Vem kan man lita på?

Det växande aktieintresset och den starka börsutvecklingen under 1990-talet medförde ett rejält uppsving för mäklarfirmornas aktieanalytiker. Analytikerna blev säljare och fick stjärnstatus, en och annan blev tv-kändis och börsguru. Men med börsfallet i allmänhet, och den spruckna IT-bubblan i synnerhet, har glansen falnat en aning och de kritiska frågorna har börjat ställas på allvar.

Dåliga råd

Vems intressen är det som analytikerna ser till egentligen? Många av dem som förlorade pengar när luften gick ur IT-aktierna är övertygade om att det i vart fall inte har varit placerarnas väl och ve som analytikerna har haft för ögonen. Inte nog med att rekommendationerna i många fall visat sig vara okloka – det sticker i ögonen på småspararna som förlorat när de följt deras råd, samtidigt som välbeställda analytiker håvat in grova pengar i bonus.

Det är i och för sig inget nytt att trovärdigheten ifrågasätts. Enbart det faktum att köprekommendationerna har varit så många fler än säljrekommendationerna har väckt frågor. En studie i USA har visat att under år 2000 var mindre än en procent av mäklarfirmornas rekommendationer säljråd. Det är särskilt uppseendeväckande mot bakgrund av att teknikbörsen Nasdaq samtidigt föll med 60 procent.

Bransch i skottgluggen

Så länge börsen gick upp var kritiken inte särskilt högljudd, men efter börsfallet har den vuxit lavinartat, i synnerhet i USA. Snart sagt alla verkar jaga branschen just nu. I kongressen har det hållits utskottsförhör där mäklarfirmorna och deras analytiker stått i skottgluggen. Den mäktiga federala tillsynsmyndigheten Securities and Exchange Commission, SEC, har gjort undersökningar för att kartlägga om det förekommit missförhållanden under börshaussen.

Och ilskna placerare som känner sig lurade har på sedvanligt amerikanskt manér dragit mäklarfirmorna inför domstol. I början av augusti stämdes Morgan Stanley och en av dess stjärnanalytiker av flera missnöjda placerare, men i det fallet har stämningsansökan avvisats av domstolen. Strax dessförinnan hade Merrill Lynch i ett annat uppmärksammat fall valt att göra upp i godo med en av sina kunder för att slippa riskera en utdragen process med – får man förmoda – osäker utgång och pinsam uppmärksamhet.

Samtidigt är etikdebatten i full gång. Preliminära studier som gjorts av SEC efter börsfallet kastar en hel del bränsle på den brasan. Uppenbarligen har det funnits en hel del brister och förekommit många tveksamheter – om än inte nödvändigtvis olagligheter. Det finns till exempel fall där analytiker med egna innehav i de bolag de bevakar har sålt sina aktier samtidigt som de upprepat sina köprekommendationer. Att de på det sättet gått emot sina egna rekommendationer kan bara undergräva trovärdigheten.

Stötande beteende

Det finns också misstankar om att det förekommit så kallade “booster-shots”. Det innebär att en analytiker har givit ut köprekommendationer strax innan en inlåsningsperiod löpt ut efter en börs- introduktion. Syftet är givetvis att få upp kursen inför den tidpunkt då de inlåsta aktierna kan säljas. I det fall mäklarfirman själv, eller rent av dess analytiker personligen, sitter på aktier i bolaget är beteendet inte enbart stötande utan eventuellt också bedrägligt.

Men även om girigheten i vissa fall har tagit överhanden så är det kanske ändå inte detta som är huvudproblemet. Den tillförordnade ordföranden i SEC, Laura Unger, hade nog en poäng när hon inför ett kongressutskott i somras underströk att det i grunden är fråga om ett strukturproblem, eller ett systemfel, om man så vill.

Intressekonflikter

Analytikerna fyller en viktig funktion när de förser placerarna med strukturerad information och bidrar till att öka genomlysningen av marknaden. Men det finns också intressekonflikter i deras verksamhet som branschen helt enkelt måste lära sig att hantera och som placerarna har all anledning att vara medvetna om.

Den mest uppmärksammade konfliktrisken ligger i den oklara gränsdragningen mellan analysverksamheten och corporate finance-, eller investmentbankrörelsen, det vill säga den lönsamma verksamhet som omfattar rådgivning vid företagsaffärer, börsintroduktioner och emissioner. Om en analytiker exempelvis lämnar en säljrekommendation riskerar kanske mäklarfirman att mista en lönsam corp-kund. Eller också kanske analytikern blir utfryst av företagsledningen i börsbolaget i fråga, vilket betyder att denne får svårare att få tillgång till information.

Raka rör till plånboken

Att dessa farhågor inte är gripna ur luften finns det belägg för. I en amerikansk undersökning som omfattade 300 finanschefer, medgav en av fem att de hållit inne affärer med mäklarfirmor vars analytiker hade publicerat oförmånliga analyser.

En annan potentiell konfliktrisk ligger i belöningssystemen. I denna extremt personberoende bransch råder det konkurrens om de bästa hjärnorna, även om rörligheten tillfälligt har minskat efter börsfallet. Det betyder att analytiker och annan nyckelpersonal inte enbart har goda fasta löner, utan att de också får del i vinsten genom olika former av bonussystem. Beroende på konstruktionen kan det därför finnas raka rör från till exempel lönsamma corp-uppdrag till plånböckerna eller från affärsverksamheten över huvud taget. Än en gång kan man fråga hur det påverkar analytikernas benägenhet att publicera negativa analyser.

En tredje konfliktrisk uppstår när analytikerna själva äger aktier i de bolag de ska bevaka, i synnerhet om detta inte ens öppet redovisas för kunderna. Var ligger då lojaliteten?

Part i målet

Samma sak gäller om mäklarfirman eller investmentbanken har eller har haft uppdrag för det företag som analyseras, eller på annat sätt riskerar att uppfattas som part i målet. Det var på den grunden som det ovan nämnda skadeståndsanspråket mot Merrill Lynch vilade. Invändningen var denna: när en av Merrill Lynchs analytiker lämnade en köprekommendation på ett internetföretag, som var på väg att köpa upp ett annat företag, så hade han inte informerat om att Merrill Lynch var rådgivare åt det uppköpta företaget. Denna underlåtenhet var, hävdade kundens advokat, en klar grund för att firman skulle vara skadeståndsskyldig.

Hur har branschen reagerat på all den kritik som kommit fram? Uppenbarligen är den inte oberörd. Firmorna har vidtagit en del åtgärder för att förbättra sin image, även om en och annan kritiker frågar sig hur allvarligt menade dessa egentligen är. Men en del har alltså hänt och det verkar också vara myndigheternas grunduppfattning tills vidare att det är en självsanering som ska till. I bakgrunden finns dock hotet om skärpt lagstiftning.

I somras antog branschorganisationen Securities Industry Association, SIA, ett antal riktlinjer för analysverksamheten kallade “Best practices for research”. Där fastslogs bland annat att grundprincipen är att “placerarens intressen måste komma först”.

Bland annat säger dessa riktlinjer att analysverksamheten inte bör rapportera till investmentbankrörelsen, eller till någon annan affärsverksamhet, så att dess integritet komprometteras. Vidare heter det att analytikernas ersättningar inte bör kopplas direkt till specifika transaktioner eller försäljningsresultat, utan avspegla deras arbete i sin helhet, bland annat hur deras rekommendationer faller ut (!). Riktlinjerna förbjuder inte egna aktieinnehav hos analytikerna, men slår fast bland annat att egenhandeln måste vara konsistent med de egna rekommendationerna.

Pressade firmor

Riktlinjerna är inte tvingande, men får ändå ses som ett tungt inlägg i diskussionen. Organisationen har bortåt 700 medlemmar bland investmentbanker, mäklarfirmor och fondförvaltare.

Några firmor känner uppenbarligen pressen från kritiken så hårt att de redan infört egna regler som går längre än SIA:s riktlinjer. Det gäller till exempel investmentbanken Credit Suisse First Boston, CSFB, som helt har förbjudit sina analytiker att äga aktier i bolag som de bevakar.

Upplyser om risker

Nästan lika långt har konkurrenten Merrill Lynch gått. I fortsättningen får analytikerna på denna investmentbank inte köpa aktier i de bolag de bevakar, men de som redan har sådana aktier får behålla dem på vissa villkor. Dessutom har firman sagt att den i fortsättningen mycket tydligare än hittills ska upplysa om eventuella risker för intressekonflikter i sina skriftliga rapporter.

I Europa presenterade nyligen brittiska HSBC nya regler, som bland annat sägs innebära att banken i framtiden producerar lika många “sälj”- som “köp”-rekommendationer. Dessutom kommer råden att utvärderas i efterhand. Banken ska vidare genom en fond placera egna pengar i aktier som dess analytiker rekommenderar. Allt för att öka trovärdigheten.