termer relativt svag, men också med stor skillnad mellan olika länder. Enligt vd Anders Berg växer dock ventilationsmarknaden bättre än övriga delar av den europeiska byggmarknaden. Vi räknar dock inte med mer än att marknaden växer med 2–3 procent de närmaste två åren.

Som ett led i strategin att bli en helhetsleverantör har Lindab förvärvat ett antal mindre bolag det senaste året. Dock bedömer vi fortsatt förvärvsutrymme som begränsat i närtid, givet den relativt höga skuldsättningen, med en nettoskuldsättning i förhållande till ebitda-resultatet på 3,2 gånger. Det överskrider bolagets långsiktiga mål på 2,5.

Lindab har inte rosat aktiemarknaden de senaste åren, vilket avspeglas i värderingen av aktien. På våra prognoser för 2016 handlas aktien på p/e 12,4 och ev/ebit 11,8. Det baseras på en tillväxt på 4,5 procent och med en rörelsemarginal som förbättras till 7,0 procent. Om byggkonjunkturen fortsätter att förbättras i Europa kan uppsidan bli ganska betydande, då volymökning spiller över i förbättrad lönsamhet. Det finns dessutom tecken på att den svaga utvecklingen i Ryssland är på väg att vända, och om inte annat så möter Lindab snart lättare jämförelsetal.

Även om det inte är det mest uppenbara köpcaset på börsen så är helt enkelt förväntningarna på Lindab för låga relativt historiska multiplar och vinsttillväxten i närtid. Köp med riktkurs 74 kronor.